投資雜記 作者：投資雜記
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本篇探討的地產(chǎn)企業(yè)分析框架，主要針對(duì)住宅地產(chǎn)或以住宅地產(chǎn)為主業(yè)的地產(chǎn)企業(yè)，不考慮跨界多元化或以商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)為主的企業(yè)。
一、質(zhì)量、杠桿、規(guī)模和屬性
過(guò)往大家對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的分析更多的會(huì)看重規(guī)模因素，尤其是各類(lèi)排行榜和外部評(píng)級(jí)的邏輯更是如此。規(guī)模因素在房地產(chǎn)過(guò)去瘋狂上漲的年代的確意味著市場(chǎng)的地位和話語(yǔ)權(quán)，在這樣的邏輯下不少房企也是通過(guò)不斷加杠桿來(lái)達(dá)到?jīng)_規(guī)模的目的，多少名不見(jiàn)經(jīng)傳的企業(yè)通過(guò)杠桿達(dá)到了彎道超車(chē)的效果，成為了如今地產(chǎn)江湖中叱咤風(fēng)云的頭部企業(yè)。但是大并不代表強(qiáng)，小也不意味著弱，過(guò)去單邊上漲的房?jī)r(jià)的確支撐了“加杠桿-快周轉(zhuǎn)-上規(guī)模”的邏輯，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度的提升和市場(chǎng)進(jìn)入長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展邏輯會(huì)發(fā)生變化，地產(chǎn)債投資者可能也需要作出轉(zhuǎn)變，不能再刻舟求劍，守著過(guò)往的教條來(lái)評(píng)判當(dāng)下的市場(chǎng)。
在給定的政策周期中，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)信用質(zhì)量判斷的幾個(gè)關(guān)鍵變量，如果按照重要性進(jìn)行排列，我覺(jué)得是質(zhì)量、杠桿和規(guī)模。企業(yè)屬性是由企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定的，企業(yè)屬性是天生的，一般不會(huì)發(fā)生變化，類(lèi)似于外生變量，但其對(duì)房企信用資質(zhì)的影響是系統(tǒng)性的。尤其是在中國(guó)這樣特定的信用環(huán)境下，國(guó)有背景往往意味著在融資上具有更好的便利性和更低的成本，這就是說(shuō)即使在房地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)一定問(wèn)題的情況下國(guó)有房企仍然可以依靠其國(guó)有身份獲得相對(duì)便宜和足量的資金，這將幫助其渡過(guò)行業(yè)低谷。因此，一般而言，國(guó)有房企即使其質(zhì)量、杠桿和規(guī)模的組合劣于同等序列的民營(yíng)房企，但其信用資質(zhì)往往不會(huì)弱于民營(yíng)房企。
從資產(chǎn)端角度來(lái)看，地產(chǎn)企業(yè)可以看作是一個(gè)房子和土地的集合，因此這個(gè)集合質(zhì)量的高低是至關(guān)重要的，質(zhì)量越高意味著流動(dòng)性越好，因此在地產(chǎn)企業(yè)的信用資質(zhì)評(píng)價(jià)中資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)當(dāng)是有更高的權(quán)重。企業(yè)土地儲(chǔ)備質(zhì)量高，在正常經(jīng)營(yíng)情況下意味著更高的流動(dòng)性、更好的價(jià)格、更高的利潤(rùn)，在危機(jī)情況下則能幫助企業(yè)度過(guò)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。泛海、萬(wàn)達(dá)、中民投出賣(mài)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目的案例從危機(jī)的角度說(shuō)明了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在危機(jī)下能夠幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。