1998年至1999年處于亞洲金融危機后調(diào)整期，國有企業(yè)虧損面存在擴大趨勢，導致四大國有商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)惡化。為幫助國有企業(yè)脫困，降低銀行金融風險，四家國有資產(chǎn)管理公司先后成立。1999年國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行提出《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》，明確了目的和原則、選擇企業(yè)的范圍與條件、選擇企業(yè)的操作程序、金融資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的關(guān)系、職責分工等問題。通過債轉(zhuǎn)股，國有企業(yè)扭虧為盈，降低不良貸款率效果顯著。

2003年最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)的民事糾紛案件若干問題的規(guī)定》將債轉(zhuǎn)股分為債權(quán)人與債務(wù)人自愿性債轉(zhuǎn)股和政策性債轉(zhuǎn)股。

2005年修訂的《中華人民共和國公司法》，不再將非貨幣出資形式限制在實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)四種，而是規(guī)定可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)都可以用于出資，包括股權(quán)、債權(quán)等，為債轉(zhuǎn)股的操作打開了大門。

2006年《企業(yè)破產(chǎn)法》，規(guī)定重整計劃可對出資人權(quán)益進行調(diào)整，為破產(chǎn)重整中實施債轉(zhuǎn)股提供了法律工具。

2012年1月1日起實施的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》（已被2014年3月1日起實施的《公司注冊資本登記管理規(guī)定》廢止）明確，公司破產(chǎn)重整期間，列入經(jīng)法院批準的重整計劃的債權(quán)可登記為股權(quán)。這是第一次在立法層面直接明確企業(yè)破產(chǎn)重整中可以債轉(zhuǎn)股，但并未對定價問題作出規(guī)定。

2016年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，針對積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，提出有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。關(guān)于債轉(zhuǎn)股定價，該文件指出，銀行、企業(yè)和實施機構(gòu)自主協(xié)商確定債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價格和條件。經(jīng)批準，允許參考股票二級市場交易價格確定國有上市公司轉(zhuǎn)股價格，允許參考競爭性市場報價或其他公允價格確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價格。

由此可見，我國債轉(zhuǎn)股經(jīng)歷了從政策性債轉(zhuǎn)股到市場化債轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)變過程，但對于債轉(zhuǎn)股定價方面僅有部分原則性規(guī)定，難以滿足實務(wù)操作的需要，而對企業(yè)陷入非正常狀態(tài)下即破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股定價的規(guī)定，尚處于法律空白地帶。

第一，重整程序中的債轉(zhuǎn)股有別于策性債轉(zhuǎn)股。政策性債轉(zhuǎn)股主要是為了盤活銀行的不良資產(chǎn)，挽救國有企業(yè)，債轉(zhuǎn)股的實施以政府為主，對債轉(zhuǎn)股涉及的債務(wù)人也有嚴格的限定。而重整程序中的債轉(zhuǎn)股以市場化、法治化為導向，注重各方利益的協(xié)調(diào)一致，在債務(wù)人方面的限制也較少。

第二，重整程序中的債轉(zhuǎn)股有別于企業(yè)常態(tài)下債轉(zhuǎn)股。企業(yè)常態(tài)下債轉(zhuǎn)股更多屬于一種投資手段，屬于牟利型債轉(zhuǎn)股。而重整程序中的債轉(zhuǎn)股是債權(quán)人無奈的選擇，若不進行債轉(zhuǎn)股，其清償率可能會更低，屬于止損型債轉(zhuǎn)股。

第三，重整實務(wù)中的債轉(zhuǎn)股有別于增資情形債轉(zhuǎn)股。《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第二條和《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條規(guī)定債轉(zhuǎn)股，實質(zhì)上是一種公司增資行為，即：債權(quán)人以其對公司享有的債權(quán)對債務(wù)人公司增資，取得債務(wù)人公司股權(quán)，從而導致債權(quán)人與公司互負債務(wù)而進行債務(wù)抵銷。但是，破產(chǎn)重整實踐中的債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是一種公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。破產(chǎn)重整實踐中的債轉(zhuǎn)股一般做法是，原有股東將一定比例的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債轉(zhuǎn)股的公司債權(quán)人，是債務(wù)人公司在非常態(tài)下的清償行為。

之所以重整程序中債轉(zhuǎn)股屬性問題十分重要，在于如果該債轉(zhuǎn)股屬于公司法上的投資行為，或一種代物清償行為，則在債轉(zhuǎn)股實施后，原債權(quán)即歸于消滅，無論如何定價，擔保人均無需再承擔責任，與《企業(yè)破產(chǎn)法》第92條3款的規(guī)定不符；如重整程序中債轉(zhuǎn)股僅為一種債權(quán)清償?shù)某绦蛐灾贫?，并不必然導致債?quán)的消滅，而是構(gòu)成部分清償、部分豁免的效果，則擔保人仍應(yīng)承擔債權(quán)人未受償部分的責任，因此債權(quán)人的實際清償率才顯得有意義。

定價和折股比例關(guān)系到債權(quán)人、債務(wù)人、擔保人以及外部戰(zhàn)略投資人的切身利益，是重整程序中債轉(zhuǎn)股的一個核心問題，如何解決債轉(zhuǎn)股的定價和折股比例是重整方案的重點與難點，也是實操層面的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在實務(wù)中因法律并未有明確規(guī)定，管理人操作也存在一定差異性，通常實施方案可從以下角度確定：

1.適用債權(quán)類型：通常有財產(chǎn)擔保的債權(quán)在擔保物價值內(nèi)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，該等債權(quán)人一般不會同意債轉(zhuǎn)股，故實踐中債轉(zhuǎn)股一般針對普通債權(quán)。

2.定價方式：管理人應(yīng)對債務(wù)人進行公正合理的財務(wù)審計和資產(chǎn)評估，以受理日為基準日，確定公司原有凈資產(chǎn)情況并模擬測算普通債權(quán)的清償率，以此作為債轉(zhuǎn)股債權(quán)人的清償率的確定依據(jù)。

3.確定折股比例：折股比例的確定，需要根據(jù)不同情況加以區(qū)分，不能一概而論，需要考慮每股凈資產(chǎn)價值、是否有重整投資方投資等多方因素，最終應(yīng)由重整投資方、原股東與擬轉(zhuǎn)股的各債權(quán)人通過競爭性協(xié)商與市場化博弈最終確定具體折股比例方案。

4.合理安排債轉(zhuǎn)股退出方式：因債轉(zhuǎn)股債權(quán)人的清償率等于或接近于貨幣清償債權(quán)的清償率，但其價值確定性和流動性受到影響，故可根據(jù)不同情況設(shè)計轉(zhuǎn)股債權(quán)人的退出機制。

5.擔保人責任承擔問題：實施方案在表決時已確定清償率，根據(jù)最終實際受償金額，債權(quán)人即可得出尚未清償?shù)膫鶛?quán)金額，并要求擔保人承擔相應(yīng)擔保清償責任。

結(jié)語

債轉(zhuǎn)股是挽救困境企業(yè)的重要法律工具，對于防范和化解金融風險具有重要作用。在重整程序中，管理人需要尊重債權(quán)人的個體選擇，堅持公平定價原則，既要保證所有債權(quán)人的公平受償，也需適當給予轉(zhuǎn)股債權(quán)人保護措施，最終設(shè)計出合法、合規(guī)、合理的債轉(zhuǎn)股重整方案并得到順利實施。