清倉回購是否為信貸資產(chǎn)證券化的必備安排？

根據(jù)《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》的要求，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，應(yīng)當由銀行業(yè)金融機構(gòu)與獲得特定目的信托受托機構(gòu)資格的金融機構(gòu)向銀監(jiān)會聯(lián)合提出申請，并且報送信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)計劃書等文件和資料，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)計劃書應(yīng)當包括清倉回購條款等選擇性或強制性的贖回或終止條款。由此可知，清倉回購應(yīng)是信貸資產(chǎn)證券化的必備條款。

但是，前述只是針對需要備案的資產(chǎn)證券化項目，如果是私募資產(chǎn)證券化等無需備案的項目，筆者認為可以根據(jù)實際情況需要選擇是否設(shè)置清倉回購條款，而且私募資產(chǎn)證券化的清倉回購條款可以任意設(shè)定，只要不違背清倉回購設(shè)置的本意即可，這種本意包括不得提供增信等。

清倉回購需履行什么特別手續(xù)？

根據(jù)《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，受托機構(gòu)應(yīng)當在發(fā)生清倉回購后的五個工作日內(nèi)向銀監(jiān)會報告。

需要說明的是，這里僅僅規(guī)定發(fā)生清倉回購需要向銀監(jiān)會報告，是否需要銀監(jiān)會的審批同意，不得而知。不過，根據(jù)常規(guī)經(jīng)驗，報告的事項一般應(yīng)當獲得許可才能施行。當然，對于私募資產(chǎn)證券化項目，筆者認為清倉回購無需向銀監(jiān)會報告。

為什么要設(shè)置清倉回購條款？

清倉回購一般是在資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平之后，發(fā)起人贖回剩余的證券化風險暴露。資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平之后，則項目已沒有繼續(xù)存續(xù)的必要，或者留存的資產(chǎn)已經(jīng)難以變現(xiàn)、存在處置障礙時，清倉回購條款賦予發(fā)起機構(gòu)選擇贖回剩余資產(chǎn)從而結(jié)束項目的選擇權(quán)，為項目的按期或提前結(jié)束，以及資產(chǎn)池剩余資產(chǎn)的處置提供了較好的解決路徑。

但是需要明確的是，清倉回購的對象必然是符合要求的合格資產(chǎn)，因為清倉回購的對象是資產(chǎn)池剩余的資產(chǎn)。正是由于回購對象是合格資產(chǎn)，這就決定了清倉回購與不合格資產(chǎn)贖回具有本質(zhì)區(qū)別，畢竟不合格資產(chǎn)贖回的對象是不合格資產(chǎn)。那么，資產(chǎn)證券化項目中，是否能夠允許合格資產(chǎn)的中途贖回？筆者認為不可以，因為一旦允許合格資產(chǎn)贖回，那么就違反了資產(chǎn)證券化“真實出售”的原則，發(fā)起機構(gòu)針對該項合格資產(chǎn)實質(zhì)已經(jīng)變成了賣出回購融資，而非資產(chǎn)證券化。

清倉回購為什么會是發(fā)起機構(gòu)的一項選擇權(quán)？

根據(jù)《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，如果信貸資產(chǎn)證券化交易合同中含有清倉回購條款，在符合下列條件的情況下，發(fā)起機構(gòu)可以不為其計提資本：

（一）發(fā)起機構(gòu)有權(quán)決定是否進行清倉回購，清倉回購的行使無論在形式還是實質(zhì)上都不是強制性的；

（二）清倉回購安排不會免除信用增級機構(gòu)或者資產(chǎn)支持證券投資機構(gòu)理應(yīng)承擔的損失，或者被用來提供信用增級；

（三）只有在資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券余額降至10%或者10%以下時，才能進行清倉回購。

在上述任何一項條件不符合的情況下，發(fā)起機構(gòu)都應(yīng)當按照資產(chǎn)證券化前的資本要求計提資本。

由上述規(guī)定可知，清倉回購設(shè)置為選擇權(quán)來自于監(jiān)管的要求。除了選擇權(quán)屬性外，清倉回購本身不得變成項目的信用增級措施，而且有特定的觸發(fā)條件要求。監(jiān)管部門將前述要求作為發(fā)起機構(gòu)委托信貸資產(chǎn)無需計提資本的前提條件?？v觀這些前提條件，無非是確保信貸資產(chǎn)“真實出售”以便實現(xiàn)該信貸資產(chǎn)從發(fā)起機構(gòu)出表。

