資產(chǎn)界研究中心 作者：白昊律師
來源：資產(chǎn)界（ID：npazone）
前言：投資者起訴資管機構(gòu)索要投資損失的案件近幾年來持續(xù)爆發(fā)性增長，其背后是經(jīng)濟下行壓力和投資者維權(quán)意識的覺醒。資管機構(gòu)“閉眼數(shù)錢”的時代已經(jīng)成為過去，如何加強自身風控和投后管理能力、應對投資者訴訟，是擺在面前的重要課題；而針對投資者一方，如何利用好手中的訴訟武器正確維權(quán)，更是決定其回款效率的首要前提。筆者通過對自身辦案經(jīng)驗進行總結(jié)，通過系列文章重點研討“損失界定對案件的影響及裁判規(guī)則”、“管轄權(quán)之爭”、“投資者與金融消費者的概念邊界”、“舉證責任的分配”“通道方的責任及范圍”、“管理義務中的硬傷”、“投資者自力救濟途徑”等熱點話題，拋磚引玉，也期待法院、仲裁機構(gòu)盡快統(tǒng)一裁判觀點、同案同判。
典型案例：（2018）最高法民終780號
案情描述：2012年，中國華電公司出資2億元購買長安信托發(fā)行的信托產(chǎn)品，雙方簽署了《信托計劃說明書》、《認購風險申明書》、《信托合同》等系列信托文件。其中，《信托計劃說明書》關(guān)于信托成立的條件包括：本項目抵押人應向長安信托出具《承諾函》并對《承諾函》辦理完畢賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證手續(xù)。嗣后，信托產(chǎn)品發(fā)生風險，中國華電公司未能獲得全額兌付，隨即對長安信托提起訴訟，主要理由為：抵押人雖就采礦權(quán)抵押給長安信托公司出具了《承諾函》，但并未辦理強執(zhí)公證手續(xù)，根據(jù)《信托計劃說明書》，信托計劃不成立，長安信托應當全額返還投資款及相應的利息。長安信托則辯稱：《承諾函》自始就無法辦理強執(zhí)公證，中國華電公司對此是明知的，不影響信托計劃成立。
法院判決：
第一，中國華電公司作為專業(yè)投資機構(gòu)，相較于其他自然人投資者而言，具有投資資金量大、收集分析信息能力強、投資管理較為專業(yè)的特點，具備相當程度的審查合同、管控投資風險的專業(yè)能力，其在從事投資業(yè)務時，亦應開展相應風險調(diào)查評估程序，在全面了解投資風險的基礎上做出決策。因此，在判斷本案長安信托是否適當履行了信息披露、告知說明等義務及其對信托計劃是否成立的影響時，應當將機構(gòu)投資者與自然人投資者相區(qū)分，充分考慮本案中國華電公司系專業(yè)投資機構(gòu)的具體情況，對雙方當事人予以平等保護。
第二，公證機關(guān)已告知長安信托《承諾函》不符合辦理強執(zhí)公證條件，但長安信托仍將此作為信托計劃成立條件，該行為是引發(fā)本案爭議的重要因素，長安信托公司應對此承擔相應責任，并應認真規(guī)范其營業(yè)行為，避免因合同條款含義不明確對投資者產(chǎn)生誤導。另一方面，……信托計劃成立條件系《信托合同》核心條款，中國華電公司作為專業(yè)投資機構(gòu)，在進行案涉標的額高達2億元的信托投資時，亦應有能力事先認真查閱信托文件以充分了解投資風險，并就含義不明可能發(fā)生爭議的合同條款與長安信托進行磋商核實?！袊A電公司疏于審查之事實應作為判斷本案爭議問題的考慮因素。
第三，判斷案涉信托計劃是否成立，應當考慮未滿足之成立條件是否影響投資者對于投資風險的判斷?！m然《信托合同》寫明案涉6份《承諾函》需辦理賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證，但鑒于所承諾行為不符合辦理該類公證的條件，而中國華電公司對此應當具有一定判斷能力，因此，《承諾函》是否辦理賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證，并非影響中國華電公司判斷案涉信托投資風險的主要因素。
第四，中國華電公司在知悉《承諾函》辦理的是印鑒真實性公證的情況下，并未就《承諾函》未辦理賦予強制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證是否影響信托計劃成立問題向長安信托提出異議，而是繼續(xù)收取信托收益款并行使委托人權(quán)利，可以視為以實際履行行為認可案涉信托計劃成立。
基于以上理由，最高法院對一審判決駁回中國華電公司全部訴訟請求維持原判。
