雅居樂集團法務部 作者：曹國宏
來源：雅居樂集團法務部（ID：Agile_Legal）
前言
2015年至2018年期間，是房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模迅速擴張的時代，同時也是房地產(chǎn)大并購、高周轉(zhuǎn)時代，在此期間，房地產(chǎn)企業(yè)為了搶先機、搶發(fā)展，采用各種方式進行拿地，補充自身土地儲備。但自2018年政府將堅決落實房地產(chǎn)“房住不炒”政策后，房地產(chǎn)行業(yè)進行新一輪調(diào)控時期，與此同時，市場上相對優(yōu)質(zhì)的項目陸續(xù)被收購，剩下大多為各種歷史遺留問題留下的“硬骨頭”項目。基于盡可能維持、甚至擴大銷售規(guī)模的需求，房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)興起使用“融資+代建”(下稱融資代建)模式進行業(yè)務拓展。本文將從融資代建的交易模式及法律風控角度進行分析與闡述，供各位地產(chǎn)同行參考。
一、融資代建的興起
誠如前言所述，在大并購時代，企業(yè)多數(shù)是以股權并購、資產(chǎn)收購等方式進行拿地，為了更好地與融資代建模式作對比，筆者在此簡述一下上述兩種拿地方式的特點。
股權并購：一般以直接收購項目公司股權方式，目的在于通過取得項目公司股權，控制項目開發(fā)全流程，最終實現(xiàn)項目并表和獲取利潤。另外，出于節(jié)省稅費考慮，也會采取增資擴股形式進行，合作方的溢價則采取股東借款至項目公司再后由項目公司借款或“前期配套服務費”等方式進行支付，后期以利潤優(yōu)先分配方式進行沖抵。
資產(chǎn)收購：主要針對項目公司債權債務較為復雜，土地在正常開發(fā)報建階段且開發(fā)強度達到25%以上的項目。開發(fā)商可以通過土地過戶交易直接取得土地使用權，避免承擔項目的“或有負債”進而降低并購風險。缺點在于稅負較高，且交割時除了交地以外還要對開發(fā)報建中已取得的各項證件進行變更。
隨著大并購時代的結束，項目公司債務清晰，股權、土地狀況簡單的優(yōu)質(zhì)項目越來越少，如今市場上的項目并購發(fā)展陸續(xù)呈現(xiàn)以下趨勢與特點：
1、房地產(chǎn)市場洗牌與分化導致行業(yè)出現(xiàn)強者恒強的局面，小開發(fā)商早期獲取的項目，其既缺乏成熟的運營操盤經(jīng)驗也無法實現(xiàn)銷售的品牌溢價，相反品牌房企的運營能力和品牌溢價越來越強。
2、國家房地產(chǎn)的調(diào)控越來越嚴，房企融資越來越困難。一方面，小開發(fā)商雖然有土地但因為資質(zhì)不夠無法獲得金融機構融資；另一方面，品牌房企資質(zhì)足夠且擁有小開發(fā)商不具備的第三方融資渠道，但市場上滿足品牌房企收購條件的土地越來越少。
3、品牌房企受自身融資成本的逐漸走高、負債率上升和房地產(chǎn)市場波動性和不確定較大等因素的影響，如采用傳統(tǒng)的收并購模式，品牌房企需承擔較大的資金壓力和開發(fā)風險。品牌房企迫切需要尋求輕資產(chǎn)運營模式、負債出表和固定收益的穩(wěn)定投資模式。
4、經(jīng)過大并購時代洗禮后的項目，或多或少存在較為復雜的問題，例如債權債務復雜，拆遷安置問題，國有資產(chǎn)、集體資產(chǎn)等改制問題，工程糾紛、土地閑置、小業(yè)主訴訟糾紛等各種問題導致項目停滯，甚至項目公司股權或土地已被查封等情形，從而導致品牌房企不敢直接以股權收購或資產(chǎn)并購方式取得項目。
