作者：旋轉(zhuǎn)的胖風(fēng)

來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）

最近發(fā)現(xiàn)投資者朋友們對(duì)中國華融(HK:02799)爭議頗大，連@云蒙這樣的大V也連發(fā)幾篇文章分析，看完后覺得意猶未盡，剛好工作上與華融有較多交集，就談?wù)剛€(gè)人對(duì)華融的看法。

首先拋開二級(jí)市場不談，現(xiàn)實(shí)中如有同業(yè)向我咨詢?nèi)A融是家怎么樣的公司，值不值得合作？我肯定是毫不猶豫的告訴對(duì)方，“這是中國最牛的金融機(jī)構(gòu)之一”，如果華融做不了的業(yè)務(wù)，你找其他三家也做不了；如果一筆融資華融3個(gè)月搞不定，其他三家更搞不定。

可能這說法有點(diǎn)武斷，及傷害到其他幾家的感情，但至少在我工作所在區(qū)域內(nèi)及了解的信息里，的確是這個(gè)情況。

我們公司的業(yè)務(wù)范圍主要在長三角的核心城市，屬于長期的融資方，與四大AMC（資產(chǎn)管理公司）都有合作。與華融長期合作的分支機(jī)構(gòu)是周邊省份的一家省屬分公司，在其集團(tuán)公司內(nèi)部，屬于榜樣級(jí)被學(xué)習(xí)的標(biāo)的。

之所以特意強(qiáng)調(diào)該分公司的背景及業(yè)績，因?yàn)檫@是其集團(tuán)體系內(nèi)屬于權(quán)限頗高能自主審核創(chuàng)新業(yè)務(wù)的分公司，因?yàn)槠鋬?yōu)秀，所以覆蓋的業(yè)務(wù)范圍也廣，屬于麻雀雖小、五臟俱全型，可以從其業(yè)務(wù)范圍來推導(dǎo)集團(tuán)層面的業(yè)務(wù)構(gòu)成情況。

這應(yīng)該是最容易讀懂得一項(xiàng)業(yè)務(wù)，持有AMC牌照的公司才能承接金融機(jī)構(gòu)給出的不良債權(quán)，以3-5折的價(jià)格承接，然后處置獲利。

單從業(yè)務(wù)角度講：首先銀行端的不良債權(quán)，通常它是有抵押的，如果一切按規(guī)則辦，質(zhì)押率應(yīng)不低于60%。

例如100萬的資產(chǎn)，銀行借出去不超過60萬，最后這60萬壞賬以3-5折的價(jià)格賣給AMC公司。即AMC公司以20萬-30萬的成本，獲得處置100萬資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。從這里我們就可以知道這里的空間有多大。

那現(xiàn)在AMC通常的處置方法是怎么樣的？很簡單，直接賣給2手的壞資產(chǎn)處理公司或者個(gè)人，這些2手的公司直接通過銀行拍賣來實(shí)現(xiàn)退出。

看完后大家有沒有覺得這毫無技術(shù)含量。沒錯(cuò)，這里的確毫無技術(shù)可言，完全就靠著牌照在賺錢。一個(gè)成本3000萬的壞資產(chǎn)，賣4000萬已經(jīng)符合公司要求，但是法拍可以賣7000萬，這里資產(chǎn)給誰，怎么給，就存在巨大的權(quán)利尋租空間。

這里要明確一點(diǎn)，過去華融從150億發(fā)展到現(xiàn)在1800億就是在這樣情況下實(shí)現(xiàn)的。或許存在利益輸送，沒有追求利潤最大化（同理可以想象AMC公司的利潤挖掘空間有多大）。

同樣反推到賴事件上“瘋狂買殼，裝入不良資產(chǎn)，暴漲暴跌”，就很容易理解了，因?yàn)榭梢越o自己控制的公司低價(jià)的不良資產(chǎn)，洗干凈后在上市公司平臺(tái)以高溢價(jià)退出，這巨額的利潤如何不導(dǎo)致股價(jià)爆炒。