泛海2019年1月與融創(chuàng)達(dá)成交易，以148.87億的總對(duì)價(jià)將北京泛海國(guó)際居住區(qū)和上海董家渡項(xiàng)目賣(mài)給了融創(chuàng)，以籌措資金渡過(guò)危機(jī)；萬(wàn)達(dá)王老板先后以438.44億和62.81億的對(duì)價(jià)將旗下所有文旅城項(xiàng)目甩賣(mài)給了融創(chuàng)，將77個(gè)酒店賣(mài)給了富力，渡過(guò)了萬(wàn)達(dá)的至暗時(shí)刻；中民投以121億的對(duì)價(jià)將中民外灘房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司50%的股權(quán)賣(mài)給了綠地，標(biāo)的公司的主要資產(chǎn)是上海市的董家渡項(xiàng)目。
從負(fù)債端角度講，地產(chǎn)企業(yè)的杠桿主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)杠桿（預(yù)收款，拿買(mǎi)房人的錢(qián)來(lái)蓋房子，無(wú)財(cái)務(wù)成本）、財(cái)務(wù)杠桿（有息債務(wù)，借金融機(jī)構(gòu)的錢(qián)，具有剛性兌付義務(wù)，容易發(fā)生資金鏈風(fēng)險(xiǎn)）和合作杠桿（搭伙做生意，并表的話是利用小股東的錢(qián)，不并表就是自己當(dāng)小股東）。最容易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的是財(cái)務(wù)杠桿，因?yàn)槠渚哂袆傂詢陡读x務(wù)。資產(chǎn)和負(fù)債是一個(gè)硬幣的兩面，如果優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)背后是超過(guò)了企業(yè)承受能力的杠桿所帶來(lái)的，那么這樣的企業(yè)賭性太強(qiáng)，尤其是對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，過(guò)高的杠桿往往意味著脆弱性，難以抵御周期的波動(dòng)。但對(duì)于國(guó)有企業(yè)，我們往往能容忍更高的杠桿，因?yàn)樵谥袊?guó)，國(guó)企在融資上更具有優(yōu)勢(shì)，隱含了更強(qiáng)的外部支持。而民企遇到資金危機(jī)往往是通過(guò)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)度過(guò)難關(guān)。因此民營(yíng)地產(chǎn)公司的資產(chǎn)質(zhì)量更加重要。杠桿尤其是財(cái)務(wù)杠桿本身只是一個(gè)工具，并不可怕，關(guān)鍵是要明白加杠桿的目的是什么、在什么時(shí)候加杠桿、加多少杠桿、加哪種類(lèi)型的杠桿、在什么時(shí)候需要降杠桿，不要逆勢(shì)而為。
在地產(chǎn)行業(yè)的成長(zhǎng)期內(nèi)，規(guī)模決定了企業(yè)的江湖地位，沒(méi)有規(guī)模就沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，不少企業(yè)通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。但目前房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了成熟期，整個(gè)行業(yè)的債務(wù)水平已經(jīng)處于高位，房?jī)r(jià)、地價(jià)也不可能一直單邊上揚(yáng)，價(jià)格的波動(dòng)性逐漸成為常態(tài)，行業(yè)的格局業(yè)已初定，再想通過(guò)加杠桿沖規(guī)模來(lái)改變行業(yè)格局已越發(fā)困難，因此我把規(guī)模排在的第三位。只要在一定的規(guī)模之上，我們更加關(guān)注的是企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿水平的合理搭配而非規(guī)模本身，規(guī)模小的房企未必比規(guī)模大的風(fēng)險(xiǎn)大。
二、一個(gè)簡(jiǎn)單但實(shí)用的分析框架
第一部分大概講了下對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)信用評(píng)估的邏輯，這部分主要是講下基于“政策-質(zhì)量-杠桿”的分析框架。
