作者：工商評(píng)級(jí)三部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

由于商品房預(yù)售制度、長(zhǎng)期的融資便利以及經(jīng)濟(jì)和地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴等原因，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)金融化的特征較顯著，也造成了中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿高負(fù)債、融資結(jié)構(gòu)失衡、現(xiàn)金流脆弱的特點(diǎn)。通過(guò)對(duì)過(guò)去20多年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)周期的梳理，我們看到以往三年左右一次短周期的規(guī)律自2015年以來(lái)被打破，本輪短周期的下行階段顯著拉長(zhǎng)。在中長(zhǎng)周期方面，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變、出生人口下降、購(gòu)買力預(yù)期減弱等影響，房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪中長(zhǎng)周期復(fù)蘇階段的動(dòng)力不足，房地產(chǎn)在中長(zhǎng)周期內(nèi)仍將持續(xù)面臨下行壓力。在上一輪短周期的低點(diǎn)，房企公司債融資渠道放開(kāi)、棚改貨幣化等政策有力推動(dòng)了房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪的復(fù)蘇短周期，但在房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制逐漸完善、房地產(chǎn)金融審慎監(jiān)管的現(xiàn)階段，結(jié)合中長(zhǎng)周期的下行壓力，我們預(yù)測(cè)，本輪房地產(chǎn)短周期的低點(diǎn)至少應(yīng)抵達(dá)前3輪短周期的低點(diǎn)位置，目前周期處于由衰退期進(jìn)入蕭條期的階段。

回顧2015年以來(lái)的本輪短周期，2015－2017年是由“放水”和加杠桿推動(dòng)的房地產(chǎn)復(fù)蘇期和繁榮期；2018－2019年調(diào)控深化、融資收緊、債務(wù)集中到期，引發(fā)中小房企違約潮；2020－2021年上半年行業(yè)由追求規(guī)模向降杠桿轉(zhuǎn)變，大型房企出現(xiàn)違約；2021年下半年以來(lái)行業(yè)急速下行，資金撤離，流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)引爆?？紤]到目前房地產(chǎn)行業(yè)正處于長(zhǎng)期下行周期中的短期快速下行階段，現(xiàn)階段融資結(jié)構(gòu)不佳、財(cái)務(wù)狀況不透明的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)型房企將進(jìn)一步暴露風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)隨著周期繼續(xù)下行，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可但存在經(jīng)營(yíng)錯(cuò)判的房企預(yù)計(jì)是下一階段發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)暴露的主體，經(jīng)營(yíng)錯(cuò)判主要包括業(yè)態(tài)或布局錯(cuò)判導(dǎo)致資金長(zhǎng)期承壓、財(cái)務(wù)資源基本消耗完畢，以及近一兩年拿地時(shí)點(diǎn)和價(jià)格錯(cuò)判導(dǎo)致提前消耗流動(dòng)性。在長(zhǎng)周期內(nèi)行業(yè)集中度提升的必然趨勢(shì)下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可且不存在經(jīng)營(yíng)錯(cuò)判的房企若缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力也將逐步暴露風(fēng)險(xiǎn)，此階段中缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)企也將退出或被整合。

自1998年住房貨幣化改革以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷二十余年市場(chǎng)化發(fā)展，商品房年銷售額從2000億元增長(zhǎng)至15萬(wàn)億元，成為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展時(shí)間和房企經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，尚未經(jīng)歷完整的中長(zhǎng)周期，也并未像美國(guó)、日本等國(guó)家那樣經(jīng)歷房地產(chǎn)過(guò)度金融化導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在“房住不炒”被強(qiáng)調(diào)之前，中國(guó)房地產(chǎn)存在較為顯著的金融化趨勢(shì)，且現(xiàn)階段地產(chǎn)金融化特征依然存在。

1．地產(chǎn)金融化的表現(xiàn)

地產(chǎn)金融化的表現(xiàn)主要在于以往金融資源對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的過(guò)度傾斜，一方面使得住戶部門杠桿率快速上升，另一方面房企也形成了高經(jīng)營(yíng)杠桿和高財(cái)務(wù)杠桿。在過(guò)去地產(chǎn)金融化的發(fā)展趨勢(shì)下，資金過(guò)于集中在房地產(chǎn)行業(yè)導(dǎo)致社會(huì)資源配置不合理，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造成擠出效應(yīng)；住戶部門較高的杠桿率導(dǎo)致消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，在經(jīng)濟(jì)增速下行的宏觀環(huán)境下存在金融隱患，高房?jī)r(jià)地價(jià)也將導(dǎo)致民生問(wèn)題；房企的高杠桿率導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)累積，形成房地產(chǎn)“灰犀?！?。

