中證鵬元評級 作者：吳志武
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內(nèi)容
1、再融資債券經(jīng)歷了置換債券階段、確立階段、發(fā)展階段三個階段。置換債券始于2015年，截至2018年底，置換債券共發(fā)行12.2萬億元左右。2018年4月，財政部首次披露再融資債券的用途分類并進(jìn)行了定義，2020年底出臺的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》正式明確了再融資債券的分類，由此再融資債券這一地方債券種正式確立。2020 年12月，隨著再融資債券募資用途的變更，再融資用途出現(xiàn)了擴(kuò)大，反映出再融資債券進(jìn)入發(fā)展階段。
2、再融資債券用途擴(kuò)大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來償還當(dāng)年到期地方政府債券規(guī)模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分，其中包括隱性債務(wù)。償還政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行存在天花板，本年剩余期限內(nèi)其理論上的發(fā)行空間不會超過當(dāng)年債務(wù)限額與當(dāng)期債務(wù)余額的差值。
3、與一般債券和專項債券相同的是，再融資債券信用風(fēng)險取決于地方政府信用狀況。隨著再融資債券置換地方隱性債務(wù)，將會相應(yīng)擴(kuò)大顯性債務(wù)規(guī)模，推高地方政府顯性債務(wù)率。
4、再融資債券置換地方隱性債務(wù)，意味著部分納入隱性債務(wù)范圍的城投債將可以通過再融資債券進(jìn)行置換，從而成為納入政府預(yù)算管理的法定政府債務(wù)，進(jìn)而也獲得了相應(yīng)的政府信用支持，尤其是省級政府信用支持，因而對這部分城投債也相應(yīng)構(gòu)成了顯著利好。但不可忽視的是，對整個城投債而言，這個利好相對有限。
一、再融資債券發(fā)展的三個階段
1、第一個階段：置換債券階段
置換債券始于2015年啟動的地方政府債務(wù)大置換。2014年國務(wù)院出臺了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）提出，“以2013年政府性債務(wù)審計結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人共同協(xié)商確認(rèn)，對地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別”；并且“對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換”，這拉開了地方政府置換債發(fā)行的大幕。隨后，財政部出臺了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（財預(yù)〔2014〕351 號）進(jìn)一步明確“存量債務(wù)是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)”，并且打算對這些債務(wù)用三年左右時間置換完畢。截止到 2014年12月31日，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)15.4萬億元，其中包括 1.06 萬億元為過去批準(zhǔn)發(fā)行的地方債券和14.34萬億元以銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉借的存量債務(wù)。截止到 2018 年底，據(jù)統(tǒng)計共發(fā)行置換債券12.2萬億元左右，至此15.4萬億的存量政府債務(wù)置換工作基本已經(jīng)結(jié)束。置換債券以置換的方式實現(xiàn)對即將到期的地方政府債務(wù)展期，開啟了地方政府債務(wù)借新還舊的一種方式，置換債券也成為再融資債券的前身。
2、第二個階段：再融資債券確立階段
再融資債券始于地方政府債券借新還舊機(jī)制的確立，而地方政府債券借新還舊機(jī)制的確立則始于項目收益專項債。2017年財政部出臺《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號文）提到，因項目取得的政府性基金或?qū)ｍ検杖霑簳r難以實現(xiàn)，不能償還到期債券本金時，可在專項債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行相關(guān)專項債券周轉(zhuǎn)償還，項目收入實現(xiàn)后再予以償還。由此，財預(yù)〔2017〕89號文正式確立了項目收益專項債借新還舊的機(jī)制，也為再融資債券的發(fā)行奠定了基石。
