房企5月份的銷售數(shù)據(jù)仍舊非常難看，據(jù)克爾瑞的統(tǒng)計(jì)，5月份百?gòu)?qiáng)房企的銷售金額和銷售面積同比均下降了接近六成，另外1-5月份總的銷售金額和銷售面積同比下降也超過了五成。

房地產(chǎn)行業(yè)此輪去杠桿的力度前所未有，疊加疫情的影響后，政策合成謬誤和用力過猛的問題開始引起市場(chǎng)各方的極度關(guān)切，尤其是經(jīng)營(yíng)情況良好的民營(yíng)房企目前已所剩無幾。

盡管全國(guó)各地樓市限購(gòu)、限貸、限售、限價(jià)的政策都在因城施策地做最大力度的放松，但除了強(qiáng)二線以上城市（且為相對(duì)優(yōu)質(zhì)區(qū)位）的樓市外，大部分城市的樓市均還未能企穩(wěn)回暖，尤其是近幾天上海和北京的疫情仍舊牽引著樓市的神經(jīng)，就像股債市場(chǎng)仍在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)中反復(fù)震蕩一樣。

市場(chǎng)方面對(duì)疫情的擔(dān)憂情緒還在持續(xù)上升，就樓市而言，因先前的房地產(chǎn)泡沫過分透支了居民的信貸能力，加上疫情的反復(fù)讓居民端對(duì)就業(yè)、收入的預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱，因此居民端對(duì)樓市購(gòu)買力的支撐還是很大程度上受限于疫情帶來的影響，當(dāng)然更深層次的其實(shí)還有全球通脹、經(jīng)濟(jì)下行、地緣政治沖突等帶來的負(fù)面影響。

媒體報(bào)道稱，5月底的時(shí)候，央行要求部分銀行每周上報(bào)對(duì)65家重點(diǎn)房企的風(fēng)險(xiǎn)敞口，以判斷銀行對(duì)上述房企的敞口是否有新增，也即通過銀行對(duì)房企債券、開發(fā)貸、按揭貸款等更大力度的支持盡量保住房企的現(xiàn)金流。從近兩周的實(shí)際情況來看，銀行等金融機(jī)構(gòu)確實(shí)已開始更加主動(dòng)地對(duì)房企的存量融資進(jìn)行展期或續(xù)貸的處理，很多在痛苦掙扎中的民營(yíng)房企也終于等來了一絲生機(jī)。

市場(chǎng)方面認(rèn)為，樓市在上述消費(fèi)端緩慢復(fù)蘇和融資端大力支持的背景下，大部分民營(yíng)房企目前能保持的也僅是基本生存的維續(xù)，比如最近上海、廈門等城市集中供地的土拍中，國(guó)央企拿地仍占到了90%以上，另外最近樓市銷售端的部分復(fù)蘇主要也是源自國(guó)央企開發(fā)商的貢獻(xiàn)，也即民營(yíng)房企的拿地、銷售情況本質(zhì)上并未有太大的好轉(zhuǎn)，而這或許與樓市還無法整體企穩(wěn)回暖有關(guān)。

回到現(xiàn)實(shí)的層面，很多民營(yíng)房企都對(duì)國(guó)央企能給予的項(xiàng)目接盤或流動(dòng)性支持寄予了厚望，但國(guó)央企開發(fā)商要么現(xiàn)在也自身難保，比如流動(dòng)性緊張得自己都在甩賣項(xiàng)目；要么是收購(gòu)項(xiàng)目時(shí)壓價(jià)壓得民營(yíng)房企根本就沒有談判的意愿。以爆雷房企的城市更新項(xiàng)目為例，廣州方面，很多民營(yíng)房企都選擇主動(dòng)退出城市更新，主要就是前期資金投入過大、項(xiàng)目周期過長(zhǎng)引起的巨大財(cái)務(wù)壓力，但國(guó)央企接盤時(shí)基本都?jí)旱?-8折的價(jià)格，所以成交起來非常困難，另外國(guó)央企現(xiàn)在也非常擔(dān)心資金沉淀和項(xiàng)目拆遷、規(guī)劃等不確定性引起的風(fēng)險(xiǎn)；深圳方面，國(guó)央企能接盤的基本只能為已列入計(jì)劃的城市更新項(xiàng)目，且要到實(shí)施主體確認(rèn)后才能收完全部股權(quán)（前期一般收51%），即便轉(zhuǎn)讓的價(jià)格能談攏，實(shí)際能滿足收購(gòu)條件的項(xiàng)目卻并不太多，加上大部分可被收購(gòu)的項(xiàng)目都存在項(xiàng)目超融導(dǎo)致算不過賬以及拆遷、規(guī)劃變更等難題，因此讓國(guó)央企接盤爆雷房企的城市更新項(xiàng)目其實(shí)存在很多障礙。至于對(duì)中高風(fēng)險(xiǎn)房企的凈地或在建工程項(xiàng)目的收購(gòu)，一是國(guó)央企動(dòng)不動(dòng)就壓價(jià)到六折、八折，二是國(guó)央企對(duì)核心或熱點(diǎn)區(qū)位以外的項(xiàng)目也無接盤意愿（主要是擔(dān)心銷售和去化難度），因此指望國(guó)央企接盤民營(yíng)房企還是存在非常多的現(xiàn)實(shí)障礙。