2．地產(chǎn)金融化的形成原因

①商品房預(yù)售制。預(yù)售制的存在使得房企有了天然的經(jīng)營(yíng)杠桿，定金和預(yù)收款成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金的重要來(lái)源，其占比超過(guò)了房企自籌資金。商品房預(yù)售制顯著加快了房企資金周轉(zhuǎn)效率，本質(zhì)上是房企融資的一種重要手段。預(yù)售制度的弊端導(dǎo)致了大量購(gòu)房糾紛，使得該制度持續(xù)面臨質(zhì)疑和指責(zé)，關(guān)于取消預(yù)售制度的聲音一直存在。

②長(zhǎng)期的融資便利。近十余年來(lái)，國(guó)家為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾次大“放水”，有很大一部分流入了房地產(chǎn)行業(yè)。在過(guò)去房地產(chǎn)高速發(fā)展、房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的階段，房地產(chǎn)項(xiàng)目的保值增值能力使其成為優(yōu)質(zhì)的融資抵押物，行業(yè)的高投資回報(bào)率也使房企能夠承受較高的融資成本，導(dǎo)致信貸資源向房地產(chǎn)行業(yè)集中。境內(nèi)公司債、境外美元債等直融渠道的暢通，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了大規(guī)模的信用債。此外，過(guò)去一段時(shí)期拿地和融資向規(guī)模房企傾斜，不少金融機(jī)構(gòu)將房企銷售排名作為融資的硬性要求，也使房企面臨不得不加杠桿做大規(guī)模的壓力。

③經(jīng)濟(jì)和地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴。房地產(chǎn)行業(yè)能夠帶動(dòng)建筑業(yè)、家居建材等眾多上下游行業(yè)，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)有重要影響，也為過(guò)去二十多年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了巨大貢獻(xiàn)。對(duì)于地方政府而言，土地出讓金至今仍是地方財(cái)政收入的重要來(lái)源，土地和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收也大多由地方財(cái)政留存，導(dǎo)致地方政府有很強(qiáng)的推高地價(jià)、推動(dòng)房地產(chǎn)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)特殊的發(fā)展歷程造就了中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的特征。2015年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍體現(xiàn)出以下幾個(gè)特征，這些特征也是房企現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。

1．高杠桿高負(fù)債

商品房預(yù)售制度以及長(zhǎng)期的融資便利，使得中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)普遍形成了高杠桿高負(fù)債的經(jīng)營(yíng)模式。與同樣實(shí)行預(yù)售制度的香港地區(qū)相比，內(nèi)地房企的杠桿水平遠(yuǎn)高于香港房企。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)金融化開(kāi)始顯著傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政府對(duì)于“房住不炒”的決心不可動(dòng)搖，地產(chǎn)去金融化的趨勢(shì)將是不可逆的。高杠桿的不可持續(xù)化是近年來(lái)房企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的直接原因。

2．融資結(jié)構(gòu)失衡

在未被施行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策之前，境內(nèi)公司債、境外美元債以及非標(biāo)融資渠道暢通，且資金用途相對(duì)于開(kāi)發(fā)貸而言更加廣泛。與穩(wěn)健且成本較低的開(kāi)發(fā)貸相比，高杠桿房企更加傾向于無(wú)需抵押物的信用債，以及手續(xù)相對(duì)便利、具有前融性質(zhì)的非標(biāo)融資，導(dǎo)致其融資結(jié)構(gòu)中直融和非標(biāo)占比過(guò)高，再融資易受外部環(huán)境影響。此外，部分房企為了搶占融資政策收緊前的窗口期，在未安排好債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的情況下大規(guī)模融資，導(dǎo)致后續(xù)債務(wù)集中到期壓力。

3．現(xiàn)金流脆弱性

房企現(xiàn)金流脆弱性同時(shí)體現(xiàn)在其資產(chǎn)端和負(fù)債端。在過(guò)去寬松的融資環(huán)境下，房企依賴外部再融資維持運(yùn)營(yíng)，籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流長(zhǎng)期保持凈流出狀態(tài)。隨著融資政策趨緊，2019年以來(lái)，眾多房企尤其是民營(yíng)房企開(kāi)始依賴自身現(xiàn)金流，現(xiàn)金流狀況發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。