所以對(duì)于該點(diǎn)上媒體的解讀我認(rèn)為是有誤的，這傷害的是過去華融的利潤，而非未來。如果今后就能糾偏，甚至可以理解成利好。

綜上所述，在目前這種簡單暴力的經(jīng)營模式下，AMC公司已經(jīng)能取得這么高的ROE（凈資產(chǎn)收益率），隨著今后資產(chǎn)運(yùn)營能力的嫁接，離利潤率的天花板還很遠(yuǎn)。

所以，就算目前回歸主營的思路，也是大有可為的。

這塊不是華融一家做，四大AMC公司都在做。

至于什么是非金債，網(wǎng)上很多解釋了，搜一下就懂了，目前也并不重要了：一、這塊業(yè)務(wù)目前已經(jīng)停了；二、沒停的時(shí)候也都是當(dāng)成一個(gè)渠道來做融資業(yè)務(wù)。

非金債不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是最終的錢放到了哪里，底層資產(chǎn)抵押的情況怎么樣。

這里就要提到AMC類公司另一塊的業(yè)務(wù)——類銀行業(yè)務(wù)，以約10%-12%左右的成本（看市場環(huán)境）提供企業(yè)資金，用于并購、拿地、定增等各類五花八門的投資。

完全可以把它理解成一個(gè)貸款行為，風(fēng)控要求和銀行差不多，但是手法上會(huì)更靈活，時(shí)間上也更能配合企業(yè)要求，所以也是目前市場融資渠道的一個(gè)重要組成部份。

當(dāng)它們完成融資后，會(huì)將它們對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)手賣給銀行，因?yàn)槿A融AAA的信用評(píng)級(jí)及財(cái)政部的背景做擔(dān)保，所以通常銀行買的成本通常會(huì)在6%左右，這里就存在3%甚至更高的利差。循環(huán)反復(fù)之后，這個(gè)也就成了高負(fù)債率經(jīng)營的原因。

對(duì)于這點(diǎn)，市場評(píng)價(jià)說看不懂或者風(fēng)險(xiǎn)很大，個(gè)人認(rèn)為是不存在的。

資金投向主要兩塊：

1、二級(jí)市場定增或者并購。

這個(gè)用股票做質(zhì)押，會(huì)要求有個(gè)兜底方；即使今年股市大跌，但是可交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值是每年調(diào)整的，這類的壞賬應(yīng)該已經(jīng)在報(bào)表上體現(xiàn)了，半年也不會(huì)有多大的雷，何況A股上真正債務(wù)違約的也就這么幾家，整體概率上還是很低的；

同樣由于架構(gòu)上的設(shè)計(jì)，很多在F10看到的由華融子公司出資完成定增的投資，其背后是有一個(gè)擔(dān)保方的，這并不能簡單的理解成一個(gè)純粹的投資行為。通常是擔(dān)保方保本保息，超額收益分成。

目前所說的投資端諸多的踩雷，我的理解是遠(yuǎn)沒有市場傳的那么悲觀。

2、房地產(chǎn)行業(yè)。

16年之前1:9配資拿地，17年后開發(fā)資金或者并購資金等，但是通常都是要求土地質(zhì)押，融資金額為已投入資金的50%-60%不等（具體看城市）。

房產(chǎn)都沒崩盤，地價(jià)怎么崩的了，就算崩了，還有50%的安全墊在；說能產(chǎn)生多少壞賬，我也是不怎么信的。

單就華融而言，據(jù)我了解，他們?cè)诘禺a(chǎn)圈主要的策略類似白名單準(zhǔn)入機(jī)制。

例如目前就給前50的開發(fā)商提供資金，此類頭部的企業(yè)調(diào)配資金能力較強(qiáng)，就算單個(gè)項(xiàng)目出問題了，為了維持主體信用，還是能從其他地方調(diào)配資金的。

