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百強(qiáng)房企的土地保證金融資

西政資本 西政資本
2020-07-31 15:56 2665 0 0
我們預(yù)計(jì),在接下去其他城市的土拍中,市場的熱度和開發(fā)商實(shí)誠的舉牌動作肯定會超出預(yù)期,為此筆者根據(jù)我們做土地保證金及土地款融資的經(jīng)驗(yàn)做相關(guān)梳理,以供同業(yè)人士做業(yè)務(wù)參考。

作者:西政資本

來源:西政資本


筆者按: 

自2020年7月以來,深圳、南京、東莞繼杭州、寧波等城市之后相繼發(fā)布了樓市調(diào)控新政,嚴(yán)厲程度達(dá)到了歷史之最。7月24日,國務(wù)院副總理韓正主持房地產(chǎn)座談會,北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、沈陽、成都、寧波、長沙等10個城市住建部、人民銀行、自然資源部負(fù)責(zé)同志作了發(fā)言,重申了房住不炒以及穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的決心。

2020年7月28日,上述城市中的東莞開啟下半年的第一場土拍,在9家房企47輪的拉鋸戰(zhàn)中,謝崗鎮(zhèn)地塊被招商蛇口以16.7億拿下,溢價率高達(dá)39.2%,刷新謝崗地價紀(jì)錄。而緊鄰深圳的鳳崗鎮(zhèn)地塊則引來12家房企爭奪,在長達(dá)2.5小時、78輪競價后,保利將該靚地收入囊中,成交總價為19.6億,溢價率達(dá)33%。我們預(yù)計(jì),在接下去其他城市的土拍中,市場的熱度和開發(fā)商實(shí)誠的舉牌動作肯定會超出預(yù)期,為此筆者根據(jù)我們做土地保證金及土地款融資的經(jīng)驗(yàn)做相關(guān)梳理,以供同業(yè)人士做業(yè)務(wù)參考。

一、土地保證金資金池融資的常規(guī)架構(gòu)

從監(jiān)管的形勢來看,目前銀行、信托、私募都很難進(jìn)入土地保證金及土地款的融資市場,其他前融機(jī)構(gòu)基本都是按真股、股加債或明股實(shí)債的方式向開發(fā)商輸送土地保證金,以下根據(jù)我們的常規(guī)土地保證金資金池融資架構(gòu)進(jìn)行舉例說明。

(一)外資機(jī)構(gòu)與開發(fā)商共建拿地平臺的交易架構(gòu)與交易流程

圖片

1. 外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV(LP)與西政(GP)共同設(shè)立有限合伙企業(yè),有限合伙企業(yè)與開發(fā)商(一般都是區(qū)域公司)共同出資設(shè)立拍地平臺公司,其中有限合伙持有平臺公司51%的股權(quán),開發(fā)商區(qū)域公司持有平臺公司49%的股權(quán),如開發(fā)商有并表等需求,則上述股權(quán)架構(gòu)做相應(yīng)調(diào)整,比如開發(fā)商代持有限合伙對平臺公司31%的股權(quán)。

2. 有限合伙以股加債形式將資金注入平臺公司,其中平臺公司的注冊資本一般設(shè)置為較小金額(比如500萬),其他融資款全部由有限合伙以股東借款的形式注入平臺公司,開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔(dān)保。

3. 拍地平臺公司設(shè)立全資控股的項(xiàng)目公司參與土地招拍掛,繳納土地競拍保證金后如競得土地,則由其全資控股的項(xiàng)目公司繼續(xù)取得土地使用權(quán);如未能競拍成功,則保證金原路退回平臺公司后繼續(xù)用于其他地塊的競拍及保證金的繳納,如此循環(huán)使用。

4. 項(xiàng)目公司拿地后通過土地款前融(一般在操作保證金融資時會同步解決土地款融資)或通過“西政+信托”優(yōu)先股融資方案取得資金后歸還平臺公司支付的土地保證金,平臺公司在貸款期限內(nèi)繼續(xù)將項(xiàng)目公司退還的資金用于其他拿地項(xiàng)目。

