作者：火線君

來源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

“三道紅線 ”新規(guī)將參股未并表住宅地產(chǎn)項(xiàng)目、明股實(shí)債融資、供應(yīng)鏈ABS、合作方股東投入凈額等表外有息負(fù)債納入監(jiān)控，將更大范圍地監(jiān)管影子銀行、明股實(shí)債、違規(guī)資金流入房地產(chǎn)等，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。具體建議看下聯(lián)合資信撰寫的《【專項(xiàng)研究】淺析“三道紅線”新規(guī)對(duì)高負(fù)債房企的影響》以及地產(chǎn)銳觀察發(fā)表的《“三道紅線”》新政下房企實(shí)際負(fù)債分析及測算》等文章。

之前看到華泰證券某份研報(bào)里有個(gè)圖總結(jié)得簡單明了：

控制拿地額、加快開工銷售和加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)三種手段主要從地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)層面出發(fā)，而重視項(xiàng)目并表權(quán)、控制并表項(xiàng)目權(quán)益、推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值重估以及加大產(chǎn)業(yè)鏈融資則可以從地產(chǎn)金融（包括資產(chǎn)證券化）角度出發(fā)找到突破路徑。

火線君下面簡單分析兩個(gè)近期發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)類Reits項(xiàng)目，作為“三道紅線下”房企利用標(biāo)準(zhǔn)化融資工具優(yōu)化地產(chǎn)公司報(bào)表的案例。

（一）中聯(lián)天風(fēng)-保利發(fā)展商用物業(yè)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

交易結(jié)構(gòu)圖：

該項(xiàng)目優(yōu)先級(jí)20.268億元，次級(jí)2.252億元，期限17+1年（每三年票面利率調(diào)整+開放回售，最后一年為處置期），增信措施除了現(xiàn)金流超額覆蓋、優(yōu)先次級(jí)內(nèi)部分層、物業(yè)抵押以外，還有保利發(fā)展的差額補(bǔ)足、保證金機(jī)制、保利發(fā)展對(duì)整租方的維好承諾。

為什么要講這一單呢，因?yàn)檫@單是強(qiáng)主體弱物業(yè)、高負(fù)債項(xiàng)目公司出表型類reits項(xiàng)目。

項(xiàng)目涉及四個(gè)商業(yè)物業(yè)，分別是慈溪濱湖天地城項(xiàng)目（建筑面積18.75萬方，估值13.25億元）、石家莊保利商業(yè)廣場項(xiàng)目（建筑面積6.83萬方，估值4.37億元）、長沙香檳國際項(xiàng)目（建筑面積7.94萬方，估值3.70億元）和長沙岳麓谷林語項(xiàng)目（建筑面積2.29萬方，估值1.13億元），看這個(gè)估值單價(jià)水平，確實(shí)物業(yè)不咋地。四個(gè)物業(yè)估值合計(jì)22.45億元，與證券總規(guī)模很接近。四個(gè)物業(yè)通過《資產(chǎn)債務(wù)人員劃轉(zhuǎn)協(xié)議》從原來的項(xiàng)目公司劃轉(zhuǎn)到項(xiàng)目公司新設(shè)子公司，這個(gè)過程沒有稅負(fù)產(chǎn)生，且構(gòu)造出報(bào)表上只有標(biāo)的物業(yè)和相關(guān)債務(wù)（包括有息債務(wù)和應(yīng)付賬款）的干凈公司。

四個(gè)物業(yè)2018年、2019年和2020年1-7月的EBITDA合計(jì)數(shù)分別是-414.89萬元、218.75萬元和-700.44萬元，但是從2021年開始的項(xiàng)目存續(xù)期，每年的EBITDA是11,882.73萬元，不得不說“整租”大法好（干凈公司與關(guān)聯(lián)方簽署了整租協(xié)議，保證了物業(yè)未來存續(xù)期的EBITDA）。這個(gè)產(chǎn)品實(shí)際優(yōu)先級(jí)發(fā)行利率是4.75%，存續(xù)期優(yōu)先級(jí)只付息不還本，利息現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)=11,882.73/(202680*4.75%)=1.234，評(píng)級(jí)老爺那邊應(yīng)該是OK的。