①資產(chǎn)端：整體資產(chǎn)變現(xiàn)速度放慢，三四線城市資產(chǎn)缺乏保值能力，資金受限程度上升。

房地產(chǎn)銷售增速放緩體現(xiàn)在房企資產(chǎn)端即為整體資產(chǎn)變現(xiàn)速度放慢，房企銷售金額增長(zhǎng)乏力甚至負(fù)增長(zhǎng)。在房企規(guī)?？焖贁U(kuò)張的時(shí)期，眾多房企選擇拓展三四線城市，憑借三四線城市較低的土地成本和預(yù)售條件，實(shí)現(xiàn)資金高周轉(zhuǎn)。房企的資產(chǎn)構(gòu)成中三四線城市項(xiàng)目占比普遍較高，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程這些資產(chǎn)在長(zhǎng)期內(nèi)缺乏保值能力，去化壓力將上升。另一項(xiàng)對(duì)房企現(xiàn)金流有重要影響的因素是預(yù)售監(jiān)管戶受限資金。以往預(yù)售監(jiān)管戶資金監(jiān)管相對(duì)寬松的時(shí)期，許多房企將項(xiàng)目資金歸集到資金池中進(jìn)行管理，加快資金周轉(zhuǎn)效率。一旦預(yù)售資金被從嚴(yán)監(jiān)管，項(xiàng)目公司的資金無(wú)法被調(diào)撥，房企的流動(dòng)性迅速惡化。

②負(fù)債端：各融資渠道全面收緊。

受銀行房地產(chǎn)貸款集中度管控、非標(biāo)融資嚴(yán)格監(jiān)管、房企發(fā)債額度及資金用途的嚴(yán)格限定、債券投資者“用腳投票”等因素影響，房企負(fù)債端各項(xiàng)融資渠道均持續(xù)收緊，房企再融資壓力嚴(yán)峻。除了資金流入端的監(jiān)管，“三道紅線”更是對(duì)企業(yè)自身有息負(fù)債水平的直接管控，體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)地產(chǎn)去金融化的決心。

上文我們分析了房企信用風(fēng)險(xiǎn)特征的形成，而哪類房企在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，則與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)。我們先對(duì)近年來(lái)的房地產(chǎn)周期進(jìn)行回顧，再對(duì)不同周期階段發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的房企進(jìn)行歸類總結(jié)。

1．房地產(chǎn)短周期回顧

近二十年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出較為明顯的短周期特征，尤其在2015年以前，基本每三年左右為一次短周期。這期間，無(wú)論商品房銷售額累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額或是房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比等指標(biāo)，均呈現(xiàn)相似的走勢(shì)和周期波長(zhǎng)。該短周期規(guī)律主要由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資驅(qū)動(dòng)，從土地購(gòu)置到竣工交付的周期一般為三年。

這里我們主要觀測(cè)商品房銷售額累計(jì)同比指標(biāo)。1999－2002年、2002－2006年兩輪短周期的最低點(diǎn)仍保持正數(shù)，2006－2009年、2009－2012年和2012－2015年三輪短周期的最低點(diǎn)已下探至-20%左右水平。暫不考慮2020年以來(lái)受疫情影響大幅波動(dòng)的數(shù)據(jù)，2015年以來(lái)的短周期在2016年觸頂后持續(xù)回落，2019年末的商品房銷售額累計(jì)同比增幅為6.5%，較此前三輪短周期的最低點(diǎn)仍有較大距離。根據(jù)周期走勢(shì)圖，我們將2015－2016年視為本輪周期的復(fù)蘇期和繁榮期，2017－2019年處于周期的衰退期內(nèi)。

從商品房銷售額當(dāng)月同比的走勢(shì)可以看到，不考慮2021年1－6月受疫情影響缺乏可比性的數(shù)據(jù)，自2021年7月以來(lái)，銷售額當(dāng)月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，銷售市場(chǎng)快速轉(zhuǎn)冷。以此為標(biāo)志，我們將2017年至2021年6月均視為衰退期，2021年7月以來(lái)進(jìn)入本輪周期蕭條期。

與過(guò)去幾輪短周期“快上快下”的態(tài)勢(shì)相比，本輪短周期的下行時(shí)間明顯拉長(zhǎng)。若按照以往三年一周期的規(guī)律，本輪短周期應(yīng)在2018年結(jié)束，但實(shí)際上在2021年下半年方才進(jìn)入蕭條期。房地產(chǎn)短周期與資金密切相關(guān)，本輪短周期拉長(zhǎng)的可能原因有以下幾點(diǎn)：