到2018年，財政部在《2018年4月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》中首次披露再融資債券的用途分類，定義再融資債券是發(fā)行募集資金用于償還部分到期地方政府債券本金的債券，是財政部對于債務(wù)預(yù)算的分類管理方式。再融資債券不能直接用于項目建設(shè)，但可為地方政府緩解政府償債壓力，降低利息負(fù)擔(dān)。同時，明確地方發(fā)行再融資債券實行限額管理。但2018年發(fā)行的地方政府債券中新增債券和再融資債券并沒有得到明確，部分新增債券有部分資金用于借新還舊，新增債券和再融資債券存在一定的模糊之處。到2020年后，財政部統(tǒng)一要求募資用途如果用于再融資需要在債券全稱中明確再融資字樣，2020年底出臺的《地方政府債券發(fā)行管理辦法》則提出，“地方財政部門應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院批準(zhǔn)的分地區(qū)限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券。新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規(guī)模不得超過財政部下達(dá)的當(dāng)年本地區(qū)對應(yīng)類別的債券限額或發(fā)行規(guī)模上限”。自此，再融資債券正式成為地方政府債券的重要組成部分。
3、第三階段：再融資債券發(fā)展階段
募資用途擴(kuò)大是再融資債券發(fā)展的第三個階段。再融資債券募資用途最初主要用于到期債券本金的償還，或者置換非債券形式的政府債務(wù)，2019年始開展“建制縣隱性債務(wù)化解試點”，2020年再融資債券用途擴(kuò)大到建制縣隱性債務(wù)置換，并且向全域隱性債務(wù)置換擴(kuò)大。再融資債券用途的擴(kuò)大從債券募集說明書中的表述變化可以看出來，再融資債券用于還本付息在募集說明書中常常表述為“償還到期債券本金”，而自2020年12月開始再融資債券用途在募集說明書中表述為“償還到期債務(wù)”，則意味著再融資債券募資用途的擴(kuò)大。再融資債券用途的擴(kuò)大，具體來看：
建制縣隱性債務(wù)置換方面，比如2020 年12月，青海省海東市稱“按照省財政廳《關(guān)于開展 2020 年建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點申報工作的通知》要求，組織樂都區(qū)、民和回族土族自治縣、化隆回族自治縣開展試點申報工作，認(rèn)真編制風(fēng)險化解實施方案，三縣區(qū)共申報再融資債券 71.21億元，并參加財政部組織的全國建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點競爭性評審。經(jīng)過激烈的競爭性評審及現(xiàn)場答辯，三縣區(qū)全部入圍國 家建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點申報縣區(qū)，爭取再融資債券 38.06 億元用于置換存量隱性債務(wù)”。
全域隱性債務(wù)置換方面，2021年10月廣東和上海開始正式開啟全域無隱性債務(wù)試點，隨后均發(fā)行了規(guī)模較大的置換存量政府債務(wù)的再融資債券，考慮到全域隱性債務(wù)清零的需要，兩省發(fā)行的再融資債券將不單是為了置換建制縣隱性債務(wù)，而是應(yīng)當(dāng)配合全域隱性債務(wù)清零的需要，用于全域隱性債務(wù)置換，因而，這也使得再融資債券募資用途向全域隱性債務(wù)置換擴(kuò)展。
二、再融資債券發(fā)行天花板在哪？
1、再融資債券發(fā)行天花板在哪？
