作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID:YYRating)

地產(chǎn)的明天在哪？若復(fù)蘇，會(huì)依賴怎樣的路徑？觀察哪些變量？

3月16日的國務(wù)院金穩(wěn)會(huì)表示“謹(jǐn)慎出臺(tái)收縮政策”，延續(xù)對(duì)過往政策的糾偏態(tài)度，后續(xù)更多利好政策有望積極出臺(tái)。銷售止跌、樓市回暖是信心扭轉(zhuǎn)的根基，也是房企融資回暖的最大前提條件。

在分析政策發(fā)力路徑的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為可以從融資端（信貸投放力度、參與金融機(jī)構(gòu)的紓困力度、預(yù)售資金監(jiān)管比例）、銷售端（地方吸引人才效果、居民消費(fèi)意愿）以及對(duì)行業(yè)不法行為整治的角度來交叉驗(yàn)證回暖拐點(diǎn)。

但就目前來看，融資端金融額度投放多而實(shí)質(zhì)收并購紓困少、銷售端政策調(diào)控放開多而實(shí)際消費(fèi)意愿修復(fù)弱，全行業(yè)現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)改善，依賴于后續(xù)樓市繼續(xù)松綁效果的進(jìn)一步確認(rèn)。

“房住不炒”框架下，政策不會(huì)重回14年強(qiáng)刺激的老路，行業(yè)回暖始終是慢變量。但業(yè)內(nèi)主體的流動(dòng)性惡化卻十分迅速，最后我們重點(diǎn)圍繞融創(chuàng)作為觀察標(biāo)桿來分析其如果其出現(xiàn)不利情形對(duì)行業(yè)復(fù)蘇之路的潛在沖擊。

從曾經(jīng)的“香餑餑”到如今的“鐵銹”，所剩不多的民營開發(fā)商在銷售持續(xù)下滑、違約展期依舊頻發(fā)、同行“花式躺平”的種種擠壓下，流動(dòng)性危機(jī)仍在不斷發(fā)酵，同時(shí)波及國企央企混改企業(yè)，地“慘”債實(shí)至名歸。具體表現(xiàn)在：

01債券價(jià)格遭血洗，呈瀑布式分布，各檔分層顯著

以境外美元債為例，尚未正式違約的主體，截至3月17日，最低價(jià)30元以下的主體包括展期的龍光，世茂以及融信、時(shí)代等，融創(chuàng)、新城同樣在30元附近掙扎。碧桂園、旭輝、混改的遠(yuǎn)洋、綠地分布在30-60元間，民企龍頭龍湖與多數(shù)央國企最低價(jià)在80元以上。

02違約/展期仍加速發(fā)生，行業(yè)凈融資卻冰封

自去年花樣年違約開始，連續(xù)數(shù)月的違約/展期伴隨著債務(wù)到期高峰頻發(fā)，其中21年12月、22年1月違約或展期的主體彼時(shí)存續(xù)境內(nèi)外債規(guī)模分別為3,187億（恒大就占了57%）、1,742億（世茂及其子公司占據(jù)46%），而對(duì)應(yīng)行業(yè)月度凈融資表現(xiàn)則持續(xù)為負(fù)，同時(shí)政策限制下信托融資也呈凈流出。雖金融政策邊際回暖，但資金整體表現(xiàn)為加速撤離地產(chǎn)，信心難重塑。

03 受同行牽連，市場(chǎng)對(duì)民企償債意愿難把握，地產(chǎn)債投資環(huán)境仍在惡化

龍光憑一己之力帶崩其他幸存小伙伴，償債意愿難被證實(shí)或證偽，金融機(jī)構(gòu)到期不續(xù)或?qū)徟瓿珊笥^望不放款進(jìn)一步擠壓剩余民營房企生存空間，負(fù)循環(huán)難停，信用債生態(tài)體系被破壞。

04 城投拿地強(qiáng)勢(shì)，民營地產(chǎn)縮減開支退出市場(chǎng)

