作者：西政資本

來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

筆者按：

據(jù)西政財(cái)富同事反饋，目前的地產(chǎn)前融需求達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。以西政財(cái)富的土地保證金配資業(yè)務(wù)為例，為了防止開發(fā)商在繳納保證金并竟得地塊后，后續(xù)的土地款資金無(wú)法接續(xù)而加劇我們的資金端成本或引起退出難的問(wèn)題，我們?cè)趯?shí)際操作中傾向于將“土地保證金配資業(yè)務(wù)”與“土地款配資業(yè)務(wù)”打包處理，并在我們內(nèi)部作為兩個(gè)融資項(xiàng)目分別立項(xiàng)。

另外，在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，出于資金安全及監(jiān)管的考慮，我們一般傾向于將“并購(gòu)貸+拆遷貸+補(bǔ)交地價(jià)+開發(fā)貸”做打包融資處理，也即直接做成全封閉融資業(yè)務(wù)，其中綜合授信的設(shè)置一般不超過(guò)項(xiàng)目各階段所有資金投入總額的60%左右。除此之外，對(duì)滿足條件的項(xiàng)目，融資+代建，相關(guān)保險(xiǎn)的購(gòu)買、建成后的代銷、運(yùn)營(yíng)等均可以由我們指定的合作方配合處理，以確保項(xiàng)目不出現(xiàn)爛尾風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將業(yè)務(wù)做成閉環(huán)，資金層面環(huán)環(huán)相扣，保證項(xiàng)目的正常開發(fā)建設(shè)，并確保資金方對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)以及階段的監(jiān)管，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏的目的。

所謂的“變則通”，做地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)靈活變通思維也十分重要。以西政資本經(jīng)辦的融資案例舉例說(shuō)明：

1.在授信額度的變通上，原則上按照1:1或1:2的配資比例進(jìn)行配資，即融資比例為總用款需求或擔(dān)保物總價(jià)值的50%-65%左右，但若融資金額無(wú)法覆蓋開發(fā)商項(xiàng)目整體開發(fā)的資金峰值需求，我們則會(huì)在原授信比例基礎(chǔ)上增加一定的融資金額，不過(guò)也會(huì)考慮適當(dāng)提高資金成本。

2.在融資主體的變通上，因考慮到目前針對(duì)房地產(chǎn)本體融資限制，若融資方集團(tuán)體系內(nèi)存在正常經(jīng)營(yíng)、具備一定資金流水的的實(shí)業(yè)類企業(yè)或上下游的非房主體可以配合作為融資主體，則操作方面可以更加靈活。

3.在放款方式的變通上，因信托等放款通道受限，目前西政財(cái)富在融資操作上更多地通過(guò)小貸公司放款合作，或者通過(guò)金交所/金交中心產(chǎn)品、區(qū)域股交所可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品、擔(dān)保公司反擔(dān)保設(shè)置或地方AMC代持抵押等方式實(shí)現(xiàn)融資款項(xiàng)的投放，并實(shí)現(xiàn)抵押擔(dān)保等。

以上幾點(diǎn)僅對(duì)目前融資操作變通思維的簡(jiǎn)單闡述，具體還需根據(jù)融資主體、項(xiàng)目實(shí)際情況設(shè)置不同的融資方案。

經(jīng)常有朋友在西政資本和西政財(cái)富的后臺(tái)問(wèn)及“XX開發(fā)商位于XX地方的處于XX階段的項(xiàng)目你們可以提供融資嗎？”雖然我們有對(duì)于項(xiàng)目明確的準(zhǔn)入要求，但是對(duì)于這類問(wèn)題我們很難直接給出明確的答案。以下就向大家闡述一下作為資金機(jī)構(gòu)在選擇項(xiàng)目時(shí)的基本考量：

1.對(duì)于融資業(yè)務(wù)操作的可行性，首先需建立在業(yè)務(wù)合規(guī)的基礎(chǔ)上，不論如何變通，均不得觸犯政策的紅線，這也是我們選擇項(xiàng)目的首要風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。

