作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

2021年8月24日，銀保監(jiān)會召集國有六大行開會，部署攤余成本法理財產(chǎn)品的后續(xù)安排，8月25日這一消息不脛而走，并得到多方證實，引起市場騷動。

一、政策導(dǎo)向：凈值化轉(zhuǎn)型已進(jìn)入沖刺期、非凈值型理財產(chǎn)品將加速退場

（一）2021年是資管新規(guī)落地實施的第三年，也是理財業(yè)務(wù)規(guī)范化轉(zhuǎn)型的收官之年，不過在離資管新規(guī)過渡期（2021年底）結(jié)束僅有四個月的這段時期，市場和政策部門之間的博弈在不斷加劇。這意味著，在資管新規(guī)與理財新規(guī)確定的新監(jiān)管格局下，政策層面正著力推動凈值化轉(zhuǎn)型進(jìn)入沖刺期，非凈值型理財產(chǎn)品將加速退場，“偽凈值”產(chǎn)品將面臨清理整頓。

（二）根據(jù)監(jiān)管目前摸底情況，2021年底（過渡期）結(jié)束前，絕大部分銀行將完成整改，對于個別銀行存續(xù)的難處置的資產(chǎn)，銀保監(jiān)會將納入個案專項處置。

（三）我們理解，上述監(jiān)管部門對國有六大行的意見具有普適性，且是比較明確的趨勢，應(yīng)該會逐級傳導(dǎo)至所有銀行，會影響到整個理財行業(yè)，即銀行理財產(chǎn)品估值會越來越嚴(yán)格。實際上2021年7月13日銀保監(jiān)會針對浦發(fā)銀行出具的罰單（銀保監(jiān)罰決字（2021）27號）中，便第一次提及“凈值型理財產(chǎn)品估值方法使用不準(zhǔn)確”，這應(yīng)該有一定預(yù)警意義。

（四）凈值化轉(zhuǎn)型是大勢所趨，目前就整個大資管行業(yè)來看，資管新規(guī)、理財新規(guī)、中基協(xié)的估值指引以及中銀協(xié)的理財產(chǎn)品會計核算指引和理財產(chǎn)品核算估值指引算是針對資管產(chǎn)品估值最權(quán)威和最基本的指引性政策文件。整體來看，一系列政策文件在過渡期內(nèi)允許符合一定的封閉式產(chǎn)品以及現(xiàn)金管理產(chǎn)品采取攤余成本法之外，均鼓勵對資管產(chǎn)品以公允價值（含市價）方法進(jìn)行估值。隨著資管新規(guī)過渡期臨近結(jié)束，2018年的“720補(bǔ)丁”文件也自然無法再適用了。

二、目前凈值型理財產(chǎn)品情況

（一）凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達(dá)20.39萬億元，占全部非保理財?shù)?9.03%

根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告（202106）》，截至2021年6月底，凈值型理財產(chǎn)品余額達(dá)到20.39萬億，占全部非保本理財?shù)?9.03%，其中開放式凈值型理財產(chǎn)品余額和封閉式凈值型理財產(chǎn)品余額分別為16.30萬億和4.09萬億。

（二）理財產(chǎn)品“破凈”問題頻現(xiàn)，理財產(chǎn)品凈值波動幅度加大將是常態(tài)

1、受凈值化、特別是2020年5-6月債券收益率大幅上行等因素影響，部分銀行和理財公司發(fā)行的凈值型理財產(chǎn)品出現(xiàn)凈值波動幅度較大、甚至跌破初始凈值的現(xiàn)象，引起市場一片熱議。根據(jù)理財年報和半年報的披露，

（1）2020年新發(fā)行的產(chǎn)品中共有2164只產(chǎn)品曾發(fā)生過跌破初始凈值現(xiàn)象、約占全部產(chǎn)品總數(shù)的3%，2020年底仍有428只產(chǎn)品仍低于初始凈值（占當(dāng)年發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的0.60%）。