（1）2015－2018年房企境內(nèi)公司債融資環(huán)境相對(duì)寬松。2015年公司債發(fā)行和交易制度改革顯著拓寬了房企境內(nèi)融資渠道，2016年10月監(jiān)管開(kāi)始規(guī)定房企發(fā)行的公司債募集資金不得用于購(gòu)置土地，2018年7月起募集資金僅限于借新還舊和長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域。與目前地產(chǎn)債審批額度按有效期內(nèi)到期額度打85折以及“三道紅線”等相關(guān)限制相比，2015－2018年房企境內(nèi)公司債融資環(huán)境相對(duì)寬松，對(duì)當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)行業(yè)形成有力支撐。

（2）2017－2020年房企境外美元債發(fā)行規(guī)模大。2017年，國(guó)家外匯管理局允許內(nèi)保外貸下資金調(diào)回境內(nèi)使用，疊加房企境內(nèi)融資壓力加大，中資地產(chǎn)美元債市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。此外，人民幣匯率升值也是該段時(shí)間中資地產(chǎn)美元債規(guī)模增長(zhǎng)的原因之一。高度市場(chǎng)化的美元債市場(chǎng)投資者眾多，該段時(shí)間內(nèi)中資房企美元債借新還舊難度較低，參與美元債發(fā)行的中資房企數(shù)量眾多，美元債成為許多房企融資渠道的重要構(gòu)成。

（3）棚改貨幣化安置政策。2015年，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物貨幣安置并重轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先。由于一二線城市棚改貨幣化安置套數(shù)占比很小，央行推出的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）創(chuàng)新性政策工具相當(dāng)于對(duì)三四線城市定向貨幣寬松。棚改貨幣化安置政策有力推動(dòng)了三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)升溫，在2017－2018年一二線城市受到嚴(yán)厲調(diào)控后，三四線市場(chǎng)使得房地產(chǎn)行業(yè)整體仍然具備韌性。

上述因素雖然延緩了行業(yè)進(jìn)入蕭條期的時(shí)間，但也積累了更大的項(xiàng)目去化風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)集中到期風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致本輪短周期正式進(jìn)入蕭條期時(shí)降幅異常顯著。

2．本輪周期內(nèi)重要政策及房企行動(dòng)回顧

（1）2015－2017年：由“放水”和加杠桿推動(dòng)的房地產(chǎn)復(fù)蘇期和繁榮期

在上一輪周期的末尾，在穩(wěn)增長(zhǎng)和去庫(kù)存的要求下，限購(gòu)、限貸等政策陸續(xù)放寬，但房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)并不顯著，2014年商品房銷售額持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體范圍擴(kuò)大、發(fā)行審核流程簡(jiǎn)化，房企公司債發(fā)行井噴。同時(shí)，2015年3月，二套房首付比例降低、營(yíng)業(yè)稅減免優(yōu)惠等寬松政策出臺(tái)；2015年9月，非限購(gòu)城市首付比例進(jìn)一步降低，全面推行異地貸；2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)去庫(kù)存，棚改貨幣化力度加大。

結(jié)合周期走勢(shì)來(lái)看，2014年11月起央行重啟降息以及2015年房企大量發(fā)行公司債，有效推動(dòng)了2015年房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇，央行“放水”以公司債為主要渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。隨著行業(yè)增速再度放緩，2015年9月起，利率優(yōu)惠、首付降低等政策直接提高了居民杠桿水平，央行再度降息降準(zhǔn)、棚改貨幣化等政策進(jìn)一步導(dǎo)致“放水”進(jìn)入房地產(chǎn)，2016年上半年房地產(chǎn)行業(yè)達(dá)到繁榮期。

隨著熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)迅速上漲，2016年10月起，房地產(chǎn)調(diào)控政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向。一方面，調(diào)控政策由全國(guó)性調(diào)控改為因城施策，調(diào)控手段不斷創(chuàng)新，由需求端調(diào)控發(fā)展到供給端調(diào)控；另一方面，房企融資需要進(jìn)一步規(guī)范，尤其是對(duì)房企以公司債募集資金購(gòu)置土地、銀行表外通道等進(jìn)行限制。在兩方面政策的結(jié)合下，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年10月后顯著降溫，2017年行業(yè)增速恢復(fù)至較為平穩(wěn)的水平。

（2）2018－2019年：調(diào)控深化、融資收緊、債務(wù)集中到期，引發(fā)中小房企違約潮

2018－2019年，房企在資產(chǎn)端和負(fù)債端的現(xiàn)金回流均面臨較大考驗(yàn)。在資產(chǎn)端，一二線城市限價(jià)限售政策對(duì)此前高價(jià)拿地的房企造成很大影響，高地價(jià)高房?jī)r(jià)項(xiàng)目難以按預(yù)定時(shí)間和預(yù)估價(jià)格開(kāi)盤銷售，房企現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)放慢，利潤(rùn)率顯著下降。同時(shí)，隨著政府定調(diào)棚改貨幣化將在2020年退場(chǎng)，以及需求端調(diào)控蔓延到熱點(diǎn)三四線城市，三四線市場(chǎng)的購(gòu)買力支撐減弱。