在較強(qiáng)的流動(dòng)性壓力約束下，多數(shù)民營房企自21年下半年來就鮮少拿地，其市場(chǎng)份額被其他國企央企開發(fā)商以及區(qū)域城投所占據(jù)，廣州、無錫等城市第三輪集中供地中城投拿地占比達(dá)到了75%。22年1-2月的拿地建面看，城投參與拿地的積極性仍在延續(xù)，其背后體現(xiàn)的依舊是政府救市的意志，在地產(chǎn)下行周期里為降低流拍率，穩(wěn)定土地價(jià)格的“托底”行為，也與城投謀求市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型相契合。

然而，民企在百強(qiáng)房企中占比超40%，民企大面積的收縮下，短時(shí)間內(nèi)城投拿地端托底力度恐有限，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)釋放還將持續(xù)，尚需政策更強(qiáng)有力的刺激。同時(shí)對(duì)于即便挺過兌付高峰的幸存房企，也可能面臨無貨可賣，資產(chǎn)負(fù)債表在收縮。

本次金穩(wěn)會(huì)以及相關(guān)部門解讀依然在釋放維穩(wěn)預(yù)期，主要信號(hào)解讀如下：

01 基本定位：仍然堅(jiān)持“房住不炒”定位；

02 政策導(dǎo)向：積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的，慎重收縮性的；

03 風(fēng)險(xiǎn)化解方案：鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款；不擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市；

從如上信號(hào)出發(fā)，除了本次提到的具體方案，政策將會(huì)繼續(xù)在“房住不炒”定調(diào)下，從對(duì)市場(chǎng)有利的角度出發(fā)，針對(duì)房企的銷售端、融資端出臺(tái)相關(guān)政策。

作為對(duì)國民經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)近20%的地產(chǎn)行業(yè)，此輪民營地產(chǎn)資金鏈顯著惡化、急速縮表導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)加速出清，不僅沖擊著全行業(yè)經(jīng)營模式、融資渠道穩(wěn)定性，更是對(duì)“穩(wěn)增長”目標(biāo)產(chǎn)生了較大挑戰(zhàn)。因此，自上而下的表態(tài)、政策放松必不可少，在“房住不炒”的框架下預(yù)計(jì)還會(huì)頻繁釋出邊際利好。

具體路徑來看，根據(jù)前文提到的風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈條，銷售止跌、樓市回暖是信心扭轉(zhuǎn)的根基，也是房企融資回暖的最大前提條件。在銷售端拐點(diǎn)持續(xù)確認(rèn)的前提下，配合合適的融資政策效果會(huì)更顯著。房地產(chǎn)開發(fā)資金中超50%來自于預(yù)收款和個(gè)人按揭貸，故需要政策推動(dòng)下的需求端企穩(wěn)->銷售款回升->房企來自預(yù)售和按揭貸款增加->其他融資渠道風(fēng)險(xiǎn)偏好回升->企業(yè)現(xiàn)金流實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。

具體銷售、融資以及其他方面政策優(yōu)化的空間具體包括：

01 銷售需求端，用信貸政策的寬松發(fā)力帶動(dòng)地產(chǎn)需求釋放。樓市松綁的力度和持續(xù)性決定了實(shí)體行業(yè)企穩(wěn)回暖的程度。多地下調(diào)按揭貸款利率、增加按揭貸款額度、因城施策結(jié)構(gòu)性降低首付、房地產(chǎn)相應(yīng)減免或推遲等手段，主要是針對(duì)原剛需群體刺激需求提升。此外更值得關(guān)注的增量，是針對(duì)“新市民”剛需的政策發(fā)力或許可期，如限購限貸的打開，包括住房補(bǔ)貼、放開落戶限制等，類比14-16年的寬松周期，雖然彼時(shí)的力度在當(dāng)下房價(jià)框架下較難達(dá)到，但可以有效支撐購房意愿有所回升。

02 預(yù)售資金監(jiān)管有望進(jìn)一步放松，讓項(xiàng)目經(jīng)營端的現(xiàn)金回流惠及企業(yè)。前期的政策由于執(zhí)行層面一定程度的不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致局部正確但形成合成謬誤，金穩(wěn)委此次做出的政策表態(tài)正是對(duì)前期的部分校正。后續(xù)若銷售回升和出險(xiǎn)房企存量項(xiàng)目的保交付壓力放緩，資金監(jiān)管比例放松將邊際幫助企業(yè)回籠償債資金。