從以上的分析來看，民營(yíng)房企的修復(fù)或許還需要更長(zhǎng)的時(shí)間，當(dāng)然小部分穩(wěn)健而優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企除外。事實(shí)上，為提高安全邊際，我們與大部分投資機(jī)構(gòu)一樣，今年以來基本只做國(guó)央企開發(fā)商的融資業(yè)務(wù)，不過因?yàn)閲?guó)央企對(duì)真股融資、出表等有了更高的要求，因此在業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)方面需要花更多的時(shí)間進(jìn)行磨合，比如我們?cè)趪?guó)央企開發(fā)商持有的項(xiàng)目公司股權(quán)在上平臺(tái)完成交易前（一般掛牌至成交需3-5個(gè)月）先以合作意向金的形式向項(xiàng)目公司提供合作款，隨后繼續(xù)在交易所摘牌并完成增資手續(xù)，退出階段則在評(píng)估值基礎(chǔ)上以模擬清算方式退出，不過我們一般都需確保至少能實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)收益。

除了國(guó)央企開發(fā)商的融資業(yè)務(wù)外，目前大部分投資機(jī)構(gòu)都在盯著城投非標(biāo)的融資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。隨著今年經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，基建一直被要求適度超前以支持穩(wěn)增長(zhǎng)，監(jiān)管層同時(shí)還提出“按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”。截止當(dāng)前，全國(guó)各地基建項(xiàng)目投資的回暖非常明顯，一些城投的基建計(jì)劃有所調(diào)升，且進(jìn)度加快，另外很多城市的發(fā)改、財(cái)政、建設(shè)、交通等政府部門也都在要求所屬轄區(qū)上報(bào)項(xiàng)目，或抓緊列入實(shí)施計(jì)劃。5月份的時(shí)候，城投債發(fā)行規(guī)模為2377億，環(huán)比下降了54%；凈融資規(guī)模為141億，環(huán)比下降了90%，城投債發(fā)行規(guī)模的驟降也意外帶來了城投債市場(chǎng)的火熱。

我們注意到，城投平臺(tái)的債券融資和銀行融資并未得到明顯改善，一是城投債的發(fā)行門檻仍舊很高，二是銀行已更加擔(dān)心城投融資因涉及新增政府隱性債務(wù)而導(dǎo)致銀行被處罰，比如一些城投公司的流貸仍在面臨壓縮，另外前5月的城投債融資發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)明顯下降。相反地，我們非銀類投資機(jī)構(gòu)倒覺得目前的城投非標(biāo)業(yè)務(wù)已迎來更好的切入時(shí)機(jī)，比如我們目前正在大力操作城投平臺(tái)的“F+EPC”、應(yīng)收債權(quán)融資等非標(biāo)產(chǎn)品。對(duì)于我們來說，城投項(xiàng)目只要是可以實(shí)現(xiàn)自平衡的，或者沒有收益的項(xiàng)目可以捆綁其他有收益的項(xiàng)目的，只要不涉及政府隱債的紅線問題，在區(qū)域和主體準(zhǔn)入沒有障礙的情況下我們一般都能順利切入。

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