政策方面，2016年之前，房地產(chǎn)的調(diào)控政策更多的是行政性手段，在市場(chǎng)過(guò)熱的時(shí)候通過(guò)打壓需求來(lái)抑制房?jī)r(jià)上漲，在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷、經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候通過(guò)放松行政性調(diào)控手段來(lái)刺激需求。2016年，中央提出了房住不炒的政策基調(diào)，強(qiáng)調(diào)建立房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制，從供給和需求兩端發(fā)力，同時(shí)更加強(qiáng)調(diào)因城施策。未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)可能低于行政干預(yù)下的情況，分城施策下一線城市調(diào)控仍將從緊，二線將有邊際放松，需求偏弱的三四線城市將逐步退出不合理的調(diào)控政策。對(duì)于政策情況，需要跟蹤不同城市的土地政策、預(yù)售政策、落戶政策、信貸政策等。
對(duì)于房地產(chǎn)信用資質(zhì)評(píng)估，規(guī)模因素所起的作用是作為準(zhǔn)入門(mén)檻。投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)設(shè)置具有多大規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)才能成為投資標(biāo)的。這個(gè)規(guī)模可以根據(jù)總資產(chǎn)、合約銷(xiāo)售規(guī)模等指標(biāo)來(lái)設(shè)定。對(duì)于國(guó)有和民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，由于其在外部支持和融資能力上的差異，可以設(shè)置不同的規(guī)模準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)降低對(duì)于國(guó)有房企的規(guī)模要求。滿足規(guī)模準(zhǔn)入門(mén)檻后，這些企業(yè)就成為了潛在投資標(biāo)的，可以根據(jù)“政策-質(zhì)量-杠桿”的分析框架對(duì)其信用資質(zhì)進(jìn)行進(jìn)一步的分析和排序。
對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的判斷，相對(duì)偏定性一些，可結(jié)合定性和定量的方法來(lái)定。長(zhǎng)期來(lái)看，一二線和強(qiáng)三線（或者說(shuō)都市圈核心城市及其輻射的衛(wèi)星城市）房地產(chǎn)市場(chǎng)具有比較好的基礎(chǔ)，需求能夠有保障，以合理的價(jià)格在都市圈有合適規(guī)模的土地儲(chǔ)備，則資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較高。對(duì)于杠桿水平，則可量化的指標(biāo)較多，既可以依據(jù)單一指標(biāo)來(lái)區(qū)分，也可以根據(jù)多個(gè)指標(biāo)的合成來(lái)進(jìn)行劃分。關(guān)鍵是要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好情況，來(lái)設(shè)定資產(chǎn)質(zhì)量高低和杠桿水平高低的臨界值。例如，對(duì)于杠桿高低的區(qū)分，在臨界值之上，則為高杠桿，臨界值之下，則為低杠桿。臨界值的確定方法之一可以根據(jù)樣本的中位數(shù)來(lái)定。下表簡(jiǎn)單列舉了一些可以用于判斷的指標(biāo)。
對(duì)于給定規(guī)模以上的房地產(chǎn)企業(yè)（根據(jù)偏好不同，規(guī)模設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)不一，比如可以按銷(xiāo)售額、資產(chǎn)規(guī)模、各類(lèi)房企排行榜名次等而定），可以根據(jù)其資產(chǎn)質(zhì)量和杠桿水平的不同，先粗略分為四種組合，分布在四個(gè)象限中。政策的松緊變化主要通過(guò)影響企業(yè)的銷(xiāo)售和融資來(lái)影響企業(yè)的信用水平。
第一象限，是“高杠桿-高質(zhì)量”組合。位于這個(gè)象限的企業(yè)市場(chǎng)看法最不一致，具有挖掘的機(jī)會(huì)。國(guó)企依賴于融資便利性信用風(fēng)險(xiǎn)仍不大，但性價(jià)比不高；民企需要具體分析，重點(diǎn)挖掘預(yù)期杠桿有降低可能的企業(yè)。