03 融資端，給予其他參與救助的金融機(jī)構(gòu)（銀行、信托、AMC等）和資質(zhì)較好的項(xiàng)目合作方的配套紓困融資，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)化解募資用途加強(qiáng)監(jiān)督。融資端對(duì)行業(yè)內(nèi)民企的再融資放開受制于“去杠桿”和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好，難有實(shí)質(zhì)性幫扶作用，大概率不能給房企直接帶來現(xiàn)金流，而出險(xiǎn)企業(yè)的債務(wù)不會(huì)憑空消失，資產(chǎn)也多數(shù)需借外力盤活，故融資端更需要政策以更強(qiáng)力推進(jìn)相關(guān)機(jī)構(gòu)落實(shí)，從而看到流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目處置進(jìn)展加速。

04 從有擔(dān)保債權(quán)（有抵質(zhì)押境內(nèi)外債）到普通債權(quán)（信用債、票據(jù)等），以法律和量化標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)各方投資者和消費(fèi)者權(quán)益，是對(duì)整個(gè)地產(chǎn)信用債環(huán)境的清理整頓和重塑。對(duì)于轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、逃廢債的企業(yè)，都需落實(shí)責(zé)任主體，并明確股東承擔(dān)的代價(jià)，逐步提振市場(chǎng)參與者信心。

綜上，地產(chǎn)融資根本性改善最終還是取決于銷售的實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，即政策松綁的廣度和力度，只有銷售企穩(wěn)，房企才有動(dòng)力新開工和拿地，配套的融資紓困談判成本才能降低，結(jié)合市場(chǎng)違行為的整治，行業(yè)信心更快回暖。

目前為止出臺(tái)的政策對(duì)于房企集團(tuán)本部償債資金并無太大的助益主要體現(xiàn)在：

01銷售端：居民端購房刺激政策存在時(shí)滯，月銷售額同比下滑30%-40%成常態(tài)；

02融資端預(yù)售資金監(jiān)管：統(tǒng)一各地預(yù)售資金監(jiān)管政策對(duì)各線城市項(xiàng)目資金盤活均有限，下沉區(qū)域賣不動(dòng)，放低監(jiān)管比例資金也難盤活，頭部城市主要資金壓力來源于土地款而非建設(shè)成本；

03融資端收并購：同業(yè)并購貸（包含四大AMC）聚焦存量項(xiàng)目盤活，但好項(xiàng)目房企想保留，壞項(xiàng)目同業(yè)并不想要；

本文結(jié)合如上幾點(diǎn)，對(duì)反映市場(chǎng)現(xiàn)狀的輿情按時(shí)間軸進(jìn)行了整理，如下圖所示。

綜上四點(diǎn)，我們觀察到目前市場(chǎng)一方面房企融資依然吃緊，現(xiàn)有融資政策未實(shí)質(zhì)改善資金鏈緊張情況，另一方面銷售仍待復(fù)蘇，前期房價(jià)下跌行業(yè)景氣度下行預(yù)期依然慣性引導(dǎo)購房意愿低迷，政策也延遲了擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革的試點(diǎn)城市。

未來光明，但當(dāng)下依舊艱難，市場(chǎng)的信心崩塌可以在一瞬間，卻很難即刻重建。近段時(shí)間政策對(duì)地產(chǎn)的維穩(wěn)信號(hào)愈發(fā)強(qiáng)烈，從北京、合肥土拍市場(chǎng)的些微回暖到AMC等紓困金融債的發(fā)行，邊際在悄然變化，具體可以觀察哪些變量來做為行業(yè)拐點(diǎn)的判斷依據(jù)呢？

可以從市場(chǎng)和主體兩個(gè)維度進(jìn)行觀察：一方面，結(jié)合銷售起色和融資配套感知溫度變化，另一方面，觀察出險(xiǎn)企業(yè)紓困進(jìn)展、對(duì)流動(dòng)性緊張民企的外力救助以及對(duì)不法事件的問責(zé)，衡量對(duì)市場(chǎng)的潛在沖擊。

