西政財(cái)富 作者：西政財(cái)富
筆者按：
近期不少外資機(jī)構(gòu)跟我們交流，表示看到碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，將采用“債券發(fā)行+信用保護(hù)工具”的模式示范發(fā)債，是不是意味民營(yíng)開發(fā)商將獲得“救助”？近期是5年期LPR下調(diào)15bp至4.45%，央行將首套房貸的利率下限全面調(diào)降20個(gè)基點(diǎn)，全國(guó)各地“因城施策”不同程度放開樓市政策，銷售有回暖的趨勢(shì)嗎？五大AMC及銀行和十二家開發(fā)商開會(huì)，AMC入場(chǎng)對(duì)救助民營(yíng)房企的作用有多大？
對(duì)于這些問題，我們首先要清楚的是當(dāng)下健康活著的民營(yíng)開發(fā)商還有多少呢？現(xiàn)在基本上是“央國(guó)平”的天下，這些政策一定程度上是有定向性，或者說方向性指引意義更大一些。畢竟我們感受到的融資市場(chǎng)上，已經(jīng)有不少曾經(jīng)的百?gòu)?qiáng)開發(fā)商目前已經(jīng)無法取得銀行和信托的開發(fā)貸資金?；氐浆F(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，今年1-4月份，全國(guó)商品房銷售面積同比增速為-20.9%，1-4月份，全國(guó)房企土地購(gòu)置面積同比增速為-46.5%。雖然，5年期LPR下調(diào)，限定首套住房貸款利率下限，各地銷售端政策匣子不斷打開，但在就業(yè)及收入預(yù)期下降，不少朋友已經(jīng)去了“丙方”賦閑在家的情況下，居民消費(fèi)動(dòng)力普遍不足，扶起崩塌的市場(chǎng)信心也需要下更大的氣力。銷售回暖，不再有新增房企違約之時(shí)，或許市場(chǎng)信心也能恢復(fù)了。
當(dāng)下也有不少人指望著AMC等機(jī)構(gòu)能挽救出險(xiǎn)的開發(fā)商，提振下市場(chǎng)信心。AMC機(jī)構(gòu)在回歸本源的監(jiān)管要求下，目前已主要轉(zhuǎn)向金融債權(quán)收購(gòu)、問題房企債權(quán)收購(gòu)與債務(wù)重組類投資、破產(chǎn)重整投資（共益?zhèn)┑确较?。鑒于目前問題房企紓困現(xiàn)實(shí)，在具體業(yè)務(wù)中，也有AMC通過財(cái)產(chǎn)權(quán)信托隔離項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)、搭建紓困基金/合伙企業(yè)以及開發(fā)商認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)進(jìn)行債權(quán)收購(gòu)等方式。
一、債權(quán)收購(gòu)及展期投資模式
資產(chǎn)管理公司打折收購(gòu)銀行、信托等機(jī)構(gòu)對(duì)開發(fā)商的到期債權(quán)是不良處置業(yè)務(wù)的常見模式，資產(chǎn)管理公司收購(gòu)債權(quán)后的處置方案中，債務(wù)期限調(diào)整、訴訟清收以及公開轉(zhuǎn)讓是最常見的三種方式。
其中，資產(chǎn)管理公司收購(gòu)到期債權(quán)后給予債務(wù)人展期是最常規(guī)的債務(wù)處置思路，在該操作過程中，由資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)打折（6折-8.5折，具體一事一議）收購(gòu)銀行或信托等金融機(jī)構(gòu)（注意打折的意愿）對(duì)開發(fā)商的到期債權(quán)，對(duì)于債務(wù)人有強(qiáng)烈的期限調(diào)整意向，并愿意按照一定年利率向債權(quán)收購(gòu)方支付利息的，資產(chǎn)管理公司一般都會(huì)準(zhǔn)予債務(wù)人在兩年內(nèi)或約定時(shí)間內(nèi)清償全部債務(wù)。
此外，考慮到抵押物的位置較為優(yōu)越以及抵押率較為理想的情況下，在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（債權(quán)收購(gòu)方）認(rèn)為抵押物具備變現(xiàn)能力的情況下，一般都可給予該債務(wù)一定的寬限期。但是，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，采用該種方式的前提是，投資機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)還抱有期望，覺得還能救得活，項(xiàng)目方資可抵債。
二、債權(quán)收購(gòu)與債務(wù)重組投資模式
（一）資產(chǎn)收購(gòu)+開發(fā)商代建/合作
對(duì)于項(xiàng)目公司股權(quán)無法轉(zhuǎn)讓或股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的情形，目前一些資產(chǎn)管理公司通過資產(chǎn)收購(gòu)方式并通過引入認(rèn)可的開發(fā)商對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)或代建的方式處理。
在操作該項(xiàng)目中，各方提出如下合作要點(diǎn)：
1. 由于AMC并無開發(fā)能力，基于目前民營(yíng)開發(fā)商普遍的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，提出希望引入國(guó)央企開發(fā)商作為收購(gòu)方或代建方，由AMC或組建的合伙企業(yè)作為資金紓困主體，負(fù)責(zé)資產(chǎn)收購(gòu)的配資；但是，在優(yōu)質(zhì)的國(guó)央企面前，其是否愿意接受AMC的資金？