第二象限，是“低杠桿-高質(zhì)量”組合。位于這個(gè)象限的企業(yè)往往具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量和較低的財(cái)務(wù)杠桿，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，屬于行業(yè)的優(yōu)等生。在融資環(huán)境差的時(shí)候可以關(guān)注這類(lèi)企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)其票息往往由于金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張而非企業(yè)基本面惡化而上升。
第三象限，是“低杠桿-低質(zhì)量”組合。這個(gè)象限的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量不佳，但由于其杠桿較低，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率也較低，但主要應(yīng)關(guān)注這個(gè)象限的國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)仍需謹(jǐn)慎。
第四象限，是“高杠桿-低質(zhì)量”組合。應(yīng)該來(lái)講，這類(lèi)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)最大，無(wú)論是國(guó)企還是民企，一般都要謹(jǐn)慎或者控制投資期限。
三、“政策-質(zhì)量-杠桿”分析框架對(duì)于投資的指導(dǎo)意義
結(jié)合第一和第二部分的描述，不同機(jī)構(gòu)可以根據(jù)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將存量地產(chǎn)債歸類(lèi)到相應(yīng)的象限中，得到符合每個(gè)機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的四種組合。對(duì)于每一個(gè)象限中的地產(chǎn)企業(yè)，還可以結(jié)合企業(yè)的屬性和規(guī)模等因素繼續(xù)進(jìn)行排序。這樣的一個(gè)分析框架，不僅能用于分析企業(yè)信用資質(zhì)，還對(duì)投資有指導(dǎo)意義。
第一，“高杠桿-低質(zhì)量”組合，無(wú)論國(guó)企還是民企，一般都是屬于禁投名單。處于這個(gè)象限的企業(yè)，信用資質(zhì)往往比較差，較高的杠桿水平往往意味著較大的償債壓力，而資產(chǎn)質(zhì)量較差則意味著銷(xiāo)售可能出現(xiàn)問(wèn)題，往往對(duì)再融資或者外部支持過(guò)度依賴，風(fēng)險(xiǎn)較大。
第二，關(guān)注“高杠桿-高質(zhì)量”組合向“低杠桿-高質(zhì)量”組合轉(zhuǎn)變帶來(lái)的超額收益。不少企業(yè)（如閩系）在發(fā)展過(guò)程中加大了杠桿的運(yùn)用，有的甚至比較激進(jìn)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其印象偏負(fù)面。但其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)良，可以通過(guò)資產(chǎn)端的變現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)利潤(rùn)和后續(xù)杠桿的控制來(lái)改變高杠桿的局面。當(dāng)發(fā)生了這種杠桿下降的轉(zhuǎn)變時(shí)，市場(chǎng)對(duì)該類(lèi)主體的標(biāo)簽化印象尚未轉(zhuǎn)變，可以適當(dāng)介入獲得超額收益。這種情況下，主要是賺企業(yè)基本面改善帶來(lái)的收益，更多屬于α收益，需要對(duì)個(gè)券進(jìn)行更深入的分析。
第三，關(guān)注“低杠桿-低質(zhì)量”組合和“高杠桿-高質(zhì)量”組合的個(gè)券機(jī)會(huì)?！暗透軛U-低質(zhì)量”組合中我們更加關(guān)注國(guó)有企業(yè)，因?yàn)閲?guó)企的外部支持力度較大，且不少還有政策性因素，因此即使當(dāng)資產(chǎn)端質(zhì)量一般導(dǎo)致銷(xiāo)售不暢時(shí)，由于其較低的財(cái)務(wù)杠桿和較強(qiáng)的外部支持，能夠便利地通過(guò)再融資來(lái)解決資金缺口，因此風(fēng)險(xiǎn)也不大。對(duì)于“高杠桿-高質(zhì)量”組合，重點(diǎn)是結(jié)合金融環(huán)境的松緊程度以及資產(chǎn)端的高質(zhì)量是否會(huì)帶動(dòng)負(fù)債端的高杠桿向低杠桿轉(zhuǎn)變。這需要一定的預(yù)判。