5. 貸款到期并還完本息后開發(fā)商以名義價格回購有限合伙持有的平臺公司股權(quán)。

(二)“外資機(jī)構(gòu)優(yōu)先級+開發(fā)商劣后級”交易架構(gòu)及交易流程

圖片

1. 外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)SPV(優(yōu)先級LP)、開發(fā)商(劣后級LP)與西政(GP)共同設(shè)立有限合伙企業(yè),執(zhí)行事務(wù)合伙人由GP擔(dān)任,LP按照書面繳款通知繳付認(rèn)繳的出資額,普通合伙人根據(jù)合伙企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營需要自行決定其繳付時間及繳付數(shù)額。

2. 有限合伙企業(yè)與西政或西政指定主體共同設(shè)立拍地平臺公司(備注:因有限合伙企業(yè)無法全資持有“有限公司”的股權(quán),因此其中一小部分股權(quán)需安排代持)。

3. 有限合伙企業(yè)向拍地平臺公司提供股東借款,開發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體為借款提供擔(dān)保,同時就優(yōu)先級的投資收益提供差額補(bǔ)足或連帶擔(dān)保。平臺公司與其全資控股的子公司參照上述循環(huán)使用資金池的款項(xiàng),并主要用于招拍掛項(xiàng)目的土地競拍保證金的繳納。  

4. 有限合伙企業(yè)收取利息并按優(yōu)先、劣后的順序向合伙人分配收益,即優(yōu)先級LP的本金、優(yōu)先級LP的收益、劣后級LP(開發(fā)商)的本金、劣后級LP的收益。

5. 外資機(jī)構(gòu)通過開發(fā)商回購有限合伙企業(yè)的份額或有限合伙企業(yè)的清算解散等方式實(shí)現(xiàn)退出。

二、土地保證金融資的合作主體選擇

土地保證金資金池的業(yè)務(wù)屬于前前融的范疇,在合作主體的選擇上我們和外資機(jī)構(gòu)都偏向百強(qiáng)或地方龍頭房企中有上市板塊的開發(fā)商,另外在放款方面我們傾向于與開發(fā)商的區(qū)域公司搭建資金池放款架構(gòu),而不與開發(fā)商集團(tuán)層面直接合作。具體來說,我們與開發(fā)商合作土地保證金融資業(yè)務(wù)的時候,是選擇開發(fā)商境外上市公司、境內(nèi)集團(tuán)還是區(qū)域公司進(jìn)行合作,在操作層面主要有如下區(qū)別:

1. 開發(fā)商的境外上市公司或境內(nèi)集團(tuán)層面的合作經(jīng)常會面臨他們設(shè)置的融資成本紅線(也即成本上限)的問題,因此如果實(shí)際融資成本高于他們集團(tuán)規(guī)定的紅線,則很難通過他們的區(qū)域或項(xiàng)目公司靈活變通和支付出來,因此這種情況下經(jīng)常會因?yàn)槌杀镜膯栴}導(dǎo)致業(yè)務(wù)談崩。不過換另一個角度,在成本接受度比較高的情況下,開發(fā)商上市公司或集團(tuán)公司作為合作主體對操作土地保證金融資業(yè)務(wù)來說存在明顯優(yōu)勢,因合作主體較強(qiáng)的情況下,我們與外資都會更放心一些,而且開發(fā)商的上市公司或集團(tuán)可以統(tǒng)一調(diào)配資金,能承載的融資款資金體量也會比較大。

2. 在開發(fā)商的區(qū)域公司作為合作主體的情況下,我們和外資主要看該區(qū)域的年度銷售體量和年度拿地計(jì)劃,其中能承載大體量資金(至少1億美元)的區(qū)域公司才會考慮作為合作對象。值得一提的是,開發(fā)商的區(qū)域公司為完成年度業(yè)績相對會接受高一點(diǎn)的成本,并可以通過其他方式補(bǔ)貼成本差額,比如引入總包貼息或以其他服務(wù)費(fèi)的方式來支付一部分的資金成本。

3. 上述提及的選擇開發(fā)商的上市公司、集團(tuán)公司還是區(qū)域公司合作的主要差異在于融資成本,因開發(fā)商的上市公司或境內(nèi)集團(tuán)公司對成本或擔(dān)保的范圍非??粗?,一方面是擔(dān)心保證金融資的高成本(一般保證金是最前期的融資,成本都無法太低)會無形中影響他們以后的融資成本,另一方面是對外公示這么高的融資成本會對企業(yè)造成較大的影響。因此開發(fā)商的區(qū)域公司作為我們的合作主體的話,對融資成本的拆分會相對容易一些(比如集團(tuán)擔(dān)保的范圍在12%,剩余的成本只是項(xiàng)目公司來承擔(dān))。