2. 對(duì)于國(guó)央企開發(fā)商而言，考慮到項(xiàng)目公司本身股權(quán)的復(fù)雜性，對(duì)于實(shí)際用款項(xiàng)目A則考慮通過在建工程轉(zhuǎn)讓模式進(jìn)行操作。但對(duì)于該A項(xiàng)目而言，若操作在建工程轉(zhuǎn)讓還需關(guān)注：
（1）由于該項(xiàng)目已經(jīng)辦理預(yù)售許可證并部分預(yù)售，對(duì)于已辦理預(yù)售許可證的項(xiàng)目是否可以操作在建工程轉(zhuǎn)讓需進(jìn)一步論證；若已經(jīng)辦理預(yù)售的項(xiàng)目無法進(jìn)行在建工程轉(zhuǎn)讓的，則考慮代建該項(xiàng)目，同步對(duì)凈地進(jìn)行投資至滿足轉(zhuǎn)讓條件；
（2）該在建工程項(xiàng)目前期手續(xù)是否完善、證件齊全，后續(xù)辦理過戶的審批手續(xù)難易程度以及稅費(fèi)問題等。
3. 充分考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式獲取項(xiàng)目的相關(guān)稅費(fèi)問題。
4. 當(dāng)?shù)厥欠窠邮芡恋氐荣Y產(chǎn)抵押至合伙企業(yè)名下，若無法抵押至合伙企業(yè)名下，則考慮抵押至AMC名下。
（二）股權(quán)收購(gòu)+AMC配資重組再開發(fā)
在項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、項(xiàng)目易掌控的情況下，可考慮直接收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，清退原股東，并與AMC合作進(jìn)行重組再開發(fā)。
1. 新開發(fā)商作為重組方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，AMC承接項(xiàng)目公司的金融債務(wù)；
2. AMC主要負(fù)責(zé)協(xié)助重組方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行重組盤活，標(biāo)的資產(chǎn)并購(gòu)款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據(jù)項(xiàng)目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右（對(duì)于四大AMC則收益要求稍低），具體根據(jù)項(xiàng)目一事一議。
3. 重組方負(fù)責(zé)項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)及運(yùn)營(yíng)，以項(xiàng)目開發(fā)收益作為首要的還款來源，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況由擔(dān)保人向AMC提供無限連帶責(zé)任擔(dān)保。
4. 對(duì)于國(guó)央企退房的項(xiàng)目，則需經(jīng)產(chǎn)交所掛牌轉(zhuǎn)讓；對(duì)于不良資產(chǎn)法拍項(xiàng)目，則需履行法拍的相應(yīng)程序。
三、參與困境房企破產(chǎn)重整暨共益?zhèn)顿Y模式
對(duì)于涉及到破產(chǎn)重整的項(xiàng)目，當(dāng)下不少開發(fā)商試圖介入其代建的相關(guān)業(yè)務(wù)，同時(shí)要求其只負(fù)責(zé)代建，而不愿意出資。對(duì)于此類項(xiàng)目，出于風(fēng)控要求，資金機(jī)構(gòu)通常會(huì)要求與代建方針對(duì)共益?zhèn)鶛?quán)投資部分與股權(quán)調(diào)整部分分別設(shè)立不同的主體（共益?zhèn)顿Y主體以及重整投資主體）對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行投資，主要的盤活資金由共益?zhèn)鶛?quán)投資部分支付，用于收購(gòu)前期的抵押債權(quán)、支付欠付的工程款等；由于項(xiàng)目公司已資不抵債，股權(quán)價(jià)值為0，股權(quán)調(diào)整時(shí)通常由新設(shè)重整投資主體以較低的價(jià)格投入，并100%持股項(xiàng)目公司，并進(jìn)行風(fēng)控措施安排。其中，代建方作為劣后級(jí)，出資比例在20%左右。
四、紓困基金/合伙企業(yè)投資模式
近期市場(chǎng)上廣泛談?wù)撊A融資產(chǎn)擬和南通市保障房建設(shè)投資有限公司通過有限合伙、基金等形式設(shè)立合作主體（簡(jiǎn)稱“合作主體”），有關(guān)主體將與南通產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司、江蘇海晟控股集團(tuán)有限公司按照18：1：1的比例，針對(duì)中南建設(shè)及中南控股其他主體在建工程復(fù)工復(fù)產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并購(gòu)、社會(huì)與資本合作項(xiàng)目盤活等開展業(yè)務(wù)，共同支持中南控股轉(zhuǎn)型發(fā)展。其中常見的紓困基金的架構(gòu)如下。但需注意的是搭建紓困基金或有限合伙后，需根據(jù)具體項(xiàng)目才可能有所投入。
五、以出險(xiǎn)開發(fā)商對(duì)項(xiàng)目前期投入認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)份額模式