2.其次，在選擇融資項(xiàng)目時(shí)，我們會(huì)綜合考慮融資主體的綜合實(shí)力。當(dāng)然，大型品牌開發(fā)商作為資金方喜聞樂(lè)見的合作對(duì)象，因其體量夠大，內(nèi)部騰挪空間大而成為優(yōu)選。需注意的是，大型品牌開發(fā)商議價(jià)能力強(qiáng)、選擇面廣、對(duì)成本的敏感性高，因此對(duì)于資金機(jī)構(gòu)而言，這類頭部、大型開發(fā)商需在充分磨合、長(zhǎng)期溝通業(yè)務(wù)合作點(diǎn)的基礎(chǔ)上才有一些合作的契機(jī)。相較而言，市面上一些有其他實(shí)業(yè)或產(chǎn)業(yè)支撐、同時(shí)儲(chǔ)備多個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的主體以及地方龍頭、中小開發(fā)商等更值得關(guān)注（綜合評(píng)估其資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、短期項(xiàng)目拓展能力及開發(fā)操盤能力、主要市場(chǎng)所占份額等），并且這些能根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況接受較高成本的開發(fā)商也是非銀金融機(jī)構(gòu)更理想的合作對(duì)象。

3.再次，項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)程度、項(xiàng)目本身及集團(tuán)現(xiàn)金流情況。依托于項(xiàng)目的回款是融資方的第一還款來(lái)源，包括了項(xiàng)目自身的銷售回款以及依托于該項(xiàng)目的再融資實(shí)現(xiàn)的資金置換。因此，對(duì)于資金機(jī)構(gòu)而言，投后監(jiān)管對(duì)銷售回款的監(jiān)管就有十分重要的意義。另外，根據(jù)西政財(cái)富的放款經(jīng)驗(yàn)，大部分項(xiàng)目的還款并非僅僅依托于項(xiàng)目本身，更多還是依靠集團(tuán)的現(xiàn)金流的補(bǔ)充，通過(guò)集團(tuán)的資金調(diào)撥或再融資實(shí)現(xiàn)資金的置換，這一點(diǎn)也與前文第二點(diǎn)對(duì)交易對(duì)手選擇相關(guān)。

4.最后，項(xiàng)目融資出險(xiǎn)時(shí)抵押物的安全墊功能是重中之重，為防患于未然，抵押物的選擇也十分重要。以土地款配資業(yè)務(wù)為例，通常都無(wú)法前置抵押，但我們可以接受其擔(dān)保物的錯(cuò)位抵押，最后辦理土地證后再將融資地塊抵押至我們指定主體名下。不過(guò)就抵押物的選擇而言，需充分考量抵押物的變現(xiàn)能力，凈地優(yōu)于建成物業(yè)優(yōu)于在建工程，無(wú)租約的優(yōu)質(zhì)物業(yè)優(yōu)于有租約的物業(yè)；是否具有分割單元的產(chǎn)證還是一本證、是否具有獨(dú)立使用性等都是需要重點(diǎn)考慮的因素。

先前一次分享課筆者問(wèn)到“開發(fā)商的融資需求主要有哪些”？有些朋友開玩笑說(shuō)“開發(fā)商哪個(gè)階段都缺錢”。雖然一笑而過(guò)，但是卻道出了“真理”。開發(fā)商的資金需求貫穿了開發(fā)商從拿地到開發(fā)建設(shè)的全過(guò)程，就資金需求類型而言，包括土地保證金、土地款配資、開發(fā)建設(shè)資金（及開發(fā)貸）、購(gòu)房尾款/車位融資、并購(gòu)資金配資、自持物業(yè)融資等各個(gè)階段的融資需求。另外，以深圳城市更新項(xiàng)目為例，還包括三會(huì)、四會(huì)階段融資、立項(xiàng)之前的融資、立項(xiàng)后專規(guī)前的融資、專規(guī)后的融資等階段。