4. 在實(shí)操層面上,因開發(fā)商集團(tuán)化運(yùn)作,各個板塊獨(dú)立運(yùn)營,因此我們一般也會傾向選擇區(qū)域或獨(dú)立板塊的公司作為合作主體,開發(fā)商所屬集團(tuán)或上市公司只是作為擔(dān)保主體。另外對于開發(fā)商已設(shè)為獨(dú)立板塊或獨(dú)立運(yùn)營的區(qū)域公司來說,以上市公司或集團(tuán)作為融資合作主體時后續(xù)內(nèi)部資金的分配以及內(nèi)部的現(xiàn)金流處理都不太好安排,因此由區(qū)域公司作為土地保證金業(yè)務(wù)的合作主體屬于較為理想的選擇。

三、土地保證金融資業(yè)務(wù)的談判重點(diǎn)與操作難點(diǎn)

土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)屬于偏信用融資的范疇,因此我們與外資對主體的準(zhǔn)入要求比較高,目前主要操作的也局限在百強(qiáng)類或資產(chǎn)規(guī)模較大當(dāng)?shù)佚堫^且有上市主體的房企。上文提及的合作主體的選擇中,針對已有上市架構(gòu)的房企,首先要解決的是交易主體和擔(dān)保主體的問題,特別是一些大型上市房企,要協(xié)調(diào)上市公司或集團(tuán)公司作為擔(dān)保主體非常不容易(涉及很麻煩的公告問題)。另外關(guān)于融資成本的問題,這是目前我們操作保證金資金池業(yè)務(wù)遇到的最大難題,因此如何設(shè)計(jì)和消化也必須根據(jù)開發(fā)商的具體情況來溝通和處理。除此之外的增信措施方面,因一些項(xiàng)目是境外放款,境內(nèi)項(xiàng)目公司同步提供擔(dān)保,則此時又涉及跨境擔(dān)保的問題,而實(shí)操中跨境擔(dān)保事宜找外管局備案卻不太好操作,因此我們實(shí)際上更多還是選擇簽署擔(dān)保協(xié)議的方式來解決??傊恋乇WC金資金池的融資業(yè)務(wù)遠(yuǎn)沒想象中的容易操作。

(一)融資成本的設(shè)定與消化

目前我們操作的保證金資金池業(yè)務(wù)中,因偏信用操作,因此境外放款的綜合成本集中在年化14%-15%左右,境內(nèi)放款的綜合年化成本集中在17%-18%左右(當(dāng)然也有一些AAA評級的國企開發(fā)商,成本是境外年化9%,境內(nèi)年化11%)。在設(shè)置開發(fā)商需支付的融資成本方面,我們一般的參考指標(biāo)是該開發(fā)商海外債的購買價格,比如某開發(fā)商的海外債價格是年化13%,那相對于海外債風(fēng)險更高的保證金資金池業(yè)務(wù),成本或價格就肯定高于13%。因此開發(fā)商在跟我們談這個成本的時候必須要考慮到上述因素,也即不能單純地認(rèn)為外資的融資成本都很低。

在具體業(yè)務(wù)操作層面,成本問題一直是我們跟開發(fā)商磨合的關(guān)鍵點(diǎn),因此也就面臨如何消化這個成本的問題,我們之前的文章分享過,對于開發(fā)商所屬集團(tuán)設(shè)置的成本紅線問題主要靠如下方式化解:一是項(xiàng)目公司通過其他費(fèi)用來消化利息差,比如集團(tuán)成本紅線年化12%,我們給的成本是年化15%,則多出的3%由項(xiàng)目公司消化處理;二是通過總包單位貼息或合作開發(fā)的小股東貼息等方式處理,具體因項(xiàng)目而異。

還有一個需要注意的問題,在境外放款和開發(fā)商境外付息的情況下,因境外的利息支出無法進(jìn)入項(xiàng)目公司成本,因此需要找其他方式進(jìn)行消化,目前我們也主要是通過稅收優(yōu)惠地載體開咨詢費(fèi)用等發(fā)票的方式來處理。  

