作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

概要：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)的背景下，各類創(chuàng)新的消費(fèi)金融產(chǎn)品層出不窮。消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以其底層資產(chǎn)“小額分散”的特性，受到各類金融機(jī)構(gòu)的青睞。本文以中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)發(fā)展的邏輯為主線，分析了當(dāng)前消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的行業(yè)狀況，指出了機(jī)構(gòu)投資者介入的顧慮和應(yīng)對(duì)策略，并提出資產(chǎn)證券化服務(wù)商是促進(jìn)消費(fèi)金融市場(chǎng)良性發(fā)展的重要力量。

（本文根據(jù)2016年5月28日智信資產(chǎn)管理研究院與京東金融在北京聯(lián)合舉辦的“智信資管沙龍23期·消費(fèi)金融資產(chǎn)及其證券化”主題活動(dòng)的交流紀(jì)要整理而成，未經(jīng)本人允許，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載）

二、消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

1、行業(yè)梯隊(duì)差異明顯

來源：Wind資訊、中國(guó)債券信息網(wǎng)、京東金融

在發(fā)行過消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)中，第一梯隊(duì)的代表是螞蟻金服和京東金融?；趦?yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)把控能力，投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭的認(rèn)可度不斷提升，發(fā)行票面與同期限中票短融的交易價(jià)利差也逐步降低。如上圖所示，螞蟻小貸發(fā)行ABS產(chǎn)品的發(fā)行利差控制在50—200BP內(nèi)，京東金融近5期發(fā)行產(chǎn)品的利差也從140BP下降到70BP左右。

第二梯隊(duì)呈現(xiàn)出冷熱不均的狀況。各發(fā)行機(jī)構(gòu)交易背景和基礎(chǔ)資產(chǎn)的不穩(wěn)定，導(dǎo)致利差在140—400BP的較寬區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。以股東背景強(qiáng)大的中和農(nóng)信和資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的易鑫租賃發(fā)行的證券化產(chǎn)品為例，發(fā)行利差也達(dá)到了140BP。

2、資產(chǎn)端的融資痛點(diǎn)

融資難、融資貴是制約消費(fèi)金融行業(yè)發(fā)展最重要的問題。首先，消費(fèi)金融公司的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模普遍偏小，表內(nèi)形成的小規(guī)模資產(chǎn)包難以滿足投資機(jī)構(gòu)的需求；其次，消費(fèi)金融公司本身的信用水平非常有限，但資產(chǎn)信用質(zhì)量一時(shí)間又難于得到機(jī)構(gòu)認(rèn)可，亦難以直接從資本市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)類融資；最后，消費(fèi)金融公司若通過P2P網(wǎng)貸平臺(tái)融資，存在資金成本高、政策風(fēng)險(xiǎn)大、資金來源不穩(wěn)定等問題。

3.資金端投資的困惑和痛點(diǎn)

在消費(fèi)金融投資領(lǐng)域，雖然理論上資產(chǎn)的高收益可以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，但由于入池資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)劣難辨，資產(chǎn)方提供的數(shù)據(jù)可靠性存疑，交易對(duì)手的資產(chǎn)管理能力和經(jīng)營(yíng)存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)未知，以及風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后缺乏有效的應(yīng)對(duì)措施，都使得傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)金融資產(chǎn)“想說愛你不容易”。 

在具體的投資過程中，機(jī)構(gòu)投資者的顧慮主要集中于：

(1)發(fā)行利率較低。價(jià)格成為當(dāng)前所有機(jī)構(gòu)投資者面臨的首要難題。隨著市場(chǎng)的認(rèn)可程度不斷提高，在利率市場(chǎng)化的大背景下，消費(fèi)金融ABS甚至整個(gè)企業(yè)類ABS的信用利差越來越薄，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間較小。在與市場(chǎng)上其他資產(chǎn)的對(duì)標(biāo)分析后，由于風(fēng)險(xiǎn)收益比并不高，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一類資產(chǎn)的投資動(dòng)力降低。

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，中國(guó)債券信息網(wǎng)