就資金的供給端而言，主要為銀行、信托、保險(xiǎn)、保理（當(dāng)前地產(chǎn)融資較為活躍的機(jī)構(gòu)）、基金、地方AMC、金控平臺(tái)、個(gè)人資金等，當(dāng)然諸如銀行、信托等機(jī)構(gòu)地產(chǎn)融資監(jiān)管受限，但是對(duì)于滿足條件的項(xiàng)目仍舊是在可操作的范疇，相關(guān)政策、資金方分析以及投資準(zhǔn)入等分析具體可參考2019年9月23日推文《房地產(chǎn)項(xiàng)目前融實(shí)操分享（921會(huì)議整理稿）》一文以及2019年9月16日推文《2016-2019年地產(chǎn)融資政策及重要監(jiān)管事件匯編》。

一般而言，開發(fā)商都有自己的成本控制，因此，對(duì)融資成本是否可以做低一般都是開發(fā)商重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。但是，對(duì)于資金方而言，融資成本的設(shè)定，是綜合考慮開發(fā)商綜合實(shí)力、項(xiàng)目的成熟度、所處階段、優(yōu)劣度以及資金方自身運(yùn)營(yíng)及運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)所需成本的結(jié)果。如果資金方的資金本身來(lái)源于募集資金，因考慮到募集的成本，最終該資金成本轉(zhuǎn)嫁給融資方，該資金成本就不會(huì)太低。因此，弄清楚融資成本的構(gòu)成十分關(guān)鍵。

1.以銀行開發(fā)貸為例，綜合年化成本可能達(dá)到11%，其中貸款利率按基準(zhǔn)利率上浮，剩余部分一般按“中收”處理（指銀行的中間收入業(yè)務(wù)）；信托融資也類似，部分上市公司不愿意對(duì)外披露太高的融資成本，所以會(huì)在“票面利率”之外按投顧等費(fèi)用形式處理；私募產(chǎn)品、金交所收益權(quán)或股交所可轉(zhuǎn)債類產(chǎn)品等更為明顯，前端管理費(fèi)和咨詢費(fèi)等實(shí)際就是借款利息的表現(xiàn)形式。

需注意的是，銀行對(duì)地產(chǎn)融資成本年化8%左右，但是根據(jù)不同的開發(fā)商及項(xiàng)目其成本亦有高低不同。另外，銀行融資時(shí)亦可能要求融資方消化行內(nèi)部分不良資產(chǎn)、購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品等方式，最終變相提升綜合融資成本。

2.募集類產(chǎn)品（如基金、金交所產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品等）的成本構(gòu)成：募集服務(wù)費(fèi)/咨詢費(fèi)/顧問(wèn)費(fèi)（3%-6%，具體根據(jù)各家服務(wù)機(jī)構(gòu)及項(xiàng)目、產(chǎn)品情況不同而有所差異）+管理費(fèi)（1%-2%，具體根據(jù)不同管理人實(shí)際情況不同而有差別）+投資人收益（地產(chǎn)類投資產(chǎn)品一般目前仍舊是固定收益為主，市場(chǎng)上一般根據(jù)投資人投資金額的不同分段設(shè)置為9%-11%）+其他費(fèi)用（如通道費(fèi)、募集托管費(fèi)、代持抵押通道費(fèi)等）。注意，以上所述均為年化收益或年化費(fèi)用。

3.地產(chǎn)信托成本構(gòu)成：募集服務(wù)費(fèi)/咨詢費(fèi)/顧問(wèn)費(fèi)（1%-2%，根據(jù)不同信托公司的不同，其財(cái)富中心的相關(guān)費(fèi)用可能為千幾）+信托報(bào)酬（1%-2%，地產(chǎn)信托一般為1.5%）+投資人收益（7%-9%）+其他費(fèi)用（如托管費(fèi)）。綜合而言，優(yōu)質(zhì)開發(fā)商信托融資成本一般在年化10%-12%左右；中小開發(fā)商信托融資成本一般在年化13%-15%、16%均有可能。注意，以上所述均為年化收益或年化費(fèi)用。

