自2018年地產(chǎn)私募集中爆雷以來，中基協(xié)等監(jiān)管部門就私募基金的監(jiān)管陸續(xù)發(fā)布了眾多新規(guī)。從2019年至今，在中基協(xié)官網(wǎng)可查詢到的跟地產(chǎn)有關的私募基金產(chǎn)品屈指可數(shù)，國內(nèi)主流的地產(chǎn)私募機構甚至在近一年的時間里要么沒有新增備案的產(chǎn)品，要么全年也就備案那么一兩支產(chǎn)品，以致于地產(chǎn)私募的不少同行還經(jīng)常笑稱“這年頭誰還正兒八經(jīng)地去搞地產(chǎn)基金”。

已申請備案的產(chǎn)品遲遲無法有結(jié)果則讓人分外焦慮，這次地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品備案是暫停？還是監(jiān)管為后續(xù)的重大調(diào)整所做的準備動作？目前行業(yè)內(nèi)尚無確切的說法。

現(xiàn)實一點來說，目前的地產(chǎn)私募機構實際上已出現(xiàn)了明顯的分化，頭部機構依托于銀行私行、信托、券商等資金渠道優(yōu)勢，對開發(fā)商的投資收益要求基本能控制在12%左右，而普通的私募機構受限于資金募集劣勢以及高昂的募集成本，對開發(fā)商的投資收益要求則基本都到了年化15%以上，高一些的甚至到了年化20%以上（事實上在目前地產(chǎn)項目收益越來越薄的情況下，很少有項目收益能滿足如此投資收益要求）。在具體生存策略上，近兩年來不少地產(chǎn)私募機構已轉(zhuǎn)戰(zhàn)到了金交所產(chǎn)品方向（業(yè)務合規(guī)性暫且不予評論），另外有個別私募機構已在嘗試將業(yè)務重心往獨立財富端或捆綁房產(chǎn)代銷等方向偏移，更多的機構則是因無法募集到資金而偃旗息鼓，當然原來做的風風火火的地產(chǎn)私募機構也大部分因為爆雷的問題而經(jīng)歷著被淘汰的命運。

地產(chǎn)私募一直都處于地產(chǎn)融資的夾心地帶，因?qū)﹂_發(fā)商的融資成本相比銀行、信托等毫無優(yōu)勢，因此可操作的業(yè)務基本上都介于拿地之后至取得開發(fā)貸之間，尤其是成本方面相比銀行的拆遷貸（指舊改或城市更新項目）、開發(fā)貸等根本沒有任何優(yōu)勢，另外產(chǎn)品方面相比更加成熟的銀行私行或信托非標等產(chǎn)品也明顯地競爭力不足，不過銀行、信托與私募機構合作或銀行、信托將募集資源導入私募機構的則另當別論。

近兩年來，地產(chǎn)私募機構的求生欲越來越強，盡管中基協(xié)2017年2月13日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》（下稱“4號規(guī)范”）對私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目提出了諸多限制，但大部分私募機構仍舊無法擺脫土地前融等的業(yè)務依賴，股權投資的表象下大部分時候也很難繞過明股實債的本質(zhì)。這次地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案的暫緩，有可能是監(jiān)管層注意到了行業(yè)實際情況很難滿足監(jiān)管要求的痛點，也有可能是監(jiān)管層將針對目前的亂象問題進行集中式地梳理和整頓。監(jiān)管下一步將如何調(diào)整，目前尚無法得知，不過上述動作已進一步引發(fā)了行業(yè)的焦躁情緒。

從近幾年的監(jiān)管政策來看，自中基協(xié)發(fā)布4號規(guī)范后，2019年12月23日中基協(xié)繼續(xù)發(fā)布了新版的《私募投資基金備案須知》，2020年2月28日又發(fā)布了《關于便利申請辦理私募基金管理人登記相關事宜的通知》，2020年3月20日中基協(xié)接著發(fā)布了《關于公布私募投資基金備案申請材料清單的通知》，隨后又于2020年12月30日發(fā)布了《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》。以上監(jiān)管政策一路從嚴，且補丁越打越密，在銀行、信托、私募的競爭態(tài)勢下，地產(chǎn)私募的生存空間越來越窄已成為不爭的事實。

