西政財富 作者：西政財富
來源：西政財富（ID：xizhengcaifu）
受融資監(jiān)管新規(guī)的綜合影響，房企今年的融資渠道變得更加有限。近兩個月以來，不少房企都在大力轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以減輕債務(wù)壓力，其中商業(yè)、辦公類大體量項目的轉(zhuǎn)讓最為引人注意。盡管如此，因大宗資產(chǎn)的受讓方非常有限，因此盤活這類資產(chǎn)變得更加迫切，其中商業(yè)類不動產(chǎn)的融資自然就成為了近期各方關(guān)注的熱點。
眾所周知，商業(yè)不動產(chǎn)具有投資金額高、投資回報周期長、變現(xiàn)困難等特點，商業(yè)地產(chǎn)項目也一般需要長期（投資回報周期也通常在10-15年）的運營和積累才能逐步釋放價值。相比于國外發(fā)達國家的商業(yè)地產(chǎn)多樣化的融資渠道（如REITs、產(chǎn)業(yè)基金、私募基金等），國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)融資更多的是通過尋求銀行貸款（開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)貸等）或在資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度時通過類REITs或其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CMBS、CMBN等）進行融資。但以銀行融資為例，若是建成的商業(yè)物業(yè)，通常只能按照40%-50%的抵押率提供融資款；而深交所、上交所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則面臨著產(chǎn)品銷售及發(fā)行時間過長等問題。因上述短板的存在，保險資金投資商業(yè)不動產(chǎn)的差異化策略也就應(yīng)運而生。具體來說，對于具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的正在運營中的成熟商業(yè)資產(chǎn)，在融資主體符合保險機構(gòu)的準(zhǔn)入要求（通常需要達到保險機構(gòu)內(nèi)部的“投資級”評級標(biāo)準(zhǔn)）的情況下，保險機構(gòu)可以通過保債計劃、股權(quán)投資計劃、保險ABS產(chǎn)品以及在滿足《關(guān)于保險資金投資集合資金信托有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕144號，下稱“144號文”）基礎(chǔ)上與信托機構(gòu)合作發(fā)行特定資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品投資商業(yè)資產(chǎn)項目。
為便于理解，我們財富中心特結(jié)合近期的募集業(yè)務(wù)中涉及到的保險資金投資商業(yè)資產(chǎn)的相關(guān)細節(jié)梳理文本，以供同業(yè)人士參考。
一、保險資金商業(yè)資產(chǎn)融資合作基本要求
（一）融資主體
保險機構(gòu)在選擇合作的交易對手時，對于融資主體除了要求符合保險機構(gòu)的白名單的要求外（能準(zhǔn)入保險機構(gòu)投資范圍的一般外部主體評級均在AA+以上）外，還需滿足保險機構(gòu)的內(nèi)部評級要求，即至少在保險機構(gòu)認可的“投資級”以上。
（二）標(biāo)的資產(chǎn)
在底層項目的選擇上，保險機構(gòu)一般優(yōu)選一二線的核心物業(yè)，對于下沉到三四線城市的商業(yè)項目，則對于保險機構(gòu)而言，通過發(fā)行保險債權(quán)計劃向其他保險機構(gòu)募資則存在其他保險資金的投資準(zhǔn)入障礙。對此，一些中小保險機構(gòu)在綜合考慮到融資主體的實力的情況下，亦可考慮通過以一線城市項目主體作為融資主體，以三四線項目作為抵押物進行融資產(chǎn)品設(shè)計。當(dāng)然，作為融資抵押物的三四線項目也需充分考察其出租率、租賃收入情況、投資回報率等情況。
（三）融資金額的設(shè)定
相比于大型的保險機構(gòu)資金，中小保險機構(gòu)如果用自有資金投資，則有一定的靈活度，但具體融資金額的設(shè)定也會充分考慮放款的形式、抵押物的價值來綜合判斷，具體而言，一般按照抵押物的4-5折來放款。
（四）投資收益及成本要求
