西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID: xizheng_ziben)
筆者按：
2022年1月6日，財(cái)聯(lián)社報(bào)道稱，“財(cái)聯(lián)社記者從房企人士處獲悉，目前銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)貸款不再計(jì)入三條紅線相關(guān)指標(biāo)”。經(jīng)向銀行求證，目前僅個(gè)別銀行明確回復(fù)承債式并購(gòu)的并購(gòu)貸款不計(jì)入三道紅線指標(biāo)，其他大部分銀行都表示未接到相關(guān)通知。值得一提的是，上述消息出來(lái)后，一些信托機(jī)構(gòu)、國(guó)央企類金控平臺(tái)以及其他類型的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)又開(kāi)始變得異常躁動(dòng)，優(yōu)質(zhì)房企當(dāng)前的并購(gòu)融資的需求對(duì)于當(dāng)前苦于無(wú)業(yè)務(wù)可做的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，無(wú)異于瞌睡中有人送枕頭，難得地安心了一回。
2022年1月9日，市場(chǎng)消息稱，央行要求九家國(guó)企通過(guò)收并購(gòu)項(xiàng)目資產(chǎn)的方式為11家有中高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)提供流動(dòng)性支持，另外稱央行在2021年12月13日的會(huì)議上就要求上述九家國(guó)企牽頭收并購(gòu)，同時(shí)還制定了針對(duì)這11家有中高風(fēng)險(xiǎn)房企的美元債敞口風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)方案，以避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中該11家房企的名單是在2021年12月8日至10日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后制定的，央行在名單獲批后，還通過(guò)電話一對(duì)一通知了這 11家房企，讓他們準(zhǔn)備資產(chǎn)處置事宜。受上述消息的影響，個(gè)別流動(dòng)性緊張的房企出現(xiàn)了股債的大漲，境外投資人甚至將上述信息當(dāng)成重大利好，認(rèn)為國(guó)企終于要給民營(yíng)房企輸送流動(dòng)性了。
事實(shí)上，2021年12月3日，銀保監(jiān)會(huì)就已表態(tài)“合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”；12月20日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場(chǎng)化原則加大房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購(gòu)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購(gòu)金融服務(wù)。12月28日，招商蛇口在2021年度第二期中期票據(jù)（并購(gòu)）募集說(shuō)明書(shū)中專門提及“ 30 億資金中擬將不超過(guò)15億用于支持產(chǎn)業(yè)內(nèi)協(xié)同性較強(qiáng)的企業(yè)緩解流動(dòng)性壓力，剩余資金用于償還公司的銀行貸款”。12月30日，百?gòu)?qiáng)民營(yíng)房企華南城集團(tuán)發(fā)布公告稱，深圳國(guó)企特區(qū)建發(fā)集團(tuán)擬認(rèn)購(gòu)華南城配發(fā)的33.5億股新股，并將成為其最大單一股東。
從最近的市場(chǎng)動(dòng)向來(lái)看，國(guó)央企最終還是承擔(dān)起了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的責(zé)任，不管是集中供地中的托市動(dòng)作，還是對(duì)爆雷房企或陷入流動(dòng)性危機(jī)房企的收并購(gòu)或流動(dòng)性支持，在當(dāng)前樓市仍在下行的大背景下，國(guó)央企類房企正發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。與此同時(shí)，一些優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企也在持續(xù)發(fā)力，不管是百?gòu)?qiáng)中一些穩(wěn)健的民營(yíng)房企對(duì)爆雷房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，還是一些地方性龍頭民營(yíng)房企最近頻繁的抄底動(dòng)作，這些跡象都預(yù)示著2022年的房地產(chǎn)業(yè)將通過(guò)收并購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)行業(yè)的穩(wěn)定并進(jìn)入健康發(fā)展的新時(shí)期。
一、當(dāng)前房地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)的成交難點(diǎn)