5、項目長期產(chǎn)生的歷史遺留問題往往需要由業(yè)主方進行處理，例如解決補繳地價金額，如解決拆遷安置問題，解決土地閑置問題等。另外有些項目土地原始有票成本過低或早期投入產(chǎn)生發(fā)票規(guī)范性不足、均需要業(yè)主方進行稅籌處理。因此開發(fā)商往往傾向于將項目歷史遺留問題交由業(yè)主方處理同時投入一定資金獲取利潤后退出，而不選擇直接收項目。
綜上所述，品牌房企發(fā)展成熟，擁有良好的操盤能力及品牌影響力，融資資質(zhì)良好并具備第三方融資渠道也能提供增信措施，同時迫切需要尋求輕資產(chǎn)運營模式、負債出表和穩(wěn)定的固定收益投資，而小開發(fā)商雖然擁有土地、但缺乏融資、操盤及品牌溢價的能力，且存在較多歷史遺留問題。在這樣的背景下，能實現(xiàn)各方互利互惠的融資代建的合作模式應運而生。在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的新時代，融資代建更是品牌房企尋求新的業(yè)務模式和增長點的方向之一。
二、融資代建的操作方式
01
資金投入方式
（為便于理解，第三方資金下稱資金方，品牌開發(fā)商下稱代建方，小開發(fā)商下稱業(yè)主方，另資金方的進入可采取多種方式，本文僅舉例其中一種模式進行闡述）
資金方愿意投錢項目往往基于對代建方的資質(zhì)與品牌的認可，因此通常與代建方共同設立SPV（特殊目的實體，常見為有限合伙形式），代建方作為LP認繳跟投合伙企業(yè)少量份額，資金方作為LP認繳大部分合伙企業(yè)份額，業(yè)主方作為LP以股權作價出資至合伙企業(yè)，再由資金方指定一個主體作為GP擔任SPV執(zhí)行事務合伙人。SPV設立之后，通過項目盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的問題需要業(yè)主方解決的，將該問題作為放款的先決條件，解決之后資金方通過借款形式將資金投入SPV，此時SPV以股東借款或委托貸款等形式進行放款。模式如下圖：
選擇合伙企業(yè)形式設立SPV主要基于以下幾點考慮：
（一）設立有限責任公司后續(xù)分配是“先稅后分”，合伙企業(yè)則是“先分后稅”，資金運用方面有較大的靈活度。
（二）有限責任公司在利潤分配上需嚴格遵守公司法規(guī)定，并需配套簽署一系列公司章程、股東會、董事會決議等，合伙企業(yè)則協(xié)議約定為準，在資金分配的優(yōu)先級、劣后級分配上有較大的人合性和靈活性。
（三）由于資金方投入主要收取固定利潤為準，SPV以明股實債方式進入項目公司，后期退出可以轉(zhuǎn)讓合伙企業(yè)份額給業(yè)主方，留SPV給業(yè)主方持有，退出方式更為便捷，滿足特定條件下的還可節(jié)省稅費。
（四）若項目存在多個債權人，可以與債權人進行談判，讓債權人將債權作價出資至合伙企業(yè)成為其中一個優(yōu)先級或中間級LP，待項目盤活回款之后再進行分配，那么資金方則可以進一步減少前期資金投入，實現(xiàn)以一小部分資金撬動盤活整個項目的效果。
（五）合伙企業(yè)的人合性本質(zhì)決定了資金方對合伙企業(yè)享有更大的控制權。與有限責任公司不同，《合伙企業(yè)法》直接規(guī)定了合伙企業(yè)中的執(zhí)行事務合伙人對合伙企業(yè)的絕對控制權，而《公司法》項下公司的控制權由公司的股東根據(jù)各自持有的表決權分別享有。采用合伙企業(yè)形式有利于保障資金方和代建方在項目開發(fā)期間的操盤權，有利于推動項目順利開發(fā)，同時保障資金方的資金安全。
02
代建方的介入方式