對(duì)于一些投資機(jī)構(gòu)前期對(duì)出險(xiǎn)開發(fā)商項(xiàng)目進(jìn)行投資后，目前一些AMC通過與出險(xiǎn)開發(fā)商搭建優(yōu)先劣后架構(gòu)，由開發(fā)商將對(duì)項(xiàng)目的前期投入認(rèn)購(gòu)劣后級(jí)的方式承接投資機(jī)構(gòu)已投入部分，并通過AMC指定的開發(fā)商參與項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)建設(shè)，并獲取開發(fā)收益。
1. 開發(fā)商以其對(duì)項(xiàng)目公司的原投入（如股東借款）X元認(rèn)購(gòu)有限合伙的劣后級(jí)份額，AMC以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)有限合伙優(yōu)先級(jí)份額；
2. 有限合伙企業(yè)受讓原資金機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司的股權(quán)，AMC及其指定的資金機(jī)構(gòu)以及有限合伙委托AMC認(rèn)可的開發(fā)商對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目及項(xiàng)目公司進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)行項(xiàng)目的代建；
3. 出險(xiǎn)開發(fā)商在紓困后是否繼續(xù)持有項(xiàng)目公司股權(quán)需根據(jù)各方溝通協(xié)商情況確定，若出險(xiǎn)開發(fā)商繼續(xù)持有項(xiàng)目公司股權(quán)，則其持有的項(xiàng)目公司的股權(quán)需向優(yōu)先合伙企業(yè)進(jìn)行質(zhì)押。
六、通過財(cái)產(chǎn)權(quán)信托隔離項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)投資模式
如何隔離項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)與集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)系目前大多數(shù)踩雷的投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。當(dāng)下也有一些AMC通過與信托合作財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的方式進(jìn)行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1. 房地產(chǎn)紓困業(yè)務(wù)中的作用是利用信托的資產(chǎn)隔離功能，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公司資產(chǎn)與困境地產(chǎn)企業(yè)母公司的資產(chǎn)隔離，防止后續(xù)困境地產(chǎn)企業(yè)母公司破產(chǎn)重整對(duì)項(xiàng)目公司的殃及，為房地產(chǎn)單體項(xiàng)目的閉環(huán)紓困提供可行性操作空間。
2. 紓困財(cái)產(chǎn)權(quán)信托的的搭建需要股東及債權(quán)人對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)權(quán)利做出處分。
（1）原股東的股權(quán)隔離至財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，過戶至信托公司名下，原股東的股東權(quán)利終止，取得信托受益權(quán)的方式代替股權(quán)的行使，這需要項(xiàng)目股東達(dá)成一致決議；
（2）債權(quán)人應(yīng)一致同意將債權(quán)委托于信托公司，并以取得信托受益權(quán)的方式替代債權(quán)請(qǐng)求權(quán)。困境項(xiàng)目公司的債權(quán)人一般包括享有建筑工程價(jià)款優(yōu)先權(quán)的債權(quán)人、抵質(zhì)押債權(quán)人和普通債權(quán)人（不含購(gòu)房人），債權(quán)人的一致決議是指全體債權(quán)人都要通過決議同意紓困事項(xiàng)中對(duì)債權(quán)的相關(guān)安排。
3. 紓困方（如AMC）可通過入小股方式取得項(xiàng)目公司的股東身份，紓困資金可以通過股東借款方式進(jìn)入項(xiàng)目公司。退出安排上，應(yīng)給與紓困資金后進(jìn)先出的權(quán)利，并允許紓困方取得約定的超額收益。紓困方負(fù)責(zé)資金提供、運(yùn)營(yíng)管理、品牌輸出。
4. 信托財(cái)產(chǎn)包括標(biāo)的公司股權(quán)、債權(quán)及對(duì)應(yīng)的全部底層資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、在建工程所有權(quán)、應(yīng)收賬款等財(cái)產(chǎn)及財(cái)產(chǎn)權(quán)利。
5. 信托受益權(quán)分為優(yōu)先、普通及劣后，債權(quán)人持有的受益權(quán)優(yōu)先于股權(quán)持有的信托受益權(quán)，根據(jù)原始債權(quán)人是否享有優(yōu)先權(quán)還可以劃分優(yōu)先受益權(quán)和普通受益權(quán)。原股東持有劣后受益權(quán)份額。
6. 原明股實(shí)債參與項(xiàng)目公司的投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)由債權(quán)人共同商定其為債權(quán)還是股權(quán)，并享有對(duì)應(yīng)受益權(quán)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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