01 觀察變量

從以下幾個(gè)指標(biāo)看，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)融資端金融額度投放多而實(shí)質(zhì)的收并購紓困少、銷售端政策調(diào)控放開多而實(shí)際消費(fèi)意愿修復(fù)弱，雖部分政策后續(xù)有望加碼，但整體仍以“弱”為主。未來可以關(guān)注需求刺激下居民借貸回暖、預(yù)售資金監(jiān)管的再調(diào)整、AMC收并購落地以及人才政策和居民購買預(yù)期的轉(zhuǎn)變，還有龍光展期事件是否能“軟著陸”。

02 圍繞融創(chuàng)來看復(fù)蘇之路上的潛在沖擊

行業(yè)變量的觀察視角下，還需考慮潛在沖擊造成的極端情況，可能會(huì)導(dǎo)致愈發(fā)不可控的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而大幅削減政策利好釋放的最終效果。從目前僅存的民營房企來看，最迫在眉睫的便是融創(chuàng)“會(huì)不會(huì)被救”、“能不能扛住”的靈魂拷問。融創(chuàng)的流動(dòng)性危機(jī)如何解決，對(duì)于目前混沌的市場(chǎng)具有相當(dāng)標(biāo)桿的意義。

03 融創(chuàng)的銷售規(guī)模排名常年位居前五，體量大，若其債務(wù)重組可能算得上地產(chǎn)界的雷曼時(shí)刻。公司21年上半年主要通過收并購重啟大規(guī)模拿地，0630末土儲(chǔ)貨值超2萬億，位列碧桂園和萬科之后，有息債務(wù)超3000億。集中于天津、武漢、重慶、杭州等地的土儲(chǔ)，雖然也受到部分城市樓市萎靡、供過于求的影響，但長三角和幾個(gè)省會(huì)城市的持續(xù)銷售貢獻(xiàn)依然給公司提供了一定的經(jīng)營安全邊際（下半年以來排名未掉，融資受阻情況下?lián)蔚浆F(xiàn)在）。

04 研判其努力程度：融創(chuàng)較早就開始了各種渠道的自救，稱得上努力。在行業(yè)多重利空打壓、外評(píng)接連下調(diào)下，公司的自救行為絕大程度體現(xiàn)了實(shí)控人孫老板個(gè)人較強(qiáng)的償債意愿。雖偶有傳出商票逾期，但整體看公司通過多次配股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)處置以及老板無息借款等方法提供流動(dòng)性，相比多數(shù)已展期或“躺平”的民企來說，已算盡力。

此外，公司與恒大情況并不相同，雖均為銷售額TOP大體量地產(chǎn)開發(fā)商，但恒大的多元化招致的杠桿率奇高已是早就暴露的問題，需依賴許老板的朋友圈來給公司殘喘融資。融創(chuàng)多元化投資規(guī)模不大，主要是圍繞醫(yī)療康養(yǎng)方面的產(chǎn)業(yè)投資。同時(shí)IR澄清理財(cái)規(guī)模較小，是用于勾地的文旅大盤拖慢了周轉(zhuǎn)速度，本身還是圍繞主業(yè)經(jīng)營在展業(yè)。

05   與地方國企合作較密切，影響范圍更廣。融創(chuàng)近年來土儲(chǔ)權(quán)益比在下滑，市場(chǎng)討論較多的也是其與地方國企合作更為密切，通過聯(lián)合營放大經(jīng)營杠桿，借助合作方的力量鋪開規(guī)模，占據(jù)市場(chǎng)，獲得更多當(dāng)?shù)刭Y源支持。根據(jù)公開新聞，融創(chuàng)與包含昆明、蘭州、洛陽、三亞、桂林等多地政府簽署戰(zhàn)略合作框架的次數(shù)要遠(yuǎn)高于碧桂園、龍湖等企業(yè)，側(cè)面反映其與地方的關(guān)聯(lián)度較深。另一方面也解釋了融創(chuàng)向央行尋求支持的行為。