4.目前市場(chǎng)上短拆過(guò)橋的成本大致為月息2%-2.5%，日息1.5‰/天-2‰/天；擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保費(fèi)、增信費(fèi)用為年化1%-2%。

5.由于抵押的辦理，一些房管部門僅認(rèn)可持牌金融機(jī)構(gòu)或類金融機(jī)構(gòu)，因此，實(shí)務(wù)中有一些機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)抵押代持的方式解決抵押的問(wèn)題。如通過(guò)小貸公司放款，之后抵押辦理在小貸公司名下；亦有機(jī)構(gòu)通過(guò)AMC公司辦理代持抵押，一般AMC辦理代持抵押的成本在4‰-1%不等。當(dāng)然，外地AMC是否可辦理本地的抵押業(yè)務(wù)，具體還需以當(dāng)?shù)胤抗芫值谋O(jiān)管為準(zhǔn)。

6.對(duì)于城市更新項(xiàng)目，立項(xiàng)之前的項(xiàng)目，一些私募基金的融資成本為年化18%-19%，立項(xiàng)之后的融資成本為年化15%-16%；一些金控平臺(tái)，在專規(guī)之后，其融資成本為年化15%-18%。當(dāng)然，具體的成本需根據(jù)融資主體的綜合實(shí)力及項(xiàng)目的好壞來(lái)綜合設(shè)定。

7.就西政資本操作的土地款融資業(yè)務(wù)而言，目前一些中小開發(fā)商可接受土地拍地保證金年化25%以上的融資成本，也即基本上按照短拆過(guò)橋的成本來(lái)計(jì)算；另外土地款配資的綜合成本為年化15%-22%左右。

8.受中美貿(mào)易及國(guó)際環(huán)境的影響，目前一些外資資金的年化成本亦根據(jù)項(xiàng)目的實(shí)際情況上浮1%-2%左右。

四、融資期限、放款速度及周期問(wèn)題

地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)在融資期限的設(shè)置上一般以3+3或6+6居多，但因當(dāng)前已進(jìn)入第四季度，一些機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入資金回收及業(yè)績(jī)盤點(diǎn)階段，目前亦盡量縮短融資周期。以前融為例，大部分資金機(jī)構(gòu)傾向于操作3+3的相關(guān)項(xiàng)目。另外，資金使用期限方面資金方通常會(huì)設(shè)定所謂的“低消”，也即最短使用期限。如3+3的業(yè)務(wù)模式中，最低消費(fèi)期限為3個(gè)月。

就放款速度及周期而言，因融資過(guò)程中存在各種不確定因素，具體周期及速度需根據(jù)項(xiàng)目盡調(diào)情況、資金協(xié)調(diào)情況、資金方內(nèi)部決策機(jī)制等最終確定。按照一般的業(yè)務(wù)操作流程，以西政財(cái)富的地產(chǎn)融資項(xiàng)目?jī)?nèi)部放款流程為例，一般融資方在初步對(duì)接后，提供融資申請(qǐng)書及項(xiàng)目可研報(bào)告給我們（必備文件）——公司內(nèi)部初審——初審?fù)ㄟ^(guò)，與融資方電話或微信會(huì)議溝通確認(rèn)基本情況——收集具體資料，進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)初步盡調(diào)，撰寫立項(xiàng)報(bào)告——召開立項(xiàng)會(huì)——立項(xiàng)通過(guò)后，一周內(nèi)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行具體盡調(diào)——召開投決會(huì)——投決會(huì)通過(guò)后，簽署協(xié)議、辦理相關(guān)手續(xù)、放款。

另外需特別說(shuō)明的是，以西政財(cái)富操作的前融業(yè)務(wù)為例，我們?cè)诮o融資方提供融資時(shí)，除要求融資方提供融資申請(qǐng)書、項(xiàng)目可行性報(bào)告外，我們還會(huì)向融資方進(jìn)一步核實(shí)開發(fā)商拿地的方式（勾地、招拍掛以及競(jìng)拍成功機(jī)率等）、土地性質(zhì)及商住比例（如含公寓業(yè)態(tài)的，該公寓是否可通燃?xì)猓?、土地成本、周邊樓面地價(jià)、保證金比例、預(yù)計(jì)拍地及拿證時(shí)間、用款時(shí)間、可接受的抵押形式（抵押前置或后置）、可提供的過(guò)渡期抵押物、當(dāng)?shù)厥欠窨梢詫⒌盅何锏盅褐练墙鹑跈C(jī)構(gòu)、當(dāng)?shù)仡A(yù)售解押政策、當(dāng)?shù)亻_發(fā)貸政策等等。