前文有提到，地產(chǎn)私募股權基金自2018年開始頻繁爆雷，2019年、2020年進入行業(yè)肅清階段，整體上已經(jīng)歷了大洗牌，由此也導致大量的投資人流向了金交所產(chǎn)品的投資。事實上，自2017年2月至今，地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品的備案數(shù)量整體呈現(xiàn)的是直線下跌態(tài)勢，存量的已備案的地產(chǎn)私募基金產(chǎn)品中，延期兌付和無法兌付的產(chǎn)品數(shù)量占了很大一部分，比如深圳2019年的產(chǎn)品逾期兌付率甚至達到了80%以上。從私募機構的業(yè)務動向來看，受備案難、托管難和募集難的綜合影響，越來越多的私募機構實際上也早已放棄了基金產(chǎn)品的備案，比如通過不關聯(lián)的第三方去間接完成業(yè)務的操作（例如在不涉及資金募集的情況下由非關聯(lián)的第三方與特定投資人共同設立有限合伙企業(yè)的方式完成對開發(fā)商的放款），由此解決現(xiàn)實的生存問題。

需要特別說明的是，地產(chǎn)私募基金按監(jiān)管要求只能往真股投資方向進行操作，但就交易邏輯而言，目前絕大部分開發(fā)商其實根本不愿意讓渡股權部分的收益，也就是說即便地產(chǎn)私募機構真的想做真股投資，但就現(xiàn)階段而言，在市場交易邏輯或者開發(fā)商的真實融資訴求里其實地產(chǎn)基金的真股投資真正的發(fā)揮空間非常有限。

前文有提到過，近兩年不少私募機構都開始將其業(yè)務資源、財富資源等導入非關聯(lián)的主體并開展相關業(yè)務，以解決營收和生存的問題。從監(jiān)管的本意上來說，以上操作確實有很多違規(guī)之嫌，但從現(xiàn)實一點的情況來看，面對企業(yè)生存這第一要解決的問題，目前私募機構（大部分時候通過非關聯(lián)的企業(yè)）在金交所發(fā)定融產(chǎn)品的情況已非常常見（但目前金交所業(yè)務亦在清理，產(chǎn)品發(fā)行難度越來越大），私募機構通過非關聯(lián)企業(yè)與固定的投資人設立有限合伙企業(yè)后直接對開發(fā)商放款的方式也非常常見。

從地產(chǎn)融資所涉交易各方的真實訴求來看，因基金產(chǎn)品層面不得涉及保本保收益的安排，因此對秉持“本金+利息/固定收益”思維的投資人來說，很多時候資產(chǎn)管理機構對股權投資基金也都不得不通過各種方式變相地達到保本保收益的目的，而非基金管理人的主體發(fā)起設立的有限合伙企業(yè)的直接放款模式就很好地解決了這個問題。從操作上來看，在不存在募集的情況下，非基金管理人的主體作為GP與投資者共同設立有限合伙后對開發(fā)商放款的方式相對而言有很多明顯的優(yōu)勢：一是產(chǎn)品設計和架構搭建非常簡單，不需經(jīng)過像地產(chǎn)基金備案、托管等繁瑣流程；二是在產(chǎn)品本身的風控設置上，可直接在產(chǎn)品層面由GP或被投資方等承諾保底，也即產(chǎn)品層面可以有保底保收益的相關安排，另外明股實債等操作也不會像基金產(chǎn)品一樣被明令禁止；三是投資者退出層面簡單而靈活，一般不涉及繁瑣的清算，且在“投資者→有限合伙企業(yè)→地產(chǎn)項目公司”的持股架構下，投資人在有限合伙企業(yè)層面的退出不涉及到高額的稅費問題。

以常規(guī)的明股實債融資架構為例，在不涉及資金募集的情況下，非基金管理人的主體與確定的投資者共同設立有限合伙企業(yè)后，有限合伙企業(yè)與開發(fā)商共同持有項目公司股權，由項目公司參與土地競拍或并購土地，其中有限合伙企業(yè)作為項目公司的股東一般都通過“股本+資本公積”、“股本+股東借款”、“純股東借款”三種方式將融資款項發(fā)放至項目公司，融資到期后投資者/有限合伙指定開發(fā)商或第三方以回購合伙份額或項目公司股權的方式實現(xiàn)退出。在收益方面，有限合伙雖然以參股形式投放資金，但投資本金一般都要求開發(fā)商以指定價格回購、第三方收購、對賭、定期分紅等形式獲得固定收益或保底收益，簡單來說就是有限合伙以與融資方約定投資本金遠期有效退出和約定利息（固定或保底收益）的剛性實現(xiàn)為前提要件。

需要說明的是，以上的操作需以“資金不需募集”作為前提，如涉及到實際的募集動作，則仍需遵從中基協(xié)以及其他監(jiān)管部門發(fā)布的相關監(jiān)管要求，并按照備案等要求來嚴格處理。在投資人的固收思維以及開發(fā)商不愿讓渡真股權益未發(fā)生實質(zhì)改變的大前提下，地產(chǎn)私募基金究竟該何去何從？這不僅是考驗市場的問題，也是考驗監(jiān)管的問題。但不論如何，對于地產(chǎn)私募機構來說，活下來其實比什么都來得重要。