(二)資金出入境的問題

雖然百強(qiáng)房企中挺多開發(fā)商都有上市主體,但是他們在境外接收資金后經(jīng)常碰到無法入境的問題,由此也導(dǎo)致開發(fā)商更傾向于選擇境內(nèi)接收資金,不過境內(nèi)放款對應(yīng)的融資成本卻又經(jīng)常偏離他們的預(yù)期,因此目前更多是選擇在境外接收資金,然后由我們協(xié)助開發(fā)商搭建跨境架構(gòu)解決資金出入境問題。

有個比較有趣的事情,我們碰到很多開發(fā)商即使有境外上市公司也不傾向于在境外接收資金,因?yàn)樗麄兠媾R三個難點(diǎn):一是地產(chǎn)板塊是集團(tuán)的獨(dú)立板塊,要集團(tuán)協(xié)調(diào)幫忙資金入境,內(nèi)部溝通過程非常漫長;二是境外上市主體的資產(chǎn)或規(guī)模還比較小的情況下,無法承載這么大體量的外資入境;三是有的開發(fā)商境外主體主要用于發(fā)債用途,不做過多的其他融資操作。

還有一個需要注意的事項(xiàng),目前我們部分項(xiàng)目涉及保證金或土地款的繳納中需要直接用美元支付的,在出入境架構(gòu)的設(shè)計(jì)中要重點(diǎn)考慮當(dāng)?shù)卣谀膫€層面的主體才認(rèn)可完成美元的支付義務(wù),比如是外資機(jī)構(gòu)的境內(nèi)WFOE還是WFOE的子公司、孫公司等等。

(三)盡調(diào)費(fèi)和砍頭息等前期費(fèi)用的問題

我們的財(cái)富端所募集過的外資資金中,外資機(jī)構(gòu)基本上都會要求交易對手(開發(fā)商)提前支付盡調(diào)費(fèi)用(一般都是5萬美金左右),這個絕對是外資的特色,因?yàn)樯婕暗剿麄兊慕灰壮杀竞蜋C(jī)會成本的問題,如合作成功一般是雙方各自承擔(dān)一半,如合作不成功則最終由外資自行承擔(dān),但很多國內(nèi)的開發(fā)商對這種前期費(fèi)用的接受度不高,因此我們在做外資類的募集業(yè)務(wù)時得特別跟開發(fā)商溝通和落實(shí)這個細(xì)節(jié)。

在西政資本7月29日發(fā)布的《尷尬的“砍頭息”》一文中,我們有提到放款前需要收取的管理費(fèi)(外資機(jī)構(gòu)一般稱其為“貸款安排費(fèi)”)的問題,因該部分費(fèi)用包括了資金出入境通道費(fèi)用、鎖匯費(fèi)用(對沖匯兌損益成本)以及團(tuán)隊(duì)的日常運(yùn)營管理費(fèi)用等,因此一般都得提前收取。當(dāng)然,在開發(fā)商的概念中,如何發(fā)揮資金的使用效率是他們很看重的事情,因此他們雖然不能接受砍頭息或前期費(fèi)用一說,但很多時候也不得不做出適當(dāng)?shù)淖尣健?/p>

(四)增信擔(dān)保實(shí)現(xiàn)問題

誠如上文提及,我們在操作保證金資金池業(yè)務(wù)時,有的外資機(jī)構(gòu)會要求開發(fā)商相關(guān)上市主體或發(fā)債主體作為擔(dān)保,當(dāng)然,這個通常是資金機(jī)構(gòu)與開發(fā)商 “博弈”的過程。更多的情況下,開發(fā)商因涉及到上市公司決策程序以及公告、入表等問題,不愿意以相關(guān)上市或發(fā)債主體作為直接的擔(dān)保人。就我們目前操作的項(xiàng)目而言,在增信擔(dān)保設(shè)置方面,我們通常會進(jìn)行如下設(shè)計(jì)以進(jìn)行“折中操作”:

1. 約定由開發(fā)商上市公司的表外主體承擔(dān)回購義務(wù),并由開發(fā)商上市主體對回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。由于上市主體僅對回購義務(wù)進(jìn)行擔(dān)保而非直接對相關(guān)債權(quán)本息的歸還或回購方的本息償還義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,因此通常不涉及到上市主體的公告或入表問題。在我們操作的開發(fā)商境外上市主體的境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方與外資機(jī)構(gòu)搭建的離岸SPV投資合作架構(gòu)中,我們一般會在相關(guān)投資協(xié)議的“聲明與承諾”條款中約定開發(fā)商境外上市主體對其境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方在離岸架構(gòu)中的回購義務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