在配資比例及融資金額的設(shè)定上，一般按照資金方及融資方1:1或2:1配比，即資金方自有資金出資35%-50%。

但是，為了確保資金安全，加厚安全墊，通常資金方在放款前會(huì)要求項(xiàng)目公司股東已完成注冊(cè)資本的繳納以及資金方正式放款前融資方自有資金已出資到位。另外，若融資方股東或關(guān)聯(lián)方對(duì)其存在借款的，則我們還會(huì)要求融資方的股東及關(guān)聯(lián)方的借款劣后于我們的債權(quán)受償，在資金方提供融資期限內(nèi)，不得歸還股東及關(guān)聯(lián)方借款，項(xiàng)目公司亦不得對(duì)股東進(jìn)行利潤(rùn)分配等。

就抵押而言，選擇的抵押物需具備可變現(xiàn)性。上文亦提及，我們?cè)谶x擇抵押物時(shí)優(yōu)選凈地抵押，其次為建成物業(yè)，并且綜合考慮該抵押物業(yè)的位置、可建設(shè)的業(yè)態(tài)、建成后的去化能力等；另外，考慮到存在的潛在的完工風(fēng)險(xiǎn)，最后才考慮選擇在建工程做為抵押物。對(duì)于土地款配資業(yè)務(wù)，通常允許用其他資產(chǎn)作為抵押物作為過(guò)渡期抵押物補(bǔ)充，但是在取得土地證后即需要將該拍得地塊抵押至資金方指定人員名下。

由于受限于各地抵押政策的差異性，在辦理抵押前還需落實(shí)該地房管局是否接受非金融機(jī)構(gòu)以及異地金融機(jī)構(gòu)作為抵押權(quán)人等一系列問(wèn)題。目前對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)無(wú)法作為抵押權(quán)人的問(wèn)題解決，聯(lián)系到上文提及的“變通思維”，目前市面上的一些操作方式是與地方AMC合作，由地方AMC作為抵押權(quán)人；或通過(guò)小貸公司放款；或引入擔(dān)保公司設(shè)置反擔(dān)保，將抵押物抵押至擔(dān)保公司名下等等。

質(zhì)押層面，包括項(xiàng)目公司剩余股權(quán)質(zhì)押給資金方或補(bǔ)充其他項(xiàng)目公司的股權(quán)質(zhì)押；銷售回款中提取的一定比例的保證金質(zhì)押；申請(qǐng)存單質(zhì)押等等。

維好承諾及差額補(bǔ)足承諾作為非法定的擔(dān)保措施，為融資方提供信用增級(jí)方面具有積極的意義。并且，維好承諾以及差額補(bǔ)足承諾作為非預(yù)計(jì)負(fù)債，并不納入融資方的人行征信，另外對(duì)于上市公司而言，一定程度上可免除公開信息披露的要求。

放款方式亦需根據(jù)資金的性質(zhì)及項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)綜合設(shè)定。具體包括明股實(shí)債（其合規(guī)性在此不再評(píng)述）、小股+大債并附加對(duì)賭條款、通過(guò)小貸公司或擔(dān)保公司、地方AMC放款、通過(guò)發(fā)行區(qū)域股交所可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品放款、通過(guò)發(fā)行金交所/金交中心產(chǎn)品定融計(jì)劃或摘掛牌類產(chǎn)品放款、通過(guò)發(fā)行基金產(chǎn)品提供融資、對(duì)于滿足條件的項(xiàng)目，通過(guò)銀行委貸放款等等。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“西政資本”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題：