每年再融資債券的額度如何框定呢？再融資債券用途擴(kuò)大后其額度包括兩部分：一是借新還舊債券額度，這主要用來償還當(dāng)年到期地方政府債券規(guī)模，另外是用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分。根據(jù)《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61號），發(fā)行地方政府債券用于償還2018年到期地方政府債券的規(guī)模上限，按照申請發(fā)債數(shù)（注：指各省申請發(fā)債數(shù)）與到期還本數(shù)孰低的原則確定，這個規(guī)定應(yīng)當(dāng)仍然適用于借新還舊再融資債券的額度。至于用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分的額度并沒有相關(guān)規(guī)定，但也是明確的，根據(jù)《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，新增債券、再融資債券、置換債券發(fā)行規(guī)模不得超過財政部下達(dá)的當(dāng)年本地區(qū)對應(yīng)類別的債券限額或發(fā)行規(guī)模上限。再融資債券限額由財政部確定，一旦總限額確定，用于置換非債券形式地方政府債務(wù)部分的額度也相應(yīng)確定?？傊?，再融資債券限額構(gòu)成了再融資債券用途擴(kuò)大后發(fā)行的第一個天花板。
再融資債券用途擴(kuò)大后發(fā)行還存在第二個天花板，那就是當(dāng)年內(nèi)償還存量政府債務(wù)的再融資債券理論上的發(fā)行空間不會超過當(dāng)年債務(wù)限額與當(dāng)期債務(wù)余額的差值。比如，截至2021年11月底全國地方政府債務(wù)余額301962億元，2021年地方政府債務(wù)限額為332774.3億元，因而相比債務(wù)余額多出來的3.08萬億元限額便是2021年11月后償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行最大的天花板。根據(jù)當(dāng)年內(nèi)債務(wù)限額與當(dāng)期債務(wù)余額的差值，我們轉(zhuǎn)化成如下公式：本年內(nèi)剩余期間償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規(guī)?！墚?dāng)年債務(wù)限額—當(dāng)期債務(wù)余額，其中當(dāng)年債務(wù)限額等于上年債務(wù)限額加上當(dāng)年新增限額，當(dāng)期債務(wù)余額又等于上年債務(wù)余額加上當(dāng)期凈融資額，因而，償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規(guī)?！墚?dāng)年債務(wù)限額—上年債務(wù)余額—當(dāng)期凈融資額，從這個公式中可以看到，當(dāng)年新增限額越大，償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規(guī)模理論上也越大，上年債務(wù)余額、當(dāng)期凈融資規(guī)模越大，則理論上償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規(guī)模也越小。
根據(jù)各省2021年已公布的2020年地方政府債務(wù)限額和余額、2021年新增地方債務(wù)限額以及2021年債券發(fā)行情況，通過上述公式計算，到2021年底償還存量政府債務(wù)的再融資債券剩余發(fā)行空間較大的省份為上海、北京、江蘇等，分別為3,232.70億元、3,081.25億元、1,795.58億元，剩余發(fā)行空間較小的是西藏和天津，分別為64.62億元、77.14億元，因而這兩個省份在2022年要通過再融資債券置換超過剩余空間更多的政府存量債務(wù)，必須通過增加2022年新增地方政府債務(wù)限額，或者通過財政資金償還更多的到期地方政府債券的方式。
2、用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行情況
截止到2021年底，用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券共發(fā)行105只，規(guī)模為9,120.23億元。這類債券自2020年12月開始發(fā)行，當(dāng)月共發(fā)行22只，發(fā)行規(guī)模949.39億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務(wù)置換的債券，也不排除用于非債券形式政府債務(wù)置換，像2020年江蘇省地方政府再融資專項債券(四期)（簡稱20江蘇債23）這只債，與其他用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券不同，這只債券在募集說明書中表述為“用于償還納入政府債務(wù)管理的存量債務(wù)本金”，“納入政府債務(wù)管理的債務(wù)”更可能是非債券形式政府債務(wù)。2021年，這類債券共發(fā)行83只，發(fā)行規(guī)模為8,170.84億元，債券用途既有用于建制縣隱性債務(wù)置換的債券，還有像廣東開展全域無隱性債務(wù)試點進(jìn)行全域隱性債務(wù)置換的債券。
