作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

隨著華夏幸福面臨對賭完成不了、兌付壓力和實控權(quán)的心魔之爭越演越烈，沒有錢的華夏幸福是否能夠持續(xù)兌付，仍視其與平安的真正關(guān)系與籌碼。

在兩方有一搭沒一搭的協(xié)作模式下，目前雖疑似有河北政府加持，但具體則仰仗平安對于不動產(chǎn)新資源獲取的迫切性，即華夏幸福后續(xù)可以為平安產(chǎn)生多少益處而定。進而從雙方協(xié)議談判結(jié)果判定兩方長年的關(guān)系究竟是真愛、工具人或工具人即真愛。

近日根據(jù)外媒信息（需投資者自行斟酌，已經(jīng)有人就此質(zhì)疑），作為類城投業(yè)務(wù)的受影響方，河北省政府將提供約97億人民幣（15億美元）的附條件財務(wù)資助（其中30億元支付產(chǎn)業(yè)園農(nóng)民工工資和相關(guān)費用，10億元償還16華夏債），同時居中協(xié)調(diào)并加大產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)支持力度，以華夏幸福解燃眉之急和華夏平安的僵局。

姑且，信息真真假假，這里僅為邊際展示。

1.1 近期動態(tài)：僵局傳言引入華潤和河北政府，雙方后續(xù)或?qū)⑼讌f(xié)

融資誠可貴，戰(zhàn)投價更高，若為實控故，兩者皆可拋。在對賭條件或?qū)o法達成疊加資金流緊張的情況下，老盟友平安在2020年共提供120億元永續(xù)債的支持，但華夏幸福要的或許遠不止于此，希望在引入更多資金下仍能確保實控權(quán)，從而引入第三方勢力。依照目前河北政府出面的局勢，整體態(tài)勢更傾向平安以時間換空間，在既定的籌碼和危局中換取更好的資源。

截至2020年9月末，華夏幸福的凈利潤僅80.50億元，占全年對賭的44.72%。加上18、19年勉強過線的達成率，外界對于20年華夏幸福是否得以完成對賭條件，則多采質(zhì)疑態(tài)度。

面對在即的債券兌付潮，華夏幸福與平安的關(guān)系趨于復(fù)雜，一方面糾結(jié)于對賭協(xié)議的完成情況，另一方面則有求于平安在再融資層面的適時救援。而華夏幸?；蛞采钪O目前局勢，外傳第三方華潤的入局，或許是打算在不犧牲實控權(quán)的情況下，引入第三方的便宜戰(zhàn)略投資資金。當然，也有市場揣測是一廂情愿或者把水攪渾給自己些籌碼，但是債市老司機聽了太多的傳言，遠有紫光和兩江新區(qū)，近有云南城投和保利，最終的板上釘釘和信誓旦旦化作了一片煙云。有的老司機會說：糟老頭子壞得很；很多機構(gòu)則是：不見兔子不撒鷹。著實是被忽悠瘸了。

縱觀朝鮮的核實驗和會談，一切都是逼迫談判的籌碼，也僅此而已。

因此，近日根據(jù)外媒所披露的河北政府調(diào)停、財務(wù)援助和后續(xù)加大業(yè)務(wù)支持力度等一系列舉措，應(yīng)能促進撮合華夏幸福和平安重啟新的協(xié)議和談判。但新的協(xié)議著力點在天秤的哪一端，仍取決于華夏幸福對于平安的未來價值。

1.2 對賭賠付：依照不同計算方式，賠付金額約在15-20億元之間

此次引起市場慌亂的對賭賠付金額并不大，平安與華夏幸福的矛盾仍在民企背景城投業(yè)務(wù)的“無底洞”和公司實控權(quán)上。

根據(jù)不同的測算方式，賠付金額約在15-20億元（據(jù)說這個小目標王文學(xué)也不打算給出來了，這也是矛盾導(dǎo)火索顯性化的原因）。根據(jù)平安兩次入股所設(shè)的對賭條件，賠付金額=（凈利潤目標-實際凈利潤）*平安股比，其中可根據(jù)圖2分別依據(jù)2020年前三季度凈利潤“等比例”或“依照往年比例”測算全年凈利潤規(guī)模，從而得出賠付金額可能在15億元至20億元之間。