2. 上市公司提供流動性支持函或差額補(bǔ)足的相關(guān)函件。當(dāng)然這涉及到相關(guān)律師事務(wù)所、審計(jì)及會計(jì)機(jī)構(gòu)對是否需要公告的認(rèn)定問題。

3. 在我們操作的一些項(xiàng)目中,還存在要求開發(fā)商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項(xiàng)目的項(xiàng)目公司的股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保的方式,但是在具體操作時主要是要求開發(fā)商簽署股權(quán)質(zhì)押協(xié)議而并不實(shí)際辦理工商質(zhì)押登記。

4. 開發(fā)商上市主體的子公司作為擔(dān)保主體時,上市公司在對其子公司認(rèn)繳注冊資本后,當(dāng)上市公司的子公司違約時則觸發(fā)開發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù),由上市主體間接承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)任。

注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

本文由“西政資本”投稿資產(chǎn)界,并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有,未經(jīng)授權(quán),請勿轉(zhuǎn)載,謝謝!

原標(biāo)題: 百強(qiáng)房企的土地保證金融資

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    蔣陽兵,資產(chǎn)界專欄作者,北京市盈科(深圳)律師事務(wù)所高級合伙人,盈科粵港澳大灣區(qū)企業(yè)破產(chǎn)與重組專業(yè)委員會副主任。中山大學(xué)法律碩士,具有獨(dú)立董事資格,深圳市法學(xué)會破產(chǎn)法研究會理事,深圳市破產(chǎn)管理人協(xié)會個人破產(chǎn)委員會秘書長,深圳律師協(xié)會破產(chǎn)清算專業(yè)委員會委員,深圳律協(xié)遺產(chǎn)管理人入庫律師,深圳市前海國際商事調(diào)解中心調(diào)解員,中山市國資委外部董事專家?guī)斐蓡T。長期專注于商事法律風(fēng)險防范、商事爭議解決、企業(yè)破產(chǎn)與重組法律服務(wù)。聯(lián)系電話:18566691717

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    劉韜律師,現(xiàn)為河南乾元昭義律師事務(wù)所律師。華北水利水電大學(xué)法學(xué)學(xué)士,中國政法大學(xué)在職研究生,美國注冊管理會計(jì)師(CMA)、基金從業(yè)資格、上市公司獨(dú)立董事資格。對法律具有較深領(lǐng)悟與把握。專業(yè)領(lǐng)域:公司法、合同法、物權(quán)法、擔(dān)保法、證券投資基金法、不良資產(chǎn)處置、私募基金管理人設(shè)立及登記備案法律業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)掛牌交易等。 劉韜律師自2010年至今,先后為河南新民生集團(tuán)、中國工商銀行河南省分行、平頂山銀行鄭州分行、河南投資集團(tuán)有限公司、鄭州高新產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、光大鄭州國投新產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)、光大徳尚投資管理(深圳)有限公司、河南中智國?;鸸芾碛邢薰尽? 蘭考縣城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司、鄭東新區(qū)富生小額貸款公司等企事業(yè)單位提供法律服務(wù),為鄭州科慧科技、河南杰科新材料、河南雄峰科技新三板掛牌、定向發(fā)行股票、股權(quán)并購等提供法律服務(wù)。 為鄭州信大智慧產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展基金、鄭州市科技發(fā)展投資基金、鄭州澤賦北斗產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金、河南農(nóng)投華晶先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金、河南高創(chuàng)正禾高新科技成果轉(zhuǎn)化投資基金、河南省國控互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立提供法律服務(wù)。辦理過擔(dān)保公司、小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)投資基金的設(shè)立、法律文書、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),不良資產(chǎn)處置及訴訟等業(yè)務(wù)。 近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)處置及訴訟,公司股份制改造、新三板掛牌及股票發(fā)行、股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡職調(diào)查、法律評估及法律路徑策劃工作。 專業(yè)領(lǐng)域:企事業(yè)單位法律顧問、金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)糾紛、并購法律業(yè)務(wù)、私募基金管理人設(shè)立登記及基金備案法律業(yè)務(wù)、新三板法律業(yè)務(wù)、民商事經(jīng)濟(jì)糾紛等。

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