一些中小保險機構(gòu)自身收益率要求為年化10%左右（大型保險機構(gòu)成本收益要求更低，但對資產(chǎn)和交易對手要求更加嚴(yán)格），放款方面如需考慮通道，比如通過信托計劃放款，則存在額外的8‰-1.5%的通道成本，其中通過保債計劃放款，通道成本在3‰左右；基金因涉及到基金管理人的管理費等的收取，另需支付預(yù)計5‰到1%的通道成本。
（五）融資期限
在融資期限方面，保險資金一般投放期限不希望做的太短（如6-12個月），對于比較穩(wěn)健的交易對手，一般融資期限設(shè)置為3年以上（設(shè)置為3+3年）的較為常見，并確保3年償債能力能覆蓋借款本息即可，若交易對手較為優(yōu)質(zhì)的可在合作后期提供增量融資。
（六）放款前提條件即增信擔(dān)保措施
1.保險資金在放款前會聘請經(jīng)保險機構(gòu)認可的第三方資產(chǎn)評估公司對抵押物進行充分評估，明確評估過程及評估依據(jù)；
2.若通過信托放款的，還需根據(jù)144號文的要求，聘請第三方評級機構(gòu)對此信托計劃出具外評報告；
3.增信擔(dān)保措施包括但不限于資產(chǎn)抵押、質(zhì)押，融資方所屬集團對期間收益支付和到期回購義務(wù)提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保等。其中，相關(guān)主體就融資事宜出具有效的內(nèi)部決議文件，并完成第一順位抵押并出具他項權(quán)證，完成質(zhì)押手續(xù)為放款的前提條件等等。
二、保險資金投資商業(yè)資產(chǎn)的基本模式
（一）通過特定資產(chǎn)收益權(quán)集合信托產(chǎn)品放款
誠如前文所述，保險機構(gòu)在提供融資時會優(yōu)選一二線核心城市的物業(yè)，若實際可用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)處于三四線城市，直接以該資產(chǎn)融資則一般不被保險機構(gòu)認可，對此，可以在架構(gòu)設(shè)計上，設(shè)置成以持有一二線城市符合保險投資要求的資產(chǎn)的主體作為融資主體，并以三四線具備現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物，并通過認購信托特定資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品份額的模式最終實現(xiàn)對開發(fā)商的融資。其基本架構(gòu)圖如下：
需要注意的是，前兩年“保險+信托”的放款模式較為常見，但是隨著144號文的出臺以及監(jiān)管對信托通道業(yè)務(wù)的持續(xù)監(jiān)管，目前雖然仍有一些信托公司可以配合保險公司放款，但是合作條件似乎越來越苛刻：
（1）因融資性信托額度緊缺，再頂著信托監(jiān)管“去通道”以及144號文“不得為保險資金提供通道服務(wù)”的“天雷”，信托通道成本水漲船高（目前市場有機構(gòu)按照1.2%-1.5%收取費用），而“羊毛出在羊身上”，該成本最終也會轉(zhuǎn)嫁給融資方來承擔(dān)；
（2）對于開發(fā)商而言，開發(fā)商還需要考慮該筆通過信托放款的融資上征信的問題以及最終是否會影響到集團的“三道紅線”？
（3）若標(biāo)的資產(chǎn)在三四線城市，持有一線城市物業(yè)的融資主體已將該物業(yè)申請了銀行經(jīng)營性物業(yè)貸款，則是否存在融資障礙？
（4）產(chǎn)品設(shè)計需滿足144號文對于融資主體信用評級、集合資金信托信用等級評級、信用增級安排、保險資金不得投資單一資金信托以及保險資金投資集中度等的監(jiān)管要求。雖然，融資主體信用等級為AAA級以及信用等級為AAA級的集合資金信托有相關(guān)例外規(guī)定，但對不滿足相關(guān)等級要求時，開發(fā)商需調(diào)撥自有資金及提供符合合格投資者要求的主體配合保險機構(gòu)進行份額的認購。
備注：根據(jù)144號文的規(guī)定，融資主體信用等級為AAA級，且符合下列條件之一的，可免于信用增級：1.上年末凈資產(chǎn)不低于150億元；2.最近三年連續(xù)盈利；3.融資主體募投項目為經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院投資主管部門核準(zhǔn)的重大工程……除信用等級為AAA級的集合資金信托外，保險集團（控股）公司或保險公司投資同一集合資金信托的投資金額，不得高于該產(chǎn)品實收信托規(guī)模的50%，保險集團（控股）公司、保險公司及其關(guān)聯(lián)方投資同一集合資金信托的投資金額，合計不得高于該產(chǎn)品實收信托規(guī)模的80%。