再說，再不濟(jì)壞資產(chǎn)處置還不是老本行么。何況現(xiàn)在頭部房地產(chǎn)企業(yè)哪家出問題了，除了陽光城(SZ:000671)，碧桂園(HK:02799)也只是傳傳而已。就算真出問題了，不就是個(gè)主營業(yè)務(wù)接手的事。

綜上所述，個(gè)人認(rèn)為其在業(yè)務(wù)層面是沒有問題的，就像開頭我提到的合作單位，目前已經(jīng)基本完成全年的指標(biāo)了（賴在位時(shí)定的指標(biāo)）。

說真，我是7月才開始關(guān)注華融的股票的，這時(shí)才注意到有這么個(gè)報(bào)道及這么便宜的華融，也是特別好奇，這個(gè)4月的報(bào)道居然有這么大的殺傷力，但其內(nèi)容仔細(xì)分析是經(jīng)不起推敲的。

1、 大部分資金投向房地產(chǎn)

作為一個(gè)資金方，自然是追求安全性和高成本，在中國除了房地產(chǎn)，還有誰？這可能是個(gè)ZZ錯(cuò)誤，但從商業(yè)角度，無可置疑；

2、 海外大量發(fā)債

16年之前美元債華融最低的發(fā)的幾期應(yīng)該都是2%幾，今年最近一期才4.6%；國內(nèi)借出最近的成本最少10%，這么高的利差在，經(jīng)營角度這么便宜的資金再多也不嫌棄多，不認(rèn)為有問題；

3、 天元錳業(yè)

主要就是沒有抵押物，工業(yè)類企業(yè)抵押物本來就不像股票和房地產(chǎn)那么直接，投資房地產(chǎn)要舉報(bào)，投資工業(yè)類也要舉報(bào)，現(xiàn)在是天元錳業(yè)債務(wù)違約了還是破產(chǎn)了（未查到上述消息），這個(gè)舉報(bào)完全就是為了找事而找事。

何況商業(yè)上的決策本身就都會(huì)帶一些賭性，而且此類大決策應(yīng)該都是集團(tuán)投委會(huì)過的。

其他的模糊性形容詞就不去分析了。

我們可以明確的是，一個(gè)能帶領(lǐng)企業(yè)從零起步，10年規(guī)模增長幾十倍的企業(yè)家，絕對(duì)是一個(gè)很具備管理能力和商業(yè)天賦的人。所以我不認(rèn)為賴的問題會(huì)影響華融過去利潤的真實(shí)性。

最后總結(jié)下，我的個(gè)人觀點(diǎn)是覺得這是家極其優(yōu)秀的公司，具備優(yōu)秀的管理層及行動(dòng)上的高效性。這并不會(huì)因?yàn)閾Q個(gè)董事長就改變。

而且公司目前已經(jīng)發(fā)展到這個(gè)規(guī)模，更多的是靠整個(gè)機(jī)制和企業(yè)文化在運(yùn)轉(zhuǎn)，換個(gè)掌門人不會(huì)有太大的區(qū)別。

覺得華融資不抵債、要倒閉這類說法不知道怎么去評(píng)價(jià)，財(cái)政部的親兒子也能破產(chǎn)的話，那中國的任何企業(yè)都不值得投資了。

主營的利潤率就在那里，利差就那里，這兩點(diǎn)誰也改變不了；華融的權(quán)益類資金就在那里，這點(diǎn)也改變不了，唯一能改變就是杠桿率低一點(diǎn)，roe低一點(diǎn)，再低，行業(yè)平均在那里頂著了。

商業(yè)角度來看，過去幾年存量業(yè)務(wù)在那里了，產(chǎn)生的利潤是擋不住的；下降的無非是近年的增量，但是今年的利差估計(jì)超過6%，利潤率擺在哪，利潤也不會(huì)低。

拋轉(zhuǎn)引玉下，很多情況也只是以管窺豹，未必準(zhǔn)確，歡迎指正。股價(jià)啥就不說了，這方面有大把的專家，就是希望給堅(jiān)定的人多點(diǎn)信心。

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注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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