（2）2021年上半年新發(fā)行的理財產(chǎn)品中合計有1173只產(chǎn)品曾發(fā)生過跌破凈值現(xiàn)象，約占全部新發(fā)產(chǎn)品總數(shù)的4.59%。而到2021年6月底，仍有139只產(chǎn)品低于初始凈值，其中“破凈”產(chǎn)品以長期限、封閉式為主，配置資產(chǎn)則以“固收+”策略居多。

2、市場應(yīng)認(rèn)識到，隨著采用公允價值定價的凈值化產(chǎn)品占比越來越高，投資端底層資產(chǎn)的波動一定會對應(yīng)傳導(dǎo)至產(chǎn)品端，因此金融市場的大幅波動勢必會造成理財產(chǎn)品凈值的波動幅度加大。特別是，加強(qiáng)“收益自享、風(fēng)險自擔(dān)”的投資者教育、強(qiáng)化理財產(chǎn)品信息披露和風(fēng)險揭示、做好投資者適當(dāng)性管理也是打破剛兌的主旨所在，因此從中長期來看，打破剛兌并非是口號。

三、可能的一些影響

（一）看監(jiān)管具體執(zhí)行尺度，應(yīng)該不樂觀

監(jiān)管要點明確今年9月1日后新增的直接和間接投資資產(chǎn)均應(yīng)優(yōu)先使用市值法進(jìn)行公允計量，暫不允許對除未上市企業(yè)股權(quán)外的資產(chǎn)采用成本法估值。這里的關(guān)鍵在于間接投資資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)似乎均不能使用成本法估值，但非標(biāo)資產(chǎn)使用成本法估值是資管新規(guī)明確的，同時在目前鼓勵商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的背景下，監(jiān)管尺度上還有待觀察。不過我們對此并不樂觀，因為執(zhí)行尺度上總是先嚴(yán)后松，基本不會出現(xiàn)先松后嚴(yán)的情形。

（二）靠攤余成本法沖量的銀行將面臨較大壓力

市場之所以青睞攤余成本短期法理財產(chǎn)品，在于投資者對波動幅度較大的理財產(chǎn)品接受度較低，而攤余成本法理財產(chǎn)品的收益更穩(wěn)定，基本不受市場波動影響，有助于穩(wěn)定投資者預(yù)期，內(nèi)亦可作為部分銀行理財規(guī)模放量的利器。因此一旦攤余成本法理財產(chǎn)品嚴(yán)格受限，意味著依靠這類產(chǎn)品沖理財規(guī)模的銀行將面臨較大壓力，路徑基本被堵死，后續(xù)設(shè)立理財公司的道路也會更曲折。

（三）“體外資產(chǎn)池”背景下的“偽凈值”產(chǎn)品將明顯受限

為平滑投資者預(yù)期，銀行一直在尋找讓理財產(chǎn)品波動幅度較小的方法，這其中有三類資產(chǎn)比較受關(guān)注，即PPN和私募債、ABS和ABN以及二級資本債券、永續(xù)債和優(yōu)先股等資本類債券。通過將這幾類資產(chǎn)大量裝入通道設(shè)立“體外資產(chǎn)池”（上述三類資產(chǎn)占比通常會達(dá)到80%以上）并使用買入成本法計價，以實現(xiàn)凈值的平滑。在新的監(jiān)管要點下，這一模式無疑會明顯受限，因為“體外資產(chǎn)池”模式很容易在市場劇烈波動時出現(xiàn)流動性風(fēng)險，也會造成大資管行業(yè)中不同細(xì)分行業(yè)的競爭不公。

（四）理財產(chǎn)品凈值波動幅度加大，私募債和資本債可能會受到一定沖擊

在“偽凈值”產(chǎn)品受到整改壓力的情況下，理財產(chǎn)品的凈值會更真實地反映出底層資產(chǎn)的市價變化，導(dǎo)致波動幅度加大，理財產(chǎn)品收益可能會有所降低，對投資者的吸引力也會有一定程度的下降，不排除后續(xù)理財產(chǎn)品會面臨一定贖回壓力。同時考慮到私募債和資本債作為“體外資產(chǎn)池”的主體，可能會因為久期較長、性價比下降，可能會面臨一定壓力。