在負(fù)債端，各項(xiàng)房地產(chǎn)融資調(diào)控政策層出不窮，涵蓋銀行、資本市場(chǎng)、非標(biāo)等各類融資渠道。銀行方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提升，中小房企獲取開(kāi)發(fā)貸的難度加大；并購(gòu)貸開(kāi)始實(shí)行穿透監(jiān)管；限制銀行表內(nèi)外資金投向非標(biāo)，尤其是房企通過(guò)委托貸款融資的途徑受到嚴(yán)格限制。債券市場(chǎng)方面，2018年7月監(jiān)管層實(shí)施窗口指導(dǎo)，進(jìn)一步收緊房企融資，禁止公司債與票據(jù)互還，發(fā)行新債僅限于借新還舊和長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域。信托方面，雖然2017年監(jiān)管多次強(qiáng)調(diào)信托資金不得違規(guī)投向房地產(chǎn)，但由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的高收益率，2017－2018年房地產(chǎn)信托融資規(guī)模依然居高不下；2019年7月監(jiān)管對(duì)信托公司進(jìn)行約談和窗口指導(dǎo)后，房地產(chǎn)信托新增融資規(guī)模開(kāi)始顯著下降。

資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)收緊的壓力，疊加房企2015－2016年發(fā)行的大量3年期公司債集中到期或回售，引發(fā)了2018－2019年的房企違約潮。本階段違約的房企多為中小房企。在額度收緊的情況下，大部分金融機(jī)構(gòu)傾向于將額度留給規(guī)模更大、排名更高的房企。同時(shí)，中小房企的項(xiàng)目數(shù)量較少，一旦項(xiàng)目受調(diào)控影響無(wú)法按原定計(jì)劃銷售，將缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從這個(gè)階段的周期走勢(shì)可以看出，雖然行業(yè)整體呈下行趨勢(shì)，但下行的幅度一般。地產(chǎn)依然保有韌性的重要原因之一是美元債融資快速增長(zhǎng)。美元債融資渠道的暢通，使得許多房企在三四線市場(chǎng)下行、利潤(rùn)率下滑、境內(nèi)融資收緊的不利環(huán)境下，仍然具備流動(dòng)性。在行業(yè)集中度提升的必然趨勢(shì)下，許多房企將“規(guī)模”視為在行業(yè)中存活下去最重要的因素，利用美元債進(jìn)一步加杠桿，在追求規(guī)模的道路上犧牲了企業(yè)財(cái)務(wù)健康，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

（3）2020－2021年上半年：行業(yè)由追求規(guī)模向降杠桿轉(zhuǎn)變，大型房企出現(xiàn)違約

暫不考慮受疫情影響較大的2020年1－5月及2021年1－5月數(shù)據(jù)，2020年至2021年上半年期間，房地產(chǎn)周期走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，市場(chǎng)仍然具備一定韌性。期間，房地產(chǎn)融資端的管控進(jìn)一步收緊，尤其是“三道紅線”對(duì)房企有息債務(wù)增長(zhǎng)直接進(jìn)行限制，這種與金融業(yè)類似的監(jiān)管手段，體現(xiàn)了政府對(duì)于“房住不炒”、地產(chǎn)去金融化的決心。此外，房企債券額度和募集資金用途再度收緊、銀行貸款集中度管理等政策，體現(xiàn)了監(jiān)管層將降杠桿作為本階段房地產(chǎn)調(diào)控的重點(diǎn)。

本階段的違約房企以高杠桿且經(jīng)營(yíng)回款相對(duì)較慢的大中型房企為主。與2018－2019年階段違約的房企不同，本階段的違約房企大多在產(chǎn)品和規(guī)模方面具備一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但受項(xiàng)目業(yè)態(tài)（如豪宅、產(chǎn)業(yè)新城、商業(yè)地產(chǎn)等）或土地來(lái)源（如舊改）等因素影響，去化和回款速度較慢。這些房企在信貸寬松時(shí)期依賴高杠桿維持正常運(yùn)營(yíng)，2018年起隨著融資趨緊開(kāi)始出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，經(jīng)歷2~3年的流動(dòng)性消耗后暴露風(fēng)險(xiǎn)。

（4）2021年下半年至今：行業(yè)急速下行，資金撤離，流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)引爆