自從監(jiān)管層放開(kāi)并購(gòu)融資的相關(guān)政策后，國(guó)央企與優(yōu)質(zhì)大型民營(yíng)房企的債券融資目前正得以大力支持（包括對(duì)并購(gòu)類融資用途的支持），銀行的并購(gòu)貸款松動(dòng)地不太明顯，但截止當(dāng)前，一些地方AMC、信托機(jī)構(gòu)以及其他一些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)倒迫切地想?yún)⑴c優(yōu)質(zhì)房企的并購(gòu)融資業(yè)務(wù)，最主要的原因就是近半年的市場(chǎng)下行期優(yōu)質(zhì)房企拿地甚少，融資需求嚴(yán)重不足導(dǎo)致地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有多少業(yè)務(wù)可做（不過(guò)最本質(zhì)的原因是之前的政策沒(méi)有到達(dá)底部，所有機(jī)構(gòu)都害怕風(fēng)險(xiǎn)）。從并購(gòu)融資業(yè)務(wù)的具體情況來(lái)看，當(dāng)前的需求主要是兩類：第一類是常規(guī)的并購(gòu)融資，目前主要是信托機(jī)構(gòu)、金控平臺(tái)以及其他投資機(jī)構(gòu)為房企提供并購(gòu)資金支持；第二類是針對(duì)破產(chǎn)重整類房企或不良資產(chǎn)處置項(xiàng)目以共益?zhèn)顿Y為主的融資產(chǎn)品，主要由AMC向房企提供資金并用于承債式收購(gòu)。
從市場(chǎng)的情況來(lái)看，自2022年1月6日和1月9日的消息傳出之后，信托機(jī)構(gòu)、國(guó)企金控平臺(tái)以及其他類的地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)同行都稍顯亢奮。在這一輪房企爆雷潮之后，機(jī)構(gòu)端將房企的排名、評(píng)級(jí)都放在了次要的位置，以我們和國(guó)央企金控、信托機(jī)構(gòu)等的配資業(yè)務(wù)為例，目前大家對(duì)交易對(duì)手的準(zhǔn)入已達(dá)成共識(shí)，比如地方龍頭民營(yíng)房企的融資業(yè)務(wù)已比高杠桿、高負(fù)債的百?gòu)?qiáng)民營(yíng)房企來(lái)得更加安全和實(shí)在，畢竟這類交易對(duì)手更能讓人看懂。
需要注意的是，就實(shí)務(wù)而言，在當(dāng)前的業(yè)務(wù)操作中，最主要的是底層項(xiàng)目的交易可行性問(wèn)題，其中項(xiàng)目的并購(gòu)價(jià)值就是最核心的問(wèn)題。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，一些招拍掛的地王項(xiàng)目，在銷售限價(jià)的情況下，哪家開(kāi)發(fā)商去做都會(huì)虧損，因此除非是轉(zhuǎn)讓方按低于原地價(jià)款的方向去談轉(zhuǎn)讓價(jià)，不然還是很難有開(kāi)發(fā)商會(huì)去接盤，再比如深圳城市更新項(xiàng)目的收購(gòu)，很多收益都已經(jīng)由被拆遷方或者前期公司提前拿走了，這種項(xiàng)目收購(gòu)后繼續(xù)開(kāi)發(fā)也大概率是要虧損的。同樣的，并購(gòu)的標(biāo)的項(xiàng)目已經(jīng)超融的情況下，收購(gòu)方收購(gòu)項(xiàng)目后的開(kāi)發(fā)價(jià)值和利潤(rùn)基本無(wú)法覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)，這種項(xiàng)目的收購(gòu)肯定沒(méi)什么價(jià)值，尤其是對(duì)于一些紓困類的融資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，如果無(wú)法確保債務(wù)償付的優(yōu)先劣后安排，那新資金注入后肯定很容易再次引起爛尾。
二、并購(gòu)融資的操作難點(diǎn)
從監(jiān)管層鼓勵(lì)國(guó)央企及優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企對(duì)爆雷房企或問(wèn)題房企的項(xiàng)目進(jìn)行收并購(gòu)的金融政策支持來(lái)看，房企2022年上半年的主流融資需求大概率會(huì)調(diào)整到收并購(gòu)的融資方向。當(dāng)然，就現(xiàn)實(shí)情況而言，以我們和國(guó)央企金控、信托機(jī)構(gòu)的并購(gòu)配資業(yè)務(wù)為例，盡管大家都對(duì)融資主體的準(zhǔn)入條件放寬達(dá)成了共識(shí)，但實(shí)際上目前的收并購(gòu)成交情況并不理想，也即相比招拍掛的拿地方式，房企通過(guò)收并購(gòu)的拿地頻率還是相對(duì)較低。
值得一提的是，我們目前開(kāi)始樂(lè)于和開(kāi)發(fā)商（收購(gòu)方）在前期收購(gòu)階段就一并介入，一方面是幫助開(kāi)發(fā)商同步研判項(xiàng)目并盡量準(zhǔn)確地評(píng)估投資測(cè)算的結(jié)果，另一方面是提前就開(kāi)發(fā)商的并購(gòu)方案與我們的融資方案進(jìn)行銜接，方便開(kāi)發(fā)商帶融資方案上會(huì)，這或許也是地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)今后需要完善的一個(gè)工作方向。需注意的是，并購(gòu)貸款的發(fā)放一般都必須具備相應(yīng)的放款前置條件，比如開(kāi)發(fā)商（指收購(gòu)方）已取得項(xiàng)目公司的股權(quán)并完成股權(quán)的質(zhì)押登記，項(xiàng)目公司名下的土地/在建工程已完成抵押登記等（如有這樣的風(fēng)控安排），而開(kāi)發(fā)商本身一般都是想先拿到并購(gòu)貸款再支付給項(xiàng)目方（指轉(zhuǎn)讓方），然后再取得項(xiàng)目公司股權(quán)和目標(biāo)資產(chǎn)，因此兩者其實(shí)存在天然的沖突問(wèn)題。