二、華夏幸福近況：依賴融資成性，隱藏巨額永續(xù)債務(wù)

原產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)資金沉淀嚴重，銷售型業(yè)務(wù)區(qū)域市場低迷，疊加巨額永續(xù)債務(wù)（信托計劃），華夏幸福除了提供平安作為商業(yè)項目的抓手外，其他的財務(wù)端+經(jīng)營端表現(xiàn)是每下愈況。

2.1 經(jīng)營邊際：資金回流緩慢、環(huán)京行情低迷，卻大肆新增土儲

面對產(chǎn)業(yè)新城模式資金回流緩慢、重倉的環(huán)京區(qū)域銷售行情低迷，華夏幸福仍積極獲取新的土地儲備。由華夏幸福持續(xù)鎖定商業(yè)自持和綜合體項目的趨勢來看，其或?qū)⒙?lián)手平安持續(xù)采取“華夏幸福拿地、平安低價接盤”的模式。但整體來看，在華夏幸福和平安獲取新資源的模式尚未成體系的情況下，存量銷售項目表現(xiàn)仍較為遜色。雙方貌合神離，合作順暢度不佳。

2.1.1 商業(yè)拿地：鎖定重資產(chǎn)項目，或?qū)⒉扇∝S臺模式“華夏拿地、平安接盤”

盡管20年末、21年初即將迎來債券兌付潮，但華夏幸福在20年上半年依舊加大力度獲取新的土地儲備，并鎖定了重資產(chǎn)地塊，土地成交金額為241.52億元，實際支付134億元。之所以積極拿地，華夏幸?；騾f(xié)同平安采取“華夏幸福拿地，自持物業(yè)平安接盤、銷售物業(yè)華夏幸福操盤”的模式，復(fù)制北京豐臺的中國鐵物大廈模式。

值得關(guān)注華夏幸福在股東會上聯(lián)席主席曾表示：

“南方總部的新業(yè)務(wù)版塊，這部分業(yè)務(wù)華夏幸福與平安有著深度的合作，并且主要是輕資產(chǎn)運作，存量方面，我們幫平安拓展，會收項目拓展費，基本上是平安來投資，增量方面由于銀保監(jiān)會對險資有一些限制，所以每個項目拿地前都是要中國平安預(yù)審批通過的，兩證齊全以后就可以轉(zhuǎn)讓給中國平安?！?/p>

根據(jù)《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，（一）已經(jīng)取得國有土地使用權(quán)證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證的項目；（二）已經(jīng)取得國有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工許可證的在建項目；（三）取得國有土地使用權(quán)證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工許可證及預(yù)售許可證或者銷售許可證的可轉(zhuǎn)讓項目。

因此，就目前華夏幸福與平安的商業(yè)模式獲取模式，仍是以華夏幸福前期出資拿地并完成報批報建后選擇在凈地和在建時進行轉(zhuǎn)讓。

2.1.2 銷售業(yè)務(wù)：環(huán)京市場情緒低迷，銷售業(yè)務(wù)表現(xiàn)不力

盡管華夏幸福近年正在努力拓展京津冀以外區(qū)域，以求分散區(qū)域風險，但2020年前三季度的銷售業(yè)績表現(xiàn)仍沒有起色。據(jù)2020年三季度報告，公司前三季度銷售額下為600.85億元，同比下降40.30%。

而原重倉的環(huán)京區(qū)域由于缺乏足夠產(chǎn)業(yè)和生活配套支撐，加上17年限購限貸政策的持續(xù)影響，20年市場依舊呈現(xiàn)降價去化趨勢。部份樓盤甚至出現(xiàn)“高贈送面積”、“首付分期”的大規(guī)模降價情形。

2.2 財務(wù)邊際：有息債務(wù)倍增，資金回流緩慢，形成短債長投錯配

華夏幸福的業(yè)務(wù)實質(zhì)上為“民企背景的城投業(yè)務(wù)”，在缺乏強大股東支持的情況下，現(xiàn)金流回流過慢的情形導(dǎo)致有息債務(wù)的投入演變成“短債長投”。

在平安戰(zhàn)略入股的180億元之外，華夏幸福近年的業(yè)務(wù)仍是依賴借外債模式支持，而業(yè)務(wù)模式上的資金回流緩慢仍是其最大弊病。從三條紅線指標動態(tài)變化可見，18年后高有息負債壓垮了華夏幸福的依靠業(yè)務(wù)翻身的機會。