在上半年的“小陽(yáng)春”后，2021年下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)狀況急轉(zhuǎn)直下，商品房銷售額當(dāng)月同比降幅持續(xù)在20%左右，多家房企甚至是行業(yè)頭部房企爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。本輪房地產(chǎn)信用危機(jī)主要由以下幾方面因素引發(fā)：

①行業(yè)下行周期雖然被推遲，但始終會(huì)到來(lái)。本輪2015年以來(lái)的短周期在公司債放開(kāi)、美元債放開(kāi)和棚改貨幣化等因素的支撐下，周期長(zhǎng)度顯著被顯著拉長(zhǎng)，下行態(tài)勢(shì)相對(duì)平緩。當(dāng)上述支撐因素陸續(xù)收緊，且收緊力度超出預(yù)期，市場(chǎng)急速下降。

②多家大型房企違約使得資本市場(chǎng)投資者損失嚴(yán)重，投資者恐慌情緒下資金撤離，民營(yíng)房企境內(nèi)外債券再融資幾近凍結(jié)。

③房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件尤其是恒大事件引發(fā)地方政府對(duì)于“爛尾樓”的擔(dān)憂，地方政府將“保交付”作為首要目標(biāo)，對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管空前嚴(yán)厲，使得房企可動(dòng)用資金大幅減少。

④房企的信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)面事件也傳導(dǎo)到銷售市場(chǎng)，引發(fā)購(gòu)房者對(duì)其按時(shí)交付能力和房屋質(zhì)量的不信任，影響房企銷售。

從上述因素可以看到，房地產(chǎn)行業(yè)在快速下行階段出現(xiàn)了負(fù)向螺旋效應(yīng)，房企風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)較大規(guī)模和范圍的負(fù)反饋，企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓，信用風(fēng)險(xiǎn)迅速引爆。

1．中長(zhǎng)周期展望

我們從中國(guó)所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、人口狀況、購(gòu)房需求等方面來(lái)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)中長(zhǎng)周期走勢(shì)進(jìn)行展望。目前中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于中長(zhǎng)周期內(nèi)的下行階段，且很有可能將面臨進(jìn)入新一輪復(fù)蘇階段動(dòng)力不足的狀況。

（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展

從發(fā)展階段來(lái)看，2008年金融危機(jī)后，中國(guó)GDP由兩位數(shù)的增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)變?yōu)?%左右的增速。2014年，黨中央提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2016年《人民日?qǐng)?bào)》文章指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速向中高速換擋，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入L型。2017年黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。整體來(lái)看，2015－2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已下降至6%左右，2020年以來(lái)更是受到疫情的顯著沖擊。人口老齡化、全球化進(jìn)程停滯甚至倒退、技術(shù)進(jìn)步放緩、經(jīng)濟(jì)基數(shù)規(guī)模巨大等因素制約了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，如果通過(guò)短期刺激政策長(zhǎng)期化等措施推高增長(zhǎng)速度，只會(huì)導(dǎo)致債務(wù)杠桿率持續(xù)提高、產(chǎn)能過(guò)剩難以出清、房地產(chǎn)庫(kù)存繼續(xù)增加等問(wèn)題，孕育更大的金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

從發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，近三十年來(lái)，中國(guó)實(shí)施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速騰飛。隨著全球化形式發(fā)生變化，近年來(lái)國(guó)家更加強(qiáng)調(diào)從出口導(dǎo)向到內(nèi)需拉動(dòng)的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。在過(guò)去城鎮(zhèn)化進(jìn)程快速推進(jìn)的時(shí)期，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的推動(dòng)作用，同時(shí)也占用了大量的社會(huì)資金。2015－2017年資金大規(guī)模涌入房地產(chǎn)行業(yè)，催生了一大批以規(guī)模為導(dǎo)向、以高周轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)模式的房企，房地產(chǎn)體系的金融風(fēng)險(xiǎn)顯著放大。從中長(zhǎng)期來(lái)看，為了實(shí)現(xiàn)“回歸制造業(yè)”的高質(zhì)量發(fā)展、推動(dòng)資金和勞動(dòng)力從占用了大量社會(huì)資源的房地產(chǎn)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，政府需要引導(dǎo)房地產(chǎn)投資回報(bào)率的下降、合理釋放房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

（2）人口增長(zhǎng)

人口是房地產(chǎn)未來(lái)市場(chǎng)空間的重要決定因素。20世紀(jì)80年代計(jì)劃生育被定為基本國(guó)策以來(lái)，中國(guó)人口出生率顯著下降，放開(kāi)二胎對(duì)出生率的提振效果較為有限，2020年出生率降至8.52‰的歷史低點(diǎn)。處于下行通道中的出生率逆轉(zhuǎn)的難度較大，人口增長(zhǎng)乏力是制約中國(guó)房地產(chǎn)中長(zhǎng)期發(fā)展的重要原因。