代建方利用自身品牌、產(chǎn)品、成本、融資、管理、團隊等方面積累的成熟的經(jīng)驗，可為業(yè)主方提供項目定位、規(guī)劃設計、工程管理、成本管理、招投標管理、營銷管理、品牌管理、交付管理等開發(fā)全過程服務，并以項目可售物業(yè)銷售總額為基數(shù)，按一定比例計收管理費。管理費收取方式通常先由項目公司支付一部分定金或前期費用，項目開盤產(chǎn)生回款后按每月銷售金額提取代建費用。
03
資金方、代建方對項目的風險控制
首先在SPV控制的層面：
（一）資金方指定主體作為GP(執(zhí)行事務合伙人)單獨負責合伙企業(yè)相關事務。
（二）合伙企業(yè)的公章、銀行賬戶其他預留印鑒及營業(yè)執(zhí)照等合伙企業(yè)的全部資質(zhì)文件和印鑒、銀行賬戶的網(wǎng)銀密鑰以及銀行賬戶、合伙企業(yè)的文件資料全部由GP單獨進行管理。
（三）約定SPV的經(jīng)營目的僅限于投資項目公司股權以及向項目公司提供股東貸款，未經(jīng)各合伙人一致同意，不得經(jīng)營其他業(yè)務。
（四）約定業(yè)主方作為LP在合伙人會議中無表決權或僅對部分事項有一票否決權，業(yè)主方不參與SPV的實際運營。
其次，在項目公司控制的層面：
（一）建議SPV至少持有項目公司控股權，進而取得項目公司股東會控制權，同時將其余股權進行質(zhì)押。
（二）董事會層面設三名董事，資金方或代建方共委派2名，業(yè)主方委派1名，董事會決議過半數(shù)決，如有重大事項影響項目開發(fā)或銷售回款的，資金方董事享有一票否決權。
（三）法定代表人、總經(jīng)理等高管的委派則視項目實際情況進行談判與爭取，并進行常規(guī)的證章照共管及財務監(jiān)管。
（四）約定項目公司所申請的貸款在支付稅款和項目公司日常運營所必須的開支后，優(yōu)先償還資金方的融資款。
再者，在土地控制層面：
常見的方式是將項目的土地/在建工程進行抵押擔保，但往往項目通常已經(jīng)存在現(xiàn)有債權人抵押的情況，這時候就需要跟債權人談判將土地進行順位抵押，若無法進行順位抵押則需要業(yè)主方提供價值大于借款金額的資產(chǎn)進行擔保，同時要求業(yè)主方股東、實際控制人等承擔連帶保證責任。
除上述情況，資金方往往要求代建方（即品牌開發(fā)商）一并提供擔保，代建方也要求業(yè)主方提供反擔保。
最后，關于項目銷售定價權方面：
銷售定價權是融資代建項目中較為重要的一個博弈點，因為作為資金方主要訴求是能及時快速收回本金和利息，作為代建方則以可售物業(yè)銷售金額提取代建費用，作為業(yè)主方引入代建目的就是為了利用代建方的操盤能力和品牌將項目賣出高溢價。因此銷售定價權主要在資金方與業(yè)主方之間爭奪。
在具體的協(xié)議談判中，作為資金方的立場，為了快速回款則會要求約定項目的去化周期、低于預期的去化周期享有降價權。作為業(yè)主方立場則希望自己掌握定價權，甚至約定項目對外銷售綜合單價的不得低于一定售價。而代建方而言，由于代建方負責操盤和品牌輸出，因此資金方對業(yè)主方的要求不排除會轉(zhuǎn)嫁至代建方身上，但代建方仍可以在銷售定價權上爭取一定的銷售激勵，如售價超過一定單價則超過部分享有一定比例的獎勵費用等。
對于項目銷售定價權相對各方均能接受的處置方案為由各方預先訂立項目銷售價格，并由各方約定如銷售價格變化超過一定比例時需經(jīng)各方批準。如項目銷售去化不理想已嚴重影響資金方收回本息時（例如借款到期前項目銷售去化總額未達到債權本息總額的50%時），資金方有權直接大幅降低售價，提升去化速度。
04
各方收益分配
SPV收入來源包括項目公司項目SPV償還的本金、利息及其他費用，以及項目公司向SPV分配的利潤，在扣除SPV正常運營費用后，收入通常按以下順序分配：