2021年迎來華夏幸福境內(nèi)外債券到期高峰，年度到期債券約在263.50億元左右，償還壓力大。此外，若存量債務(wù)行權(quán)采回購統(tǒng)計，則16華夏債、19華夏01、18華夏02和18華夏03的行權(quán)日均于2020年上半年，2021年的兌付規(guī)模則在313.75億元左右。

（畫外音：未來8個行權(quán)或兌付日，都可能成為華夏幸福輿論日，神經(jīng)高度敏感）

除了有息債務(wù)規(guī)模上升快速外，高風險業(yè)務(wù)模式和民企背景等因素限縮了華夏幸福融資渠道，導(dǎo)致其短期有息負債占比攀升快速。

由于自身的融資能力有限，從華夏幸福長期借款利率部份區(qū)間高于8.00%的情況可見，表內(nèi)應(yīng)存在較多的非標借款，導(dǎo)致資金成本壓力較大。根據(jù)公開信息網(wǎng)站可見其項目公司股權(quán)質(zhì)押，多數(shù)貸款合作方包括了五礦信托、金谷信托、中融信托和陜國投信托等非銀機構(gòu)。

華夏幸福近年的永續(xù)債務(wù)（多為信托計劃認購）規(guī)模較大，16年至今（含已償還）共發(fā)行439億元，在上市主體披露規(guī)模為67億元（2020年9月末），其中多只債券（下圖藍色）或因為債務(wù)用途為華夏幸福子公司（九通基業(yè)、南京鼎通），而放于少數(shù)股東權(quán)益部份，需關(guān)注隱形的債務(wù)成本。其中，平安系公司共提供3只永續(xù)債，規(guī)模共計120億元。

拋開以往雙方的非標合作業(yè)務(wù)，在這個僵局節(jié)點上，華夏幸福之于平安的凈籌碼就是“不動產(chǎn)優(yōu)勢價格減去300億元的資金沉淀”。然而，若平安決定持續(xù)支持深陷泥淖的華夏幸福，則視不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)惠力度和到底還需要為華夏幸福填補多大的資金缺口。

3.1 蜜月期：非銀機構(gòu)合作，平安獲利居多，該類模式已終止

在平安戰(zhàn)略入股進場前，自14年開始便與華夏幸福深度合作，呈現(xiàn)一方加杠桿、一方賺項目資源的互惠模式。雖然這類合作項目公告多宣稱為“股性投資”，但就其短時間即退出和相關(guān)的回購動作，或存在明股實債的性質(zhì)。根據(jù)圖7，由于應(yīng)收賬款買賣項目合作情況未詳細披露，總合作規(guī)模約在182到262億元之間，相關(guān)合作項目均已退出。

3.2泥淖期：永續(xù)債120億元+戰(zhàn)略投資180億元

停止非銀或非標項目的合作，平安與華夏幸福的合作模式反而越走越回去，繼而走向了越陷越深的永續(xù)債務(wù)。疊加最初的戰(zhàn)略投資入股資金約180億元，加上近期投入PPP產(chǎn)業(yè)園的永續(xù)債務(wù)120億元，目前平安的沉沒成本約為300億元。

3.3 新抓手：華夏幸福拿地、平安低價接盤

自19年北京豐臺區(qū)中國鐵物大廈的“華夏幸福拿地、平安低價接盤、華夏幸福負責后期運營”模式確立后，2020年華夏幸福開始鎖定商業(yè)地塊和綜合性地塊，似乎有備而來。此舉一方面降低了華夏幸福的資金沉淀，快速爭取資金回流，另一方面則提供平安作為不動產(chǎn)領(lǐng)域獲取新資源的有力抓手。

根據(jù)目前成功轉(zhuǎn)讓的項目中國鐵物大廈，假設(shè)該對價已包含了建設(shè)成本，則鐵物大廈的轉(zhuǎn)讓建面成本遠低于區(qū)域內(nèi)成本，為聚杰金融大廈B座對價均價的57.86%、匯亞大廈的78.07%。

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原標題： YY|華夏幸福與平安——真愛，工具人，雙方下注的籌碼