按我們目前的業(yè)務(wù)操作，大體上可以按以下兩種思路處理：第一種是開(kāi)發(fā)商自己先出資完成并購(gòu)，然后我們?cè)僖栽鲑Y等形式繼續(xù)輸入融資款（實(shí)際上是做成股權(quán)融資類的產(chǎn)品）；第二種是引導(dǎo)開(kāi)發(fā)商與轉(zhuǎn)讓方溝通調(diào)整一下付款方式和付款條件，比如最理想的狀態(tài)下就是先完成股權(quán)的過(guò)戶及/或目標(biāo)資產(chǎn)（土地/在建工程）在我們放款前先完成抵押登記后再行支付轉(zhuǎn)讓款，而在股權(quán)質(zhì)押和土地抵押給我們的情況下我們的融資款就可以同步作為轉(zhuǎn)讓款直接支付給轉(zhuǎn)讓方。當(dāng)然，并購(gòu)實(shí)操中開(kāi)發(fā)商與轉(zhuǎn)讓方最終能談判達(dá)成什么樣的交易和付款條件，主要還是取決于收并購(gòu)雙方的談判地位和項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)程度，而我們操作并購(gòu)類的融資也基本可以以風(fēng)控后置為主（也即針對(duì)強(qiáng)主體一般都是先放款、后辦理抵質(zhì)押手續(xù)）。
三、并購(gòu)融資的操作方案示例
為便于說(shuō)明，我們就當(dāng)前與信托機(jī)構(gòu)及國(guó)央企金控平臺(tái)合作的并購(gòu)配資業(yè)務(wù)相關(guān)操作方案、產(chǎn)品架構(gòu)等做示例和說(shuō)明，以供同業(yè)人士參考。
（一）地產(chǎn)項(xiàng)目收并購(gòu)配資業(yè)務(wù)
1. 投資架構(gòu)：西政資本作為GP與其指定的機(jī)構(gòu)（含國(guó)央企、信托計(jì)劃等）作為L(zhǎng)P共同設(shè)立合伙企業(yè)，合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同成立平臺(tái)公司，平臺(tái)公司通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式受讓轉(zhuǎn)讓方持有的項(xiàng)目公司股權(quán).
2. 投資方式及增信擔(dān)保、投后管理要求：以股權(quán)方式進(jìn)行投資并注入融資款（在增信措施上土地抵押并非必要條件，但需嚴(yán)控資金流向），同時(shí)對(duì)平臺(tái)公司及項(xiàng)目公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，具體比如設(shè)置董事會(huì)一票否決權(quán)，委派副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理并進(jìn)行財(cái)務(wù)、成本聯(lián)簽。
3. 項(xiàng)目選擇：主要針對(duì)強(qiáng)主體（如百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商）的并購(gòu)項(xiàng)目，項(xiàng)目所在區(qū)域可為一二線或強(qiáng)三線城市，但項(xiàng)目業(yè)態(tài)需以住宅為主。
4. 融資成本、資金使用期限、放款額度、增信擔(dān)保措施等根據(jù)項(xiàng)目具體情況確定。
（二）不良處置項(xiàng)目收購(gòu)配資業(yè)務(wù)
1. 投資架構(gòu)：西政（GP）及其指定的主體（優(yōu)先級(jí)LP）與代建方或其指定的主體（劣后級(jí)LP）共同成立合伙企業(yè)，作為不良資產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)投資主體；優(yōu)先級(jí)LP和劣后級(jí)LP按7:3的比例出資，總出資額度不超過(guò)約定金額。
2. 投資額度：有限合伙投資規(guī)模的設(shè)置根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳盡的調(diào)查并充分考慮市場(chǎng)的各類變化因素后，設(shè)置可調(diào)節(jié)的、相對(duì)寬松的投資預(yù)算額度，并在實(shí)際放款時(shí)根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)展分期放款。資金用途限于項(xiàng)目復(fù)工續(xù)建款，不得挪作他用。
3. 投資期限：有限合伙的投資期限為2-4年，如果項(xiàng)目后續(xù)開(kāi)發(fā)、施工、銷售順利，可以提前償還該部分投入。
4. 投資收益：優(yōu)先級(jí)LP的投資收益收取固定收益，隨借隨還、利隨本清。
5. 退出方式：在扣除稅費(fèi)、保障后續(xù)開(kāi)發(fā)的前提下，住宅的銷售回款先還利息，再?zèng)_本金。
6. 放款前提條件：
（1）重整投資方案獲得債權(quán)人大會(huì)投票通過(guò)、法院裁定認(rèn)可；
（2）項(xiàng)目公司與各個(gè)優(yōu)先債權(quán)人就優(yōu)先債權(quán)的展期、豁免等條件達(dá)成一致，并簽訂書(shū)面協(xié)議。
7. 風(fēng)控及投后管理：全流程封閉運(yùn)作，在投資退出前，對(duì)項(xiàng)目的管控措施包括但不限于項(xiàng)目公司管控、第三方監(jiān)管以及工程建設(shè)監(jiān)理和工程審計(jì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管等等。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 并購(gòu)類融資開(kāi)始發(fā)力了