（3）購(gòu)買力

經(jīng)濟(jì)增速的換擋將導(dǎo)致居民購(gòu)買力的變化，收入預(yù)期的變化對(duì)于購(gòu)房投資的影響較為顯著。中國(guó)居民資產(chǎn)構(gòu)成中房產(chǎn)占比大，居民部門杠桿率于2019年達(dá)到56.1%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均值，但高于大部分的新興經(jīng)濟(jì)體。暫不考慮2020年以來(lái)受疫情影響的數(shù)據(jù)，中國(guó)居民債務(wù)收入比（個(gè)人住房貸款余額/國(guó)民可支配收入）于2019年已上升至30.53%，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期內(nèi)仍將保持上升趨勢(shì)。此外，長(zhǎng)期趨勢(shì)下的出口下滑、制造業(yè)流出、人民幣匯率升值可能導(dǎo)致長(zhǎng)期流動(dòng)性收縮，影響居民購(gòu)買力。

（4）中長(zhǎng)周期展望

人口和購(gòu)買力是房地產(chǎn)需求的硬上限。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，居民收入增速放緩、杠桿率上升，而中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的發(fā)展戰(zhàn)略將引導(dǎo)堆積在房地產(chǎn)的大量資金回歸制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)。人口周期的斷檔、出生率斷崖式下降將對(duì)中長(zhǎng)周期內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)造成深遠(yuǎn)影響。目前中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于中長(zhǎng)周期內(nèi)的下行階段。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)中長(zhǎng)周期的研究理論，在房地產(chǎn)一輪周期進(jìn)入尾聲后，新一輪復(fù)蘇不會(huì)自動(dòng)到來(lái)。在人口的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì)下，中國(guó)房地產(chǎn)周期很可能將面臨進(jìn)入新一輪復(fù)蘇階段動(dòng)力不足的狀況。

2．短周期展望

在上一輪短周期的低點(diǎn)上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動(dòng)了房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪周期的復(fù)蘇階段。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效調(diào)控和金融審慎管理的現(xiàn)階段，不再有強(qiáng)力政策托底，在中長(zhǎng)周期內(nèi)下行趨勢(shì)的壓力下，預(yù)計(jì)本輪周期的低點(diǎn)至少應(yīng)抵達(dá)前三輪短周期的低點(diǎn)位置。

上文我們對(duì)房地產(chǎn)短周期規(guī)律和本輪短周期進(jìn)行了回顧。與此前幾輪短周期“快上快下”的走勢(shì)相比，本輪周期下行階段顯著拉長(zhǎng)，我們判斷本輪短周期尚未觸底。在2015年的周期低點(diǎn)上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動(dòng)了房地產(chǎn)周期進(jìn)入復(fù)蘇階段；但在房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制逐步建立、房地產(chǎn)金融審慎管理的現(xiàn)階段，在中長(zhǎng)周期內(nèi)下行趨勢(shì)的壓力下，預(yù)計(jì)本輪周期的低點(diǎn)至少應(yīng)抵達(dá)前3輪短周期的低點(diǎn)位置，即累計(jì)同比降幅20%。2021年7月以來(lái)，商品房銷售額單月同比降幅已觸及20%并持續(xù)在該水平波動(dòng)，但由于上半年的小陽(yáng)春，累計(jì)同比增速仍為正數(shù)，本輪短周期的下行仍將持續(xù)一段時(shí)間。

3．風(fēng)險(xiǎn)房企預(yù)測(cè)

上文我們回顧了本輪短周期以來(lái)發(fā)生違約的高杠桿多元化型房企、因業(yè)態(tài)等原因?qū)е氯セ^慢的高杠桿慢周轉(zhuǎn)型房企、以住宅業(yè)態(tài)為主的高杠桿快周轉(zhuǎn)型房企，這三類房企的風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清。同時(shí)，考慮到目前房地產(chǎn)行業(yè)正處于長(zhǎng)期下行周期中的短期快速下行階段，除了上述三種類型的房企，涉及下列問(wèn)題的房企也存在風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)型——信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露中

該類型的風(fēng)險(xiǎn)房企自9月以來(lái)加速風(fēng)險(xiǎn)暴露，包括佳兆業(yè)、奧園等。盡管近期監(jiān)管層釋放了房地產(chǎn)信貸環(huán)境改善的信號(hào)，但未來(lái)隨著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件增加，房企融資渠道尤其是非銀融資渠道仍不樂(lè)觀。部分從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看杠桿較合理的房企，后續(xù)的再融資風(fēng)險(xiǎn)也可能放大，問(wèn)題主要包括：