綜合評述：本案中，最高法院充分圍繞投資者一方應具備的專業(yè)能力對結(jié)果認定的影響展開論述，從而確立了針對一般自然人投資者和專業(yè)機構(gòu)投資者應當加以區(qū)分的裁判觀點。筆者非常贊同這一觀點。在筆者代理的相關(guān)案件中，有專業(yè)投資者作為原告起訴資管機構(gòu)時，提出資管機構(gòu)一方在產(chǎn)品風控措施的設計方面存在缺陷的問題，而筆者作為資管機構(gòu)的代理人，就采用了專業(yè)機構(gòu)投資者應當具有自主判斷能力的抗辯意見，獲得了法院的支持。當前金融大環(huán)境下，越來越強調(diào)加大對金融消費者的保護力度，這從保護弱勢群體的角度無疑是正確的。不過筆者認為，首先要對金融消費者的概念邊界加以明確，真正理解“賣者盡責、買著自負”的內(nèi)涵，切不可過度保護，影響裁判公平性。
話題點1：投資者與金融消費者的概念與區(qū)別
在資產(chǎn)管理法律關(guān)系中，作為資管機構(gòu)的相對方，投資者是指購入資管產(chǎn)品的所有自然人、法人或其他組織的統(tǒng)稱?，F(xiàn)實中，一般企業(yè)投資者、專業(yè)投資機構(gòu)與資管產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)之間發(fā)生訴訟的案例也并不鮮見。而在“投資者VS資管機構(gòu)”的類型化案件中，盡管投資者屬性不同，但爭議點和考量點又具有共通性，所以這類案件并沒有根據(jù)投資者屬性加以絕對的區(qū)分，在保護金融消費者的大環(huán)境下，有些人就將金融消費者等同于全體投資者。
有些人認為金融消費者包含法人和其他組織，其主要理由是金融消費者一詞從《消費者權(quán)益保護法》中的消費者沿襲而來，是金融產(chǎn)品的消費者，而且《消費者權(quán)益保護法》將所有為生活消費需要購買、使用商品或者接受服務的消費者納入保護范圍，并沒有特指自然人。
但筆者認為，金融消費者的概念并非單純沿襲自消法，其來源應該是境外，金融消費者只是投資者中的一個特殊群體，應當指區(qū)別于專業(yè)投資機構(gòu)的自然人。
事實上，“金融消費者”的概念在國外早已有之，美國、英國、日本和中國臺灣地區(qū)都有金融消費者保護方面的相關(guān)制度。臺灣地區(qū)頒行的“《金融消費者保護法》”第4條將金融消費者定義為：“接受金融服務業(yè)提供金融商品或服務者。但不包括下列對象：一、專業(yè)投資機構(gòu)；二、符合一定財力或?qū)I(yè)能力之自然人或法人?！庇纱丝梢姡_灣地區(qū)所指金融消費者的范圍首先排除專業(yè)投資機構(gòu)，其次排除了符合一定財力和專業(yè)能力的人。
我國關(guān)于“金融消費者”的定義，首見于2016年12月14日中國人民銀行發(fā)布的《金融消費者權(quán)益保護實施辦法》，指“購買、使用金融機構(gòu)提供的金融產(chǎn)品和服務的自然人?！?020年中國人民銀行頒布了新的《金融消費者權(quán)益保護實施辦法》，但對于金融消費者的概念未作變更，仍然限定為自然人。
不過上述規(guī)定系中國人民銀行發(fā)布，我國證券、基金領域監(jiān)管政策并未對“金融消費者”是否包含非自然人作出明確解讀，而是采用了“普通投資者”和“專業(yè)投資者”的概念區(qū)分，最典型、最前沿的法律條款是2019年修訂的新《證券法》第八十九條，該條款規(guī)定：“根據(jù)財產(chǎn)狀況、金融資產(chǎn)狀況、投資知識和經(jīng)驗、專業(yè)能力等因素，投資者可以分為普通投資者和專業(yè)投資者。專業(yè)投資者的標準由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定。普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛的，證券公司應當證明其行為符合法律、行政法規(guī)以及國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定，不存在誤導、欺詐等情形。證券公司不能證明的，應當承擔相應的賠償責任。”該規(guī)定雖然未明確普通投資者就是指自然人，但是其“傾斜性保護弱勢群體”的立法本意還是非常明確的。
