作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

近期債券市場(chǎng)最大的新聞，毫無(wú)疑問(wèn)是《中國(guó)人民銀行 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕第7號(hào)》，旨在推動(dòng)銀行間與交易所債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通促進(jìn)債券市場(chǎng)要素自由順暢流動(dòng)，促進(jìn)資金等要素自由流動(dòng)，形成統(tǒng)一市場(chǎng)和統(tǒng)一價(jià)格，為貨幣政策順暢傳導(dǎo)和宏觀調(diào)控有效實(shí)施奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

該公告如同平地一聲雷，在中國(guó)債券圈里引起了巨大的反響?！疤煜驴嗲鼐靡印?，中國(guó)割裂的債券市場(chǎng)存在三個(gè)主要問(wèn)題——多頭監(jiān)管、多前臺(tái)交易、多頭托管。讓發(fā)行人、投資人以及承銷商均頭疼不已。

本次公告主要針對(duì)的是上述三個(gè)問(wèn)題的后兩者，即多前臺(tái)交易和多頭托管。對(duì)于較為棘手的多頭監(jiān)管問(wèn)題，則是體現(xiàn)了監(jiān)管的政治智慧——”先擱置爭(zhēng)議，共同開發(fā)債券市場(chǎng)“。待形成統(tǒng)一的交易前臺(tái)和清算結(jié)算后臺(tái)后，再進(jìn)行監(jiān)管的統(tǒng)一，所受到的困難和阻力都會(huì)小很多。

本次公告的核心要點(diǎn)是“兩個(gè)打通”，一是打通交易前臺(tái)，讓銀行間市場(chǎng)投資人可以通過(guò)CFETS平臺(tái)買賣交易所的公司債，交易所固收平臺(tái)可以下單銀行間市場(chǎng)的中票短融；二是打通清算結(jié)算后臺(tái)，無(wú)需在上清所中債登中證登三個(gè)等級(jí)托管機(jī)構(gòu)重復(fù)開戶，便可實(shí)現(xiàn)跨系統(tǒng)的結(jié)算清算.

上述”兩個(gè)打通”，可以用電商平臺(tái)去做個(gè)類比，銀行間市場(chǎng)是淘寶，交易所市場(chǎng)是京東，銀行間市場(chǎng)的登記托管清算機(jī)構(gòu)中債登和上清所是支付寶，交易所登記托管清算機(jī)構(gòu)中證登是微信支付。

在過(guò)去，兩個(gè)市場(chǎng)銷售的產(chǎn)品雖然是同質(zhì)的，但卻是互相獨(dú)立的，就像我們?cè)谔詫毶蠜](méi)有辦法搜到京東的店鋪，在京東上下單也不能通過(guò)支付寶進(jìn)行支付結(jié)算。

打通的方式是，一方面兩個(gè)市場(chǎng)共享各自的信息資源，分別將對(duì)方平臺(tái)的前臺(tái)交易信息導(dǎo)入到自己平臺(tái)上，另一方面是兩個(gè)市場(chǎng)的登記托管機(jī)構(gòu)的均在對(duì)方系統(tǒng)里開立一個(gè)名義賬戶，代理在自己這里開立登記托管賬戶的投資人進(jìn)行跨市場(chǎng)的投資。

上述模式繼續(xù)用電商平臺(tái)舉例。淘寶用戶（銀行間機(jī)構(gòu)投資人）可以通過(guò)淘寶APP（CFETS交易平臺(tái)）搜索到京東（交易所）上的店鋪和產(chǎn)品信息（公司債ABS等），然后可以直接通過(guò)支付寶（中債登/上清所）下單購(gòu)買，不需要再去京東平臺(tái)注冊(cè)賬號(hào)開通微信支付了。

但這個(gè)交易過(guò)程，淘寶用戶（銀行間機(jī)構(gòu)投資人）并不是直接與京東上的賣家（交易所公司債賣出機(jī)構(gòu)）交易，而是將訂單提交給支付寶（中債登/上清所），然后再由支付寶（中債登/上清所）去找京東上的賣家（交易所公司債賣出機(jī)構(gòu)）下單。京東（交易所）看到的名義買家是支付寶（即前述提到的名義賬戶），待把貨（債券）交給支付寶（中債登/上清所）后，支付寶（中債登/上清所）再將貨物（債券）轉(zhuǎn)給背后的實(shí)際購(gòu)買人（銀行間機(jī)構(gòu)投資人）。