從區(qū)域來看，截止到2021年底，除湖北、上海、海南和黑龍江沒有發(fā)行用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券外，其他省份均有發(fā)行。發(fā)行規(guī)模超過1,000億元的省份有北京和廣東，規(guī)模分別為1,921.12億元和1,121.11億元，北京雖然沒有宣稱開展全域無隱性債務(wù)試點，但從這類債券發(fā)行規(guī)模排第一來看，不排除有充分利用政策機(jī)遇清零隱性債務(wù)的決心。遼寧和重慶各發(fā)行了500億元，其他省份則均未超過500億元。廣西、甘肅和西藏發(fā)行規(guī)模均在50億元之內(nèi)，分別為30.00億元、24.00億元和22.00億元，發(fā)行規(guī)模較少，也反映出這些地方用于建制縣隱性債務(wù)置換的規(guī)模也較小。另外，值得關(guān)注的是像貴州、天津、內(nèi)蒙古等顯性債務(wù)較高的地區(qū)，用于償還存量政府債務(wù)的再融資債券發(fā)行規(guī)模也相對較大，分別為397.00 億元、484.00億元和188.00億元，超過了88億元的平均水平，反映出政策層面防范債務(wù)風(fēng)險的意圖。
三、再融資債券信用風(fēng)險該如何看？
1、再融資債券信用風(fēng)險如何看？
再融資債券屬于地方政府債券的一種，與一般債券和專項債券共同構(gòu)成了地方政府債務(wù)規(guī)模，因而，與一般債券和專項債券相同的是，再融資債券信用風(fēng)險取決于地方政府信用狀況。對地方政府信用狀況的考察，主要從區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和潛力、地方財政實力、債務(wù)負(fù)擔(dān)及流動性、地方政府治理、歷史違約情況等要素進(jìn)行評估，財政實力、債務(wù)負(fù)擔(dān)與流動性兩要素直接決定了地方政府自身的債務(wù)償還能力，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和潛力又對地區(qū)財政收入有直接的決定作用，同時，地方政府的管理和治理水平、歷史債務(wù)違約記錄直接關(guān)系到地方政府對債務(wù)風(fēng)險的管理與控制，反映出地方政府對債務(wù)履約的意愿。
目前來看，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)均將地方政府債券信用評為AAA級，自2015年地方政府債券發(fā)行以來，也沒有出現(xiàn)過評級下調(diào)的情況，但近年來由于地方之間經(jīng)濟(jì)財政實力的分化，地方政府償債能力也出現(xiàn)了一定的分化。國際上公認(rèn)60%的負(fù)債率、90%-150%的債務(wù)率為安全警戒線，2020年地方政府顯性負(fù)債率超過60%的省份有貴州省，顯性債務(wù)率超過150%的省份有內(nèi)蒙古、貴州和天津。
2、再融資債券用途擴(kuò)大對地方債務(wù)風(fēng)險的影響
再融資債券的發(fā)行，是地方債券一項重要的制度創(chuàng)新，使得監(jiān)管層增加了一項對地方政府債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行調(diào)控的手段。而再融資債券用途擴(kuò)大，增加了地方政府一條化解隱性債務(wù)的途徑。再融資債券用途擴(kuò)大對地方債務(wù)風(fēng)險的影響可以分為兩個方面，一方面，再融資債券實現(xiàn)對地方政府債券的借新還舊，有利于防范地方債券流動性風(fēng)險，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險，同時，隨著再融資債券用途的擴(kuò)大，再融資債券置換地方隱性債務(wù)，有利于維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，特別是一些財政實力較弱、債務(wù)壓力較重的地區(qū)，單憑自身實力無法化解這些隱性債務(wù)，很容易出現(xiàn)風(fēng)險暴露，且易誘發(fā)出區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險，對于這些地方，再融資債券有利于防范隱性債務(wù)風(fēng)險暴露。另一方面，隨著地方政府隱性債務(wù)顯性化，將會相應(yīng)擴(kuò)大顯性債務(wù)規(guī)模，推高地方政府顯性債務(wù)率，雖然在地方政府債務(wù)限額管理之下，地方債風(fēng)險可以受到管控，但隨著顯性債務(wù)率的提升，地方政府債券風(fēng)險也在提升。