（五）大資管行業(yè)將繼續(xù)向基金業(yè)傾斜

理財產(chǎn)品估值全面凈值化后，投資者的路徑依賴可能會有一些變化，而2018年以來非保本理財余額穩(wěn)步增長的態(tài)勢可能會受到一定挑戰(zhàn)（截至2021年6月底非保本理財余額為25.80萬億元、較2019年底與2020年底分別變化2.40萬億和-0.06萬億）。而在此期間，投研優(yōu)勢較為突出的公募基金與私募基金已處于穩(wěn)步增長的通道中，銀行理財與基金業(yè)的差距短期內(nèi)有不斷拉大的態(tài)勢。

例如，公募基金規(guī)模已從2018年底的13.03萬億相繼增至2019年底的14.77萬億、2020年底的19.89萬億與2021年6月底的23.03萬億（累計凈增10萬億），私募基金亦從2018年底的12.71萬億相繼增至2019年底的14.08萬億、2020年底的16.96萬億與2021年6月底的18.90萬億（累計凈值6.19萬億）。

四、關(guān)于資管投資品種估值標(biāo)準(zhǔn)的對比

前面分析完，這里進(jìn)一步梳理不同資管投資品種的估值標(biāo)準(zhǔn)

（一）標(biāo)準(zhǔn)化投資品種的估值方法基本一致

由于中基協(xié)在估值方面具有豐富的經(jīng)驗，因此中銀協(xié)發(fā)布的估值指引基本充分借鑒了中基協(xié)的模式，兩大體系的估值方法上基本保持一致。

1、對于權(quán)益類證券和固定收益類證券主要以公允價值為主，這里的估值方法要么參照估值日收盤價、最近交易日收盤價、估值技術(shù)或直接使用第三方估值結(jié)果（如中債登和中證登），其中基金主要采取份額凈值或日基金收益等標(biāo)準(zhǔn)。

2、對于長期停牌股票，均明確了指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場乘數(shù)法等傳統(tǒng)估值方法。

3、對于限售股票，均引入了流動性折扣，或引入看跌期權(quán)法。

4、對非上市股權(quán)，中基協(xié)和中銀協(xié)的估值方法也比較一致，均采用市場法（參考最近融資價格法、市場乘數(shù)法、行業(yè)指標(biāo)法）；收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股利折現(xiàn)法）；成本法（凈資產(chǎn)法）等常用的估值方法。

（二）中銀協(xié)對結(jié)構(gòu)性理財有更明確的估值指引

和中基協(xié)估值指引不同的是，中銀協(xié)針對結(jié)構(gòu)性理財還專門明確了估值指引，即采用蒙特卡洛模擬的方法對風(fēng)險因子進(jìn)行模擬，在模擬出標(biāo)的資產(chǎn)未來價值后，根據(jù)合同中收益的分配規(guī)則確定在不同情況下可獲得的收益。重復(fù)以上步驟來生成大量的隨機(jī)路徑并計算出每條路徑對應(yīng)可能收入現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，這些現(xiàn)金流折現(xiàn)值的平均值即為該產(chǎn)品在估值日的公允價值。

（三）關(guān)于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值雖然中基協(xié)未提，但和中銀協(xié)是一致的

雖然中基協(xié)沒有特別提及非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值，但參照資管新規(guī)，中基協(xié)對非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的估值基本是默認(rèn)的。即三種情況下可使用攤余成本法進(jìn)行估值，這也是銀行理財?shù)囊粋€明顯優(yōu)勢。

1、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

2、資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也無法采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)可靠計量公允價值。

3、金融機(jī)構(gòu)前期以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度達(dá)到5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

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原標(biāo)題： 非凈值型產(chǎn)品加速退場，偽凈值型產(chǎn)品面臨清理整頓