打通淘寶和京東，股東等利益相關(guān)方出于商業(yè)利益的考量可能設(shè)置重重困難。但中債登、上清所和中證登作為重要金融基礎(chǔ)設(shè)施的非盈利機(jī)構(gòu)，一切均以服務(wù)國(guó)家大局為重，自上而下推動(dòng)可以形成合力。預(yù)計(jì)未來(lái)主要問(wèn)題都是集中在技術(shù)領(lǐng)域的細(xì)節(jié)方面，如交易所的現(xiàn)券交易要從T+1變?yōu)門+0，其實(shí)還是面臨比較大的架構(gòu)調(diào)整。

現(xiàn)在各方對(duì)這次公告的解讀，真是應(yīng)了莎士比亞的名言，一千個(gè)觀眾眼中有一千個(gè)哈姆雷特。

有些解讀較為無(wú)厘頭，如”交易所城投債的春天要來(lái)了“，持這個(gè)看法的多半為券商做債券一級(jí)投行的小伙伴。利率上行周期AA城投債不好賣，但是與央企國(guó)企產(chǎn)業(yè)債相比還是最能掙承銷費(fèi)的，于是屁股決定腦袋將這個(gè)互聯(lián)互通與交易所城投債發(fā)行銷售聯(lián)系在一起。

我想持這個(gè)觀點(diǎn)的朋友的邏輯大概有這樣兩點(diǎn)，一是從資金量來(lái)看，銀行間市場(chǎng)都是要遠(yuǎn)高于交易所市場(chǎng)的，未來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)打通，可以“引銀行間的水灌溉交易所的地”。

二是從投資機(jī)構(gòu)來(lái)看，銀行間市場(chǎng)匯聚了更多的金主銀行，過(guò)去中小銀行直接參與交易所交易有困難，所以都樂(lè)于買銀行間中票短融，忽視了交易所公司債?，F(xiàn)在兩個(gè)市場(chǎng)打通了，交易所城投債的潛在買家也就更多了。

其實(shí)這兩個(gè)邏輯角度都是不太站得住腳的。從債券存量規(guī)模、交易成交金額的表面數(shù)據(jù)看，銀行間市場(chǎng)確實(shí)是碾壓交易所的存在。但是，碾壓的領(lǐng)域主要在于利率債、證金債和質(zhì)押式回購(gòu)交易方面。企業(yè)信用類債券其實(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的存量和交易量均在一個(gè)量級(jí)上，打通兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)城投債等交易所企業(yè)信用類債券不會(huì)帶來(lái)資金流入方面立竿見影的效果。

再來(lái)就是投資人方面，主要的銀行自營(yíng)和資管理財(cái)，在投資交易所公司債方面早都是暢通無(wú)阻了。哪個(gè)券商主承在城投公司債銷售時(shí)不去找當(dāng)?shù)氐墓煞菪泻统巧剔r(nóng)商金主尋求投資支持？借用粵開證券的一個(gè)上交所債券投資者結(jié)構(gòu)圖，可以看到從量上來(lái)看，銀行早已是上交所債券市場(chǎng)排名第一的投資人。打通兩個(gè)市場(chǎng)不會(huì)帶來(lái)交易所銀行投資機(jī)構(gòu)的大幅增加，因?yàn)槭袌?chǎng)主要銀行玩家早已經(jīng)在那兒了。

再有一個(gè)流傳較廣的觀點(diǎn)是，“中國(guó)債券市場(chǎng)大一統(tǒng)時(shí)代來(lái)了”。阿邦覺得該觀點(diǎn)也是為了吸引眼球而有些言過(guò)其實(shí)。

在統(tǒng)一債券市場(chǎng)方面，監(jiān)管部門一直沒(méi)有停歇，比如統(tǒng)一企業(yè)信用類債券的募集披露標(biāo)準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)央行統(tǒng)一執(zhí)法打擊債券市場(chǎng)老賴行為、明確兩個(gè)市場(chǎng)受托管理人的法律地位、九民紀(jì)要在司法領(lǐng)域確定將公司類信用債一視同仁等等。

但只要最為重要的債券市場(chǎng)前端準(zhǔn)入還是割裂的，就難談大一統(tǒng)時(shí)代到來(lái)，連即將到來(lái)都算不上。

金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通作為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的重要組成部分，阿邦覺得上峰是在下一盤大旗，目前的境內(nèi)互聯(lián)互通僅僅是邁出的第一步而已，未來(lái)與全球債券資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通才是終極目標(biāo)——我們的征途是星辰大海！后面將從全球視角聊一聊，終極的金融設(shè)施互聯(lián)互通是怎么樣的。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的思考一