（二）保險債權(quán)投資計劃（保債計劃）
保險資管公司（包括保險公司背景的資管公司以及保險業(yè)協(xié)會會員單位的私募基金公司）可通過發(fā)行保險資管產(chǎn)品，向保險公司等委托人募集資金對商業(yè)等不動產(chǎn)進行投資。保債審批采取備案制，通過保險資管公司內(nèi)部業(yè)務(wù)和風(fēng)控審核后報保資協(xié)形式審核，但是因為最終涉及到募集并且保債計劃底層系對項目的債權(quán)投資，所以實際上除符合保險資管機構(gòu)的準(zhǔn)入要求外，亦需要滿足其他意向投資的保險機構(gòu)對融資主體以及底層標(biāo)的資產(chǎn)的準(zhǔn)入要求。保債計劃的發(fā)現(xiàn)會著重關(guān)注融資主體、資產(chǎn)質(zhì)量并要求融資項目需要有明確的資金用途和資金缺口。相對于特定資產(chǎn)收益權(quán)信托而言，保債計劃的融資方式不會被納入征信。
（三） 保險股權(quán)投資計劃
通過保險股權(quán)投資計劃進行投資最大的障礙在于項目方是否接受保險資金以股權(quán)投資方式介入。對于保險機構(gòu)而言，只要確保底層項目不存在保險監(jiān)管不允許投資的業(yè)態(tài)（如住宅），底層為純商業(yè)即可進行相關(guān)產(chǎn)品的備案。
在股權(quán)投資模式下，通過搭建有限合伙進行類股權(quán)投資是目前較為常見的一種操作方式。架構(gòu)設(shè)計上，由保險機構(gòu)持有49%以下的股權(quán)（可提供不超過20%的債權(quán)融資），融資方持有51%以上的股權(quán)。在融資要素設(shè)置方面，借款人需為有資金缺口的主體，并且名下有位于一二線城市的資產(chǎn)，資金用途方面可以設(shè)置為用于升級改造、補充流動性、運營資金，抵押資產(chǎn)可位于三四線城市，融資金額通常按照抵押物價值的4-5折進行配資。
在收益保障機制上，保險機構(gòu)可通過設(shè)置優(yōu)先分配現(xiàn)金及股利、支付行權(quán)費、業(yè)績對賭安排等實現(xiàn)收益的保障，并通過優(yōu)先收購權(quán)、對賭退出、關(guān)鍵崗位委派人員、設(shè)置反稀釋條款、強制拖售權(quán)等設(shè)置實現(xiàn)退出保障等。
（四） 保險資產(chǎn)支持計劃（保險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）
保險資產(chǎn)支持計劃不同于深交所、上交所發(fā)行的CMBS等產(chǎn)品，保險資產(chǎn)支持計劃系在保險資產(chǎn)登記交易平臺發(fā)行非公開發(fā)行的產(chǎn)品，該類產(chǎn)品相比于其他針對單個項目的投資而言，通常對底層資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的要求更加高一些，并且需要成一定的規(guī)模，往往底層是多個資產(chǎn)的組合。對于險資而言，對保險資金的占用時間相對較長。但是對于開發(fā)商而言，該類產(chǎn)品認購的資金80%來自保險類金融機構(gòu)，因此，產(chǎn)品相對好銷售（前提是符合保險機構(gòu)的認可）。目前一些保險機構(gòu)亦在探討該類產(chǎn)品的模式與資金投放問題，后期亦可多加關(guān)注。
三、盡調(diào)及工作流程
以保險信托特定資產(chǎn)收益權(quán)放款為例，涉及到保險機構(gòu)、信托機構(gòu)等的盡調(diào)。盡調(diào)方面除了書面審查融資方、擔(dān)保方的基礎(chǔ)資料以及特定資產(chǎn)收益權(quán)的相關(guān)資料以及抵質(zhì)押物的基本資料外，現(xiàn)場實地勘察、盡調(diào)亦十分關(guān)鍵。
對于中小保險機構(gòu)而言，在對融資主體及項目有充分的認可前提下，一般2個月內(nèi)能完成全部工作流程至資金的成功投放。以我們財富端操作的保險資金對商業(yè)資產(chǎn)的融資項目而言，一般需經(jīng)歷前期事項—立項審批—盡調(diào)審批—投審會審批—合同簽訂—放款—投后管理等步驟。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 房企的存量商業(yè)融資方案