私募基金向項(xiàng)目公司發(fā)放借款是14.97億元，倒擠出購買四個(gè)干凈公司的股權(quán)對(duì)價(jià)為7.55億元，也就是物業(yè)估值提升后四個(gè)干凈公司負(fù)債率差不多為（22.45-7.55）/22.45=66.37%。看著負(fù)債率還ok對(duì)吧，那如果原來物業(yè)賬面只有15億元，而負(fù)債還是14.97億元呢，害，負(fù)債率拉滿。

整租影響出表嗎？關(guān)聯(lián)方按照市場“公允價(jià)值”給租金，人家大保健利，有錢任性你不服？差額補(bǔ)足影響出表？關(guān)聯(lián)方都整租了，就算不服整租方的信用，股東給整租方的維好承諾擺在那里，笑對(duì)會(huì)計(jì)師說：您覺得會(huì)差額補(bǔ)足會(huì)觸發(fā)嗎？維好承諾更不影響出表，因?yàn)檫@個(gè)擔(dān)保性質(zhì)本來就很弱。優(yōu)先收購權(quán)？sorry  這是權(quán)利沒有義務(wù)，不影響出表。

弱物業(yè)強(qiáng)主體物業(yè)增值后出表，融了資降了杠桿，美滋滋。不過這個(gè)項(xiàng)目有兩點(diǎn)是藏于水面之下的（1）物業(yè)增值后干凈公司轉(zhuǎn)讓給私募基金過程中，是否繳納了所得稅（大概率是繳納的，至少看上去沒什么特殊化安排）（2）優(yōu)先級(jí)怎么賣出去的啊，別問，問就是主體牛，問就是投資端還有定制化條款。

（二）金茂華福-申萬-金茂商業(yè)1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

金茂很早就提出“兩輪兩翼”戰(zhàn)略，其中就有“金融一翼”，例如體系內(nèi)的金茂資本長期關(guān)注于地產(chǎn)基金和產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金。這種大房企背景內(nèi)部孵化的地產(chǎn)基金做類reits項(xiàng)目，可謂是得心應(yīng)手，說起門道來，可能把手里捧著融資建議書的券商都說迷糊了。

所以這單項(xiàng)目包括去年的金茂重慶瓏悅類reits項(xiàng)目 ，是圍繞著原先項(xiàng)目公司的有限合伙股東展開操作，相對(duì)來說交易結(jié)構(gòu)看上去會(huì)比較復(fù)雜，看著有限合伙公司名字感覺在看俄國小說。

這個(gè)項(xiàng)目如果用文字闡述，過于絮叨，直接上圖：

原本兩個(gè)項(xiàng)目公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

類reits項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)

專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先A（AAA，6億元）、優(yōu)先B（AA+，2億元）、優(yōu)先C（AA，1.50億元），權(quán)益級(jí)1.68億元，長沙物業(yè)估值15.35億元，青島物業(yè)估值6.88億元，項(xiàng)目公司1長沙深茂合伙人份額估值15.43萬元，項(xiàng)目公司2青島貿(mào)拓合伙人份額估值6.85億元。

這個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)質(zhì)就是將一個(gè)表外項(xiàng)目公司納入表內(nèi)，專項(xiàng)計(jì)劃承接了一部分LP份額，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券規(guī)模成為了金茂報(bào)表上的少數(shù)股東權(quán)益。

案例一是出表型類reits，案例二是表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)表內(nèi)操作的類reits，都優(yōu)化了企業(yè)報(bào)表。發(fā)起主體均為頭部房企，在政策壓力下，頭部房企利用標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品盤活資產(chǎn)的手段更豐富，落地成功率更高。

國內(nèi)的商業(yè)物業(yè)缺乏公開市場金融產(chǎn)品退出渠道，流動(dòng)性一直缺乏?；A(chǔ)設(shè)施公募reits呼之欲出，假以時(shí)日，公募reits標(biāo)的項(xiàng)目必定延伸到商業(yè)地產(chǎn)，不過目前來看類reits才是解近渴的選擇。西郊有密林，助君出重圍，野蠻生長時(shí)代已經(jīng)過去，精耕細(xì)作才是未來,盤活收益率一般的商業(yè)地產(chǎn)對(duì)于地產(chǎn)商來說大有可為。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： “三道紅線”下的兩個(gè)地產(chǎn)類REITs案例分析