當前，關(guān)于投資者類型化的規(guī)定越來越清晰，但筆者認為仍然不夠細致。例如：非投資機構(gòu)類型的一般企業(yè)以自有資金投資資管產(chǎn)品引發(fā)糾紛，這類非自然人又非投資機構(gòu)的企業(yè)投資者，應當保護到什么程度？企業(yè)出于規(guī)避投資和稅收限制目的，將資金轉(zhuǎn)給自然人，再以自然人名義簽訂資管合同，這類投資者究竟屬于普通投資者還是專業(yè)投資者？因此，筆者認為，在倡導金融消費者保護的大環(huán)境之下，還是應當首先對保護對象進行明確，盡快統(tǒng)一定義、統(tǒng)一認識、統(tǒng)一司法裁判尺度。
話題點2：區(qū)別投資者類型對相關(guān)訴訟的影響
資管機構(gòu)的管理職責可以按照投前和投后進行劃分。投后階段，除非存在特殊約定，否則資管機構(gòu)的管理責任并不會因為資金來源于不同類型投資者而存在差異。因此對投資者類型進行區(qū)分，主要影響是資管機構(gòu)在投前階段應盡各項職責的責任判斷。
首先，適當性與告知說明義務是資管機構(gòu)在投前階段最重要的義務之一，而這一義務體現(xiàn)在資管機構(gòu)與不同類型投資者之間時，應當加以區(qū)分。
事實上，《九民紀要》將賣方機構(gòu)承擔適當性義務的對象確定為金融消費者。在這里須引申指出，如果《九民紀要》所指金融消費者與《金融消費者權(quán)益保護實施辦法》保持一致，那么金融消費者就不包含非自然人投資者。當然，勤勉盡責是對資管機構(gòu)的基本要求，不能因為投資者是非自然人，資管機構(gòu)就違背基本的勤勉盡責義務，不承擔適當性義務。但正如《九民紀要》所指出的，資管機構(gòu)承擔適當性義務，目的是為了確保金融消費者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風險的基礎上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風險，適當性義務的履行是“賣者盡責”的主要內(nèi)容，也是“買者自負”的前提和基礎。對這句話反向理解，筆者認為，當買賣雙方均為專業(yè)機構(gòu)的情況下，也不能片面強調(diào)賣方機構(gòu)的責任義務，買方作為專業(yè)機構(gòu)應當具備強于金融消費者的投資決策能力，不能因為資管機構(gòu)在推介產(chǎn)品中的個別瑕疵就認定對買方機構(gòu)決策判斷產(chǎn)生根本性影響。
其次，對投資者類型的區(qū)分也體現(xiàn)在資管機構(gòu)從事交易結(jié)構(gòu)設計、盡職調(diào)查和信息披露等方面嚴謹性的考量。
正如本文開篇引述的780號案例，最高法院認為，在買賣雙方均為專業(yè)機構(gòu)的情況下，盡管賣方機構(gòu)預先設定的信托計劃成立條件和信息披露環(huán)節(jié)存在問題，但買方機構(gòu)同樣應該有能力及時發(fā)現(xiàn)問題，自主判斷相關(guān)缺陷是否影響信托計劃成立。顯然，如果是金融消費者與資管機構(gòu)之間，由于雙方專業(yè)能力的不對等，不可能認定金融消費者有能力對于資管機構(gòu)發(fā)生的工作差誤作出自主判斷，而反觀專業(yè)投資者與資管機構(gòu)之間，正如780號判例的判詞，應當從專業(yè)能力角度對雙方當事人予以平等保護。
最后，對于責任承擔比例方面也要根據(jù)投資者類型加以區(qū)分。
筆者認為，對金融消費者的傾斜性保護，一方面是為了拉平金融消費者與資管機構(gòu)之間固有的能力差距，另一方面是為了倒逼資管機構(gòu)加強管理，改變原有粗線條生長的資管行業(yè)現(xiàn)狀，增加違法違規(guī)成本。但如果是專業(yè)投資者與資管機構(gòu)之間發(fā)生訴訟，顯然不需要傾斜性保護，雙方各自承擔相應責任即可。例如，假設認定資管產(chǎn)品存在“硬傷”，在考慮資管機構(gòu)過錯程度的同時，也應該考慮專業(yè)投資者一方是否有能力對此“硬傷”預先作出判斷，如果是，就要在資管機構(gòu)承擔責任的比例方面適當減輕，反之，如果針對金融消費者，就不應該考慮金融消費者有沒有能力對資管機構(gòu)存在的過錯進行判斷，資管機構(gòu)針對金融消費者的損失賠償比例顯然應該更高。
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