06  回歸資產(chǎn)硬度，核心貨值尚可，但長三角銷售和董家渡項(xiàng)目等盡調(diào)受疫情影響較大。根據(jù)我們之前對(duì)融創(chuàng)核心土儲(chǔ)的分析（見《融創(chuàng)中國：核心貨值的思考與測(cè)算》），站在1月份時(shí)測(cè)算，若排除長三角中南通、無錫和常州等十三太保后段班，以及融創(chuàng)中國的慢周轉(zhuǎn)的文旅大盤和別墅產(chǎn)品，核心樓盤約涉及22 個(gè)項(xiàng)目，其中住宅剩余貨值約 969 億元，等同于公司五分之一的年銷售額，主要分布在上海、南京、蘇州、杭州和北京，區(qū)位較好。按毛利率15%和調(diào)撥率33%來計(jì)算，這些項(xiàng)目大致能回籠50億左右資金至集團(tuán)。然而此輪上海持續(xù)的疫情對(duì)銷售端和信達(dá)收購董家渡項(xiàng)目的盡調(diào)工作恐影響較大，核心項(xiàng)目的償債支持力度也有限。

綜上，融創(chuàng)的體量在行業(yè)居前，文旅、康養(yǎng)等項(xiàng)目與地方政府走的較近，流動(dòng)性危機(jī)下表現(xiàn)出來較強(qiáng)的求生欲，但核心之核心的項(xiàng)目受疫情影響，幫助力度顯杯水車薪，反而將壓力轉(zhuǎn)向上層的救助意愿和協(xié)調(diào)能力，違約一觸即發(fā)。

無論怎樣，需要承認(rèn)是，融創(chuàng)不利情形下一但躺倒的沖擊力會(huì)讓本就羸弱的地產(chǎn)市場(chǎng)再次探底，民企地產(chǎn)將承受更長期的融資崩盤。可能市場(chǎng)的慘烈程度超過此前預(yù)期，后續(xù)地產(chǎn)民企幾乎喪失發(fā)債或再融資能力。（可以參考2017-2018民企去杠桿，此后民企的凈融資持續(xù)凈流出）

通過我們的分析，政策將會(huì)繼續(xù)在“房住不炒”定調(diào)下，從對(duì)市場(chǎng)有利的角度出發(fā)，針對(duì)房企的銷售端、融資端出臺(tái)相關(guān)政策?；谡咄苿?dòng)下政策的傳導(dǎo)路徑，地產(chǎn)融資根本性改善最終還是取決于銷售的實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

但是觀察目前的市場(chǎng)現(xiàn)狀，融資端多金融額度投放而少實(shí)質(zhì)的收并購紓困、銷售端多政策調(diào)控放開而少實(shí)際的消費(fèi)意愿修復(fù)，由此導(dǎo)致融資端房企資金依然緊張，銷售端尚難看到回暖跡象。

放眼未來，可以從市場(chǎng)和主體兩個(gè)維度進(jìn)行觀察：

01 市場(chǎng)層面：結(jié)合銷售起色和融資配套感知溫度變化，未來可以關(guān)注需求刺激下居民借貸回暖、預(yù)售資金監(jiān)管的再調(diào)整、AMC收并購落地以及人才政策和居民購買預(yù)期的轉(zhuǎn)變，還有龍光展期事件是否能“軟著陸”；

02 主體層面：重點(diǎn)觀察標(biāo)桿房企融創(chuàng)，融創(chuàng)的體量在行業(yè)居前，文旅、康養(yǎng)等項(xiàng)目與地方政府走的較近，流動(dòng)性危機(jī)下表現(xiàn)出來較強(qiáng)的求生欲，但核心之核心的項(xiàng)目受疫情影響，幫助力度顯杯水車薪，反而將壓力轉(zhuǎn)向上層的救助意愿和協(xié)調(diào)能力，違約一觸即發(fā)。無論怎樣，需要承認(rèn)是，融創(chuàng)不利情形下一但躺倒的沖擊力會(huì)讓本就羸弱的地產(chǎn)市場(chǎng)再次磨底，民企地產(chǎn)債承受更長期的融資崩盤。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： YY | 地產(chǎn)如何復(fù)蘇？——路徑、猜測(cè)和潛在沖擊