（一）優(yōu)先級合伙人投資本金及收益（通常是資金方作為優(yōu)先級，不排除談判中債權人以債權出資作為優(yōu)先級）。同時，作為優(yōu)先級合伙人的資金方也可以通過財務顧問費等形式收取為項目開發(fā)提供擔保的融資擔保費用和按項目貨值收取的收益等。
（二）管理費及中間級合伙人的投資本金及收益（通常是代建方作為中間級，不排除談判中債權人以債權出資作為中間級）。
（三）業(yè)主方作為劣后級，在優(yōu)先級中間級收回投資本金及收益之后才取得剩余利潤。
三、融資代建項目的盡調(diào)關注點與解決建議
房產(chǎn)項目的常規(guī)盡調(diào)主要查項目公司與土地的狀況，即核查項目公司基本情況和歷史狀況、重大資產(chǎn)、重大合同、財務狀況及爭議糾紛，以及目標地塊的用地權屬、歷史來源、用地規(guī)劃、目前開發(fā)建設階段等。再到工商國土調(diào)檔核查股權和土地的抵押查封狀況，如項目涉及舊改拆遷安置等，須到當?shù)夭疬w辦進行了解與訪談。而本文將著重于項目采用融資代建模式的角度來列舉相應盡調(diào)關注點。筆者結合過往項目經(jīng)驗，建議盡調(diào)中重點關注項目的以下問題：
? 資金方的角度
01
項目的債權債務問題
筆者將債務分為兩種，一種是需要清理該債務后項目才能運轉(zhuǎn)起來的債務，下稱之為“項目啟動債務”；另一種是業(yè)主方可以延緩解決的，不影響項目啟動和開發(fā)的債務，下稱“延緩債務”。
其中“項目啟動債務”主要有如下類型：
（一）項目因控規(guī)調(diào)整等原因需補交土地出讓金才能辦理工規(guī)證等手續(xù)。
建議讓業(yè)主方取得國土部門補交土地出讓金的通知書作為付款條件。
（二）項目因金融機構債務導致土地已被抵押或查封。
建議與金融機構溝通達成債務重組協(xié)議，并辦理順位抵押（須評估土地價值能否覆蓋現(xiàn)有金融債務+借款金額，抵押率不能過高），償還金融債務后解除金融機構抵押后順位成為首押。如有可能，資金方或代建方可以考慮與金融資產(chǎn)管理公司達成合作，由金融資產(chǎn)管理公司直接受讓業(yè)主方的金融債務并受讓抵押權，資金方或代建方提供反擔保，上述方法可以降低資金方或代建方的資金壓力同時可以較為便捷取得抵押權。
（三）項目涉嫌土地閑置問題。
建議讓業(yè)主方協(xié)調(diào)取得國土部門確認土地不存在閑置的政府文件，或因土地閑置須支付土地閑置費、滯納金的通知或文件。
（四）因欠付工程款、總包未清退導致項目停滯的問題。
建議由業(yè)主方解決總包/施工方清退問題之后作為資金方付款前提條件，若業(yè)主方已無力支付，則讓總包/施工方對工程款、違約金等予以書面確認并進行清退。
另外，“延緩債務”主要有如下類型：
（一）民間借貸、關聯(lián)企業(yè)往來款、股東往來款等。
建議讓關聯(lián)企業(yè)、股東、民間債權人簽署債務確認承諾函，對債務數(shù)額、本息、往來、貨款、賠償、違約金等等一攬子進行確認，并承諾在資金方的債權及代建方費用獲得清償之前不得對項目公司主張任何債權或物權、不得追究項目公司違約責任等。
另外，對于部分民間借貸債務，除延緩受償外，資金方和代建方同樣需要通過收益補償?shù)确绞綄γ耖g借貸債權人進行安撫，避免民間借貸債權人干擾項目后續(xù)開發(fā)。
02
預售證取得是否存在障礙的問題
作為資金方，最關注的是項目能否安全順利實現(xiàn)回款以收回本息，項目能否順利產(chǎn)生現(xiàn)金流則主要看預售證是否能順利取得，因此在盡調(diào)中須重點關注預售證取得是否存在障礙，除核查項目開發(fā)報建手續(xù)是否合規(guī)外，還須關注項目是否存在以下兩類的情況：
（一）項目因拆遷安置、回遷問題未解決進而影響預售證辦理。