四、再融資債券置換隱性 債務(wù)對城投債的影響分析
在各省將隱性債務(wù)清零作為未來5到10年的目標(biāo)之下，隱性債務(wù)顯性化已經(jīng)成為一種現(xiàn)實的選擇。不僅廣東等經(jīng)濟(jì)財政實力較強(qiáng)的地區(qū)出于隱性債務(wù)清零試點的考慮，將再融資債券用于全域隱性債務(wù)置換，起到了重要的示范作用，而且對于經(jīng)濟(jì)財政實力較弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)而言，出于化解隱性債務(wù)風(fēng)險的需要，也有動力將隱性債務(wù)顯性化。因而，除了廣東、上海等地方試點隱性債務(wù)清零外，未來全國范圍內(nèi)預(yù)計還有更多的地區(qū)參與進(jìn)來。
隱性債務(wù)顯性化，意味著部分納入隱性債務(wù)范圍的城投債將可以通過再融資債券進(jìn)行置換，從而成為納入政府預(yù)算管理的法定政府債務(wù)，進(jìn)而也獲得了相應(yīng)的政府信用支持，尤其是省級政府信用支持，因而對這部分城投債也相應(yīng)構(gòu)成了顯著利好。但不可忽視的是，對整個城投債而言，利好則相對有限。
一方面，納入隱性債務(wù)范圍的城投債并不等于城投企業(yè)債務(wù)，其規(guī)模要比城投企業(yè)債務(wù)小很多。2017年7月， 中央政治局會議首次明確提出“隱性債務(wù)”這一概念。2018年8月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》（中發(fā)〔2018〕27號），內(nèi)容涉及隱性債務(wù)口徑的統(tǒng)一，并要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。隨后財政部下發(fā)《地方政府債務(wù)統(tǒng)計監(jiān)測工作方案》、《財政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》、《政府隱性債務(wù)認(rèn)定細(xì)則》等，要求各地政府依規(guī)將截至2018年8月31日的隱性債務(wù)余額、資產(chǎn)等數(shù)據(jù)，填報至財政部設(shè)立的地方全口徑債務(wù)監(jiān)測平臺。在對隱性債務(wù)的甄別過程中，除了公益性項目產(chǎn)生的、政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，對于未來預(yù)計能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流覆蓋借款本息的，地方政府更傾向于認(rèn)定為企業(yè)自身的經(jīng)營性債務(wù)，即使公益性項目產(chǎn)生的債務(wù)，地方政府出于避免問責(zé)的可能，也有所少報或者瞞報的傾向。因而，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模相比城投企業(yè)債務(wù)要小得多。
另一方面，隱性債務(wù)清零的過程，將會推動城投企業(yè)信用與政府信用進(jìn)一步切割。除非我國再次開啟大規(guī)模城投企業(yè)債務(wù)置換成政府債務(wù)，但這會嚴(yán)重沖擊我國目前地方政府債務(wù)管理模式，降低這種管理模式的政府信用，因而這種可能性不排除但較低。在此背景下，城投企業(yè)將加快推進(jìn)轉(zhuǎn)型，成為真正意義上的市場主體。即使這些國有企業(yè)仍然可以參與公益性項目，在信用上可以獲得政府一定的支持，但畢竟城投企業(yè)信用已與政府信用進(jìn)行了完全的切割。因而，與政府信用徹底切割后的城投債，其信用風(fēng)險將會上升。
五、總結(jié)
再融資債券的出現(xiàn)經(jīng)歷了置換債券階段、確立階段、發(fā)展階段三個不同的階段。再融資債券的發(fā)行存在天花板，其理論上的發(fā)行空間不會超過當(dāng)年債務(wù)限額與當(dāng)年債務(wù)余額的差值。再融資債券置換地方隱性債務(wù)，將會相應(yīng)擴(kuò)大顯性債務(wù)規(guī)模，推高地方政府顯性債務(wù)率。再融資債券置換隱性債務(wù)，對城投債而言，短期構(gòu)成利好，但比較有限。
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原標(biāo)題： 再融資債券信用風(fēng)險該如何看？