①融資渠道構(gòu)成或期限結(jié)構(gòu)不佳。恒大風(fēng)險(xiǎn)事件后，再融資市場(chǎng)的一系列變化導(dǎo)致部分房企出現(xiàn)短期流動(dòng)性問(wèn)題。債券融資或非標(biāo)融資占比較高、短期內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模大的房企，即使杠桿水平較合理，依然爆發(fā)再融資風(fēng)險(xiǎn)。

②數(shù)據(jù)不明晰，財(cái)務(wù)狀況不夠透明。因涉及合作開(kāi)發(fā)、舊改、多個(gè)開(kāi)發(fā)平臺(tái)等，部分房企合并口徑財(cái)務(wù)報(bào)表和披露的全口徑經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不能完全反映企業(yè)真實(shí)情況，市場(chǎng)對(duì)其表外債務(wù)和實(shí)際銷售回款存在質(zhì)疑，影響其再融資，遭到投資者“用腳投票”。

（2）經(jīng)營(yíng)誤判型——未來(lái)1~2年可能暴露風(fēng)險(xiǎn)

該類風(fēng)險(xiǎn)房企主要指財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚可，但經(jīng)營(yíng)方面在拿地時(shí)間點(diǎn)或業(yè)態(tài)上存在錯(cuò)判的房企。

①業(yè)態(tài)或布局不佳，資金長(zhǎng)期承壓。該類房企與前文提到的重資產(chǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)房企在經(jīng)營(yíng)方面存在類似的問(wèn)題，由于難去化的項(xiàng)目占比較大（如布局商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)，或布局景氣度不高的城市），企業(yè)資金長(zhǎng)期承壓。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)格激進(jìn)的房企在過(guò)去階段已陸續(xù)暴露風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健的房企目前可能仍未暴露風(fēng)險(xiǎn)，但在長(zhǎng)期承壓中財(cái)務(wù)資源已陸續(xù)消耗，隨著行業(yè)下行將難以繼續(xù)支撐。

②近一兩年拿地規(guī)模大、拿地價(jià)位高。隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，近一兩年來(lái)新增土儲(chǔ)規(guī)模大、資本支出占比高的房企，預(yù)計(jì)后續(xù)償債壓力將加大。尤其在2021年上半年第一輪集中供地中大量拿地的房企，由于土地價(jià)格較高，未來(lái)可能面臨去化和盈利方面的壓力。該類房企尤其是民營(yíng)房企原本流動(dòng)性尚可，但在房地產(chǎn)短周期由衰退期進(jìn)入蕭條期前的時(shí)點(diǎn)發(fā)生了大規(guī)模資本支出，提前消耗了流動(dòng)性，且由于拿地帶來(lái)了新的融資，在回款不及預(yù)期的下行階段中，將面臨較大的壓力。

（3）缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力型——未來(lái)3~5年可能暴露風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上文分析，人口周期的斷檔、購(gòu)買力的下降可能導(dǎo)致房地產(chǎn)在中長(zhǎng)周期內(nèi)仍將面臨較長(zhǎng)時(shí)間的下行階段。當(dāng)長(zhǎng)期內(nèi)，若房地產(chǎn)市場(chǎng)容量發(fā)生大幅萎縮，需求支撐不足、銷售競(jìng)爭(zhēng)激烈、房企回款壓力大將導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤(rùn)率進(jìn)一步下滑，盈利能力較弱、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的房企在中長(zhǎng)期內(nèi)將逐步暴露風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行轉(zhuǎn)型。在上述環(huán)境下，即使企業(yè)財(cái)務(wù)較穩(wěn)健且經(jīng)營(yíng)不存在重大預(yù)判，但若該企業(yè)自身在項(xiàng)目品質(zhì)、運(yùn)營(yíng)管理能力、成本控制能力、優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)等方面不存在核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的必然趨勢(shì)下，也將面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。

在上文所述財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)型和經(jīng)營(yíng)錯(cuò)判型房企逐步暴露風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)企受益于股東背景，預(yù)計(jì)將得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。但在該階段中，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)企也將退出或被整合。隨著資質(zhì)不佳的風(fēng)險(xiǎn)房企陸續(xù)出清，具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力和管理能力的房企留存在行業(yè)中，將使中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的良性發(fā)展。

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原標(biāo)題： 中資房企信用風(fēng)險(xiǎn)年鑒一：房地產(chǎn)周期與房企違約概述