(2)市場(chǎng)規(guī)模尚不夠大。由于消費(fèi)金融市場(chǎng)目前的存量資產(chǎn)規(guī)模較小，單支消費(fèi)金融ABS發(fā)行規(guī)模也非常小，分?jǐn)偟矫繖n的投資份額過少，但由于每單投資又需要走完較為復(fù)雜的投資決策流程，所以機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候面臨投入產(chǎn)出比太低的問題。

(3)交易主體自身信用水平一般。首先是風(fēng)控水平，資本市場(chǎng)投資人往往無法準(zhǔn)確判斷消費(fèi)金融公司針對(duì)其特定的客戶人群設(shè)置的風(fēng)控邏輯是否科學(xué)合理；其次是相應(yīng)主體業(yè)務(wù)周期不長(zhǎng)，通過財(cái)務(wù)報(bào)表及其他相關(guān)信息無法清晰判斷其風(fēng)險(xiǎn)管理體系是否進(jìn)行了多次迭代和合理升級(jí)；再次是征信信息，資本市場(chǎng)投資人由于對(duì)央行外征信體系認(rèn)識(shí)不足，不能準(zhǔn)確把握消費(fèi)金融公司的征信數(shù)據(jù)來源是否足夠豐富和有效；最后是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，投資人較難實(shí)時(shí)監(jiān)控消費(fèi)金融公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

(4)資產(chǎn)盡職調(diào)查的有效性。在傳統(tǒng)對(duì)公資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化交易中，通行的做法是資產(chǎn)逐筆調(diào)查。然而由于消費(fèi)金融資產(chǎn)包中資產(chǎn)筆數(shù)眾多而分散，只能通過抽樣調(diào)查的方式去辨別基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性，這就對(duì)抽樣標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置方法提出了較高要求。加上部分消費(fèi)金融ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)的周期較短，通常會(huì)采用循環(huán)池的結(jié)構(gòu)，從而對(duì)盡職調(diào)查方法的科學(xué)性提出了更高的要求。

(5)資產(chǎn)權(quán)屬的特定化。在消費(fèi)金融ABS業(yè)務(wù)中，機(jī)構(gòu)投資者也高度關(guān)注消費(fèi)金融公司如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)特定化，以嚴(yán)格區(qū)分每期證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)包，避免出現(xiàn)類似于個(gè)別對(duì)公項(xiàng)目中資產(chǎn)方使用同一資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款、“收益權(quán)”類資產(chǎn)等）重復(fù)融資的情況。

(6)投后管理的操作風(fēng)險(xiǎn)。和投資信用債不同，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要機(jī)構(gòu)投資者耗費(fèi)更多的人力和時(shí)間持續(xù)監(jiān)控，在人力資源有限的前提下，機(jī)構(gòu)投資者面臨如何有效地監(jiān)測(cè)資產(chǎn)質(zhì)量變化這一難題。在實(shí)踐中，部分資產(chǎn)方會(huì)為買方機(jī)構(gòu)開通觀測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)端口，然而買方仍然面臨難以辨別數(shù)據(jù)真實(shí)性的問題。

(7)消費(fèi)金融公司的資產(chǎn)服務(wù)能力。目前的交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)服務(wù)商和原始權(quán)益人多為消費(fèi)金融公司自身，機(jī)構(gòu)投資者非常關(guān)注消費(fèi)金融公司的資產(chǎn)服務(wù)能力。這體現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，消費(fèi)金融公司如何實(shí)現(xiàn)對(duì)借款人的有效篩選；其次，消費(fèi)金融公司如何在日常運(yùn)營(yíng)中維護(hù)好自身管理的資產(chǎn)組合；最后，消費(fèi)信貸單筆資產(chǎn)額度較小，一旦出現(xiàn)不良資產(chǎn)，消費(fèi)金融公司如何進(jìn)行高效、快速的處置將是機(jī)構(gòu)投資人高度關(guān)注的要點(diǎn)。

(8)信息充分披露。計(jì)劃管理人能否將資產(chǎn)池變動(dòng)情況高頻、直觀的呈現(xiàn)給投資者，并確保該信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整也將是投資人的關(guān)注要點(diǎn)之一。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【消費(fèi)金融系列】中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀及未來發(fā)展方向（二）