將清倉回購設(shè)置為選擇權(quán)，目的是確保發(fā)起機構(gòu)不具有回購義務(wù)。清倉回購按公允價值確定回購價格的安排，目的是確保發(fā)起機構(gòu)不為信貸資產(chǎn)提供實質(zhì)增信。清倉回購設(shè)置資產(chǎn)余額10%及以下的觸發(fā)條件，目的是確保清倉回購不會變成賣出回購融資。

因此，筆者認為，清倉回購是附條件的合格資產(chǎn)回購，這種回購既能確保項目按期或提前結(jié)束的機動性，又不違反資產(chǎn)證券化的“真實出售”原則。

清倉回購的價格如何確定？

清倉回購的價格，即發(fā)起機構(gòu)行使清倉回購所需要支付的對價。如前所述，清倉回購的價格應(yīng)根據(jù)剩余資產(chǎn)對應(yīng)的公允價值予以確定。公允價值一般有專門的計量方法，而且公允價值在項目成立時不得提前作出安排。

為何是回購價格是公允價值而不是約定價格？對此并不難以理解。根據(jù)監(jiān)管文件對清倉回購的要求，如果清倉回購價格為約定價格，則該價格具有確定性。此時的清倉回購已經(jīng)成為一項信用增級措施，包含兜底的意味。約定清倉回購價格的實質(zhì)是商業(yè)銀行對資產(chǎn)支持證券持有人的一項隱性支持。因此，如果清倉回購的價格是約定價格或者指定價格時，對于發(fā)起機構(gòu)而言，則需要計提資本，無法實現(xiàn)

實踐中的清倉回購條款如何?

首先，為了符合監(jiān)管要求，實現(xiàn)發(fā)起機構(gòu)信貸資產(chǎn)實現(xiàn)出表的目的，必須明確清倉回購是發(fā)起機構(gòu)的選擇權(quán)，而不是義務(wù)。

其次，對于清倉的回購的觸發(fā)條件，其中之一便是監(jiān)管要求的“資產(chǎn)池或者以該資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券余額降至10%或者10%以下?！背酥?，實踐中還為清倉回購附加了第二項條件，即清倉回購對應(yīng)的剩余資產(chǎn)的公允價值不得低于一定的數(shù)額，該數(shù)額足以支付各檔資產(chǎn)支持證券持有人本金收益及相關(guān)稅費。換言之，如果剩余資產(chǎn)的公允價值不能符合第二項條件要求時，則發(fā)起機構(gòu)不得清倉回購。那么，這樣的設(shè)計是否合理？

筆者認為這樣的設(shè)計有一定的合理性。第二項條件實質(zhì)是資產(chǎn)支持證券持有人的自我保護條款，如果剩余資產(chǎn)的公允價值已經(jīng)不能支付資產(chǎn)支持證券持有人收益及稅費，則清倉回購意味著直接的損失。此時，倒不如阻止發(fā)起機構(gòu)實施清倉回購，等待符合條件再回購，或直接等待資產(chǎn)最終處置收入。

不過，如果發(fā)起機構(gòu)持有全部劣后資產(chǎn)支持證券份額，且優(yōu)先級份額的本金收益已經(jīng)實現(xiàn)且相關(guān)稅費已能得到償付的前提下，筆者認為第二項條件可以重新規(guī)劃，既清倉回購剩余資產(chǎn)的公允價值足以支付發(fā)起機構(gòu)以外其他投資者本金收益及稅費時，允許發(fā)起機構(gòu)清倉回當然，在條款設(shè)計時，還應(yīng)當明確清倉回購的具體操作流程，包括清倉回購?fù)ㄖ陌l(fā)送，清倉回購時間點的確定，清倉回購價格的確定方法，以及清倉回購對應(yīng)的手續(xù)辦理。

清倉回購是否有設(shè)置的意義？

如前所述，清倉回購是發(fā)起機構(gòu)的一項選擇權(quán)，即是否清倉回購由發(fā)起機構(gòu)自行決定。而且，需要清倉回購的資產(chǎn)都是不能處置或難以處置的資產(chǎn)，如果發(fā)起機構(gòu)是銀行，已經(jīng)出表的不良信貸資產(chǎn)又要重新回歸表內(nèi)，這自然是銀行不愿意看到的。如果發(fā)起機構(gòu)是消費金融公司等，這類公司以融資為目的設(shè)立資產(chǎn)證券化項目，或許為了項目按期結(jié)束，愿意清倉回購。

不過筆者認為，清倉回購作為一個發(fā)起機構(gòu)的選項，還是有必要設(shè)置的。即便銀行作為發(fā)起機構(gòu)不愿清倉回購，或許在某些時機迫于一些壓力必須清倉回購時，清倉回購條款將成為一條備選之路。