建議與業(yè)主方共同到拆遷辦/征收辦等進行核查與訪談，了解項目辦理預售證的具體條件，如是否需要2/3以上被拆遷人達成協(xié)議后才能銷售確權，是否必須預留一定比例回遷物業(yè)面積后才能辦理預售等等，并將了解到的條件作為資金方放款或某一期款項支付的前提條件。
（二）因城更項目中復建地塊未建好，影響融資地塊預售證的辦理。
在城市更新項目中，以廣州市某區(qū)現(xiàn)行政策為例，除正常商品房預售資金受房地產(chǎn)行政主管部門監(jiān)管外，融資地塊銷售和抵押等均需征得區(qū)政府、區(qū)城更局甚至當?shù)亟?jīng)濟聯(lián)社書面同意，同意的前提往往是復建安置地塊建成完畢。
03
業(yè)主方及項目公司征信問題
項目公司的征信較差的，則需與財務等提前到當?shù)劂y行了解其按揭業(yè)務合作條件，若不提前了解，項目后期即便是取得預售證，也不排除銀行會因為公司征信資質(zhì)較差而拒絕與項目公司進行按揭業(yè)務合作，屆時會因無法辦理按揭導致項目銷售回款存在重大困難。如出現(xiàn)上述情形，可能需要資金方或代建方為按揭貸款提供擔保。
? 代建方的角度
01
已建好的部分工程問題
在代建項目中，往往已建成一定的工程量，代建方須進后續(xù)施工和設計改造，已建工程需關注三方面問題：第一，已建工程的設計與工程施工標準問題，例如已建工程的設計、消防等標準是否符合現(xiàn)行法規(guī)和驗收要求，避免后續(xù)出現(xiàn)規(guī)劃驗收不通過的情形。第二，工程質(zhì)量是否合格，是否存在安全隱患問題，若不提前解決將會對后續(xù)開發(fā)報建及交付質(zhì)量產(chǎn)生影響。第三，是否存在違建的問題，若存在違建則有可能影響項目后期竣工驗收乃至確權，進而延誤交付和辦證引發(fā)群訴產(chǎn)生。因此，對于已建好部分工程的項目，需要工程、開發(fā)、設計等各專業(yè)部門人員共同進行項目盡調(diào)，提前了解上述問題。
02
品牌使用的風險問題
品牌使用須明確約定品牌使用的范圍及使用期限，嚴禁業(yè)主方超出約定的范圍及期限使用品牌，另外代建方往往約定在出現(xiàn)重大品牌危機時，有權自行退出合作，停止項目使用己方品牌。比如，出現(xiàn)集體重大維權事件，大股東或者實際控制人被列入失信人名單等。
然而實際銷售中，品牌使用風險并不能僅靠協(xié)議約定進行排除，既然項目打著代建方的品牌進行銷售，即便項目公司法理上切割了風險，購房者也會因為項目使用代建方品牌而找代建方進行維權和群訴（如訴諸媒體）。即使后期依據(jù)協(xié)議追究業(yè)主方的相關責任，代建方的品牌已經(jīng)遭受了實質(zhì)性的損害。因此，前期不僅要做好項目工程開發(fā)方面的盡調(diào)，避免出現(xiàn)因工程開發(fā)問題導致逾期交付或逾期辦證，同時也要練好內(nèi)功，避免出現(xiàn)嚴重的工程質(zhì)量問題引發(fā)群訴，才是對品牌最好的保護。
四、結語
融資代建模式在當下市場競爭激烈的形勢下，能將項目、資金方、代建房企等串聯(lián)起來，既能實現(xiàn)資本利用最大化，也對項目盤活、融資、開發(fā)、銷售等產(chǎn)生相得益彰的效果。與此同時，也需要做好項目盡職調(diào)查與風險控制以避免出現(xiàn)資金和品牌風險，才能在保障項目順利開發(fā)同時實現(xiàn)多方共贏的局面。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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本文由“雅居樂集團法務部”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！