第四，關(guān)注不同政策環(huán)境下的地產(chǎn)債投資機(jī)會(huì)選擇。在房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，地產(chǎn)調(diào)控政策較嚴(yán)的時(shí)候，是配置“低杠桿-高質(zhì)量”的好時(shí)機(jī)，位于這個(gè)現(xiàn)象的地產(chǎn)債往往資質(zhì)非常優(yōu)良，本身其基本面是能夠穿越周期的，因此在政策環(huán)境較緊的時(shí)候，其利差的上揚(yáng)往往是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題而非企業(yè)自身信用資質(zhì)的惡化，因此在政策環(huán)境緊的時(shí)候能夠獲得較高的收益，當(dāng)政策環(huán)境放松后其利差水平將下降帶來(lái)利得。
在地產(chǎn)調(diào)控政策由收緊開(kāi)始轉(zhuǎn)向放松的時(shí)候，意味著地產(chǎn)市場(chǎng)由過(guò)熱-抑制再到復(fù)蘇的過(guò)程，這時(shí)候應(yīng)當(dāng)關(guān)注“高杠桿-高質(zhì)量”組合，因?yàn)檎哂绕涫侨谫Y政策的放松對(duì)于高杠桿企業(yè)來(lái)講是利好，如果疊加銷(xiāo)售比較好，那么這個(gè)象限的企業(yè)利差也會(huì)逐步壓縮，趁早配置能夠獲得較高的票息。
四、“政策-質(zhì)量-杠桿”下的閩系地產(chǎn)的簡(jiǎn)單分類(lèi)
我們以介紹的“政策-質(zhì)量-杠桿”框架，對(duì)閩系地產(chǎn)做一個(gè)簡(jiǎn)單的分類(lèi)。我們以當(dāng)年銷(xiāo)售均價(jià)來(lái)表示房企土地儲(chǔ)備的質(zhì)量，一般來(lái)說(shuō)，平均銷(xiāo)售均價(jià)越高，意味著土儲(chǔ)中能級(jí)高的城市占比較高，較好的區(qū)域布局能夠保障存貨的變現(xiàn)能力；以凈負(fù)債率作為衡量杠桿的指標(biāo)，該指標(biāo)越低，那么其財(cái)務(wù)則更穩(wěn)健，尤其是對(duì)于指標(biāo)數(shù)值常年保持在較低的水平。通過(guò)這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的框架，可以快速對(duì)房企資質(zhì)進(jìn)行排序；同時(shí)，通過(guò)觀察年份間指標(biāo)的變化，可以揭示企業(yè)基本面的變化。
通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)可以看出，搜集的這幾家閩系房企資產(chǎn)質(zhì)量都比較不錯(cuò)，區(qū)域布局以一二線城市為主，主要區(qū)別在于銷(xiāo)售規(guī)模和杠桿水平的不同。除了寶龍主要是做商業(yè)地產(chǎn)外，其他均以住宅地產(chǎn)為主。世茂和旭輝是閩系中的佼佼者，一直以來(lái)都保持比較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)水平；禹洲和中駿也是以穩(wěn)健著稱，但規(guī)模小于旭輝和世茂，屬于小而美的代表。陽(yáng)光城、融信、正榮和寶龍屬于“高杠桿-高質(zhì)量”組合，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，但杠桿水平仍處于較高水平，同“低杠桿-高質(zhì)量”組合中的閩系房企相比，杠桿水平仍有下降空間。通過(guò)簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)比較，可以發(fā)現(xiàn)融信和正榮經(jīng)過(guò)前期加杠桿上規(guī)模階段后，逐步進(jìn)入了穩(wěn)規(guī)模、降杠桿的階段，杠桿水平有了明顯的下降，公司基本面有了顯著的好轉(zhuǎn)，融資利率也出現(xiàn)了明顯的下降。后續(xù)仍需關(guān)注融信和正榮的杠桿水平變化情況。陽(yáng)光城的杠桿水平也出現(xiàn)了下降，但目前仍處于較高水平，后續(xù)隨著利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)等，杠桿仍有下降的可能，屬于可以觀望的企業(yè)。至于閩系中的泰禾，資產(chǎn)質(zhì)量是還不錯(cuò)，產(chǎn)品品質(zhì)也可以，但是其杠桿水平之高，積重難返。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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