一、如火如荼的美國(guó)SPAC合并上市

2021年，對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是創(chuàng)紀(jì)錄的一年。

美國(guó)納斯達(dá)克首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Phil Mackintosh在今年1月撰文提到[1]，2021全年共有1,033家企業(yè)在美國(guó)上市，超過(guò)了90年代創(chuàng)下的最高記錄，與2020年的相比，上市企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)了54.4%。而SPAC則對(duì)此增長(zhǎng)起到了關(guān)鍵作用——去年共有613家SPAC上市，占全年上市企業(yè)數(shù)量的59%，比2020年增長(zhǎng)近150%，而其他IPO數(shù)量也增長(zhǎng)了88%。就融資金額而言，2021年全年上市募資總額為2.86千億美元，其中SPAC公司在上市完成時(shí)共募集1.45千億美元，約占總募資金額的50% 。

此外，據(jù)SPACInsider的統(tǒng)計(jì)[2]，2022年第一季度已有55家SPAC在美國(guó)上市，融資總額超過(guò)100億美元。

我們?cè)谏弦黄恼隆毒惩馍鲜邪亵礌?zhēng)流之SPAC合并上市》中介紹過(guò)SPAC合并上市的基本流程和時(shí)間線。一般而言，美國(guó)的SPAC合并上市要求在兩年內(nèi)完成，最長(zhǎng)不超三年，在去年火爆的市場(chǎng)效應(yīng)推動(dòng)下，SPAC合并上市進(jìn)程也大大縮短——根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，盡管數(shù)量不多，但在2021年上市的SPAC中，其自IPO之日起至完成合并上市時(shí)長(zhǎng)的中位數(shù)約為7.5個(gè)月，這也和2020年的數(shù)據(jù)大致相符，即通常SPAC可在少于一年內(nèi)完成并購(gòu)交易[3]。

然而，由于去年美國(guó)SPAC IPO數(shù)量爆發(fā)性增長(zhǎng)，目前仍有很多2021年上市的SPAC正在尋找并購(gòu)標(biāo)的。

二、SPAC合并上市中，中國(guó)企業(yè)可扮演的角色

理論上，中國(guó)企業(yè)可以通過(guò)擔(dān)任以下幾種角色參與到SPAC合并上市中，包括作為SPAC發(fā)起人/投資人，和作為并購(gòu)標(biāo)的。

但在實(shí)踐中，中國(guó)企業(yè)作為SPAC發(fā)起人/投資人往往面臨諸多障礙。例如，中國(guó)企業(yè)作為SPAC發(fā)起人，其面臨境外投資（ODI）備案登記手續(xù)可能難以完成、資金無(wú)法順利出境的窘境，同時(shí)中國(guó)企業(yè)作為發(fā)起人也可能會(huì)因不被美國(guó)市場(chǎng)所熟知而無(wú)法取得美國(guó)投資者的信任，從而導(dǎo)致募資不足。另一方面，中國(guó)企業(yè)作為投資人，受限于目前的境外投資政策，也可能只能通過(guò)QDII直接投資于已上市的SPAC證券。

因此，在實(shí)踐中中國(guó)企業(yè)更多的是作為并購(gòu)標(biāo)的，參與到SPAC合并上市之中。這也是本文論述的重點(diǎn)。

接下來(lái)，我們將會(huì)為大家簡(jiǎn)單介紹哪些中國(guó)企業(yè)更容易受SPAC的青睞，中國(guó)企業(yè)在De-SPAC并購(gòu)交易中的關(guān)注點(diǎn)，以及目前美國(guó)SPAC市場(chǎng)的監(jiān)管新趨勢(shì)。

三、哪些中國(guó)企業(yè)更容易受SPAC的青睞？

根據(jù)SEC的規(guī)定，SPAC選擇De-SPAC交易的并購(gòu)標(biāo)的（可以為單一標(biāo)的或多個(gè)標(biāo)的）的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的公允價(jià)值合計(jì)不得低于SPAC信托賬戶中資產(chǎn)的80%。因此，為了減輕發(fā)起人股份的攤薄影響，SPAC通常會(huì)選擇4到8倍（至少也不應(yīng)低于2到3倍）于其自身體量的并購(gòu)標(biāo)的。

SPAC在其上市文件中都會(huì)明確其并購(gòu)標(biāo)的的行業(yè)和地域范圍。一般而言，涉及科技領(lǐng)域、媒體行業(yè)、金融科技、先進(jìn)技術(shù)軟件等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)更受SPAC的青睞。

SPAC在挑選并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，會(huì)選擇那些能夠看到上升空間的企業(yè)：這些公司在拿到融資款后是否會(huì)把資金用于研發(fā)，或是其他領(lǐng)域？公司是否能通過(guò)SPAC合并上升而壯大？因此，標(biāo)的公司如果能準(zhǔn)備好一份明確的商業(yè)發(fā)展策略和商業(yè)計(jì)劃，讓SPAC看到他們對(duì)于并購(gòu)交割后的利潤(rùn)增長(zhǎng)和發(fā)展是有目標(biāo)和計(jì)劃的，那么也更有機(jī)會(huì)成為De-SPAC交易的并購(gòu)對(duì)象。

SPAC與標(biāo)的公司一旦公告了De-SPAC交易，標(biāo)的公司和SPAC就需要開(kāi)始準(zhǔn)備提交給SEC的注冊(cè)登記表格，其中包括符合美國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則、SEC規(guī)定以及PCAOB規(guī)定的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。通常，標(biāo)的公司需要準(zhǔn)備過(guò)去三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告（除非SPAC和標(biāo)的公司符合某些特定條件，則可能少于三年）。并且，根據(jù)交易時(shí)間的不同，標(biāo)的公司還可能需要提交未經(jīng)審計(jì)的中期財(cái)務(wù)報(bào)告。而這一切通常都需要在二到四個(gè)月之間完成，這對(duì)于不熟悉美國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)則及相關(guān)法律規(guī)定的中國(guó)標(biāo)的公司來(lái)說(shuō)，并不容易。如果標(biāo)的公司能夠盡早對(duì)此做好準(zhǔn)備，也會(huì)增加其對(duì)SPAC的吸引力。

一旦完成De-SPAC交易，標(biāo)的公司就成為了美國(guó)上市公司，需要遵守SEC及交易所的相關(guān)法律法規(guī)，按時(shí)履行信息披露義務(wù)，通過(guò)符合美國(guó)上市公司合規(guī)規(guī)定的公司治理政策、程序等。而公司董事會(huì)和相關(guān)委員會(huì)也需要遵守SEC以及交易所關(guān)于公司治理的相關(guān)規(guī)定，如擁有多數(shù)獨(dú)立董事，以滿足交易所對(duì)審計(jì)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)的獨(dú)立性要求。并且，標(biāo)的公司的董事和管理層應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，標(biāo)的公司一旦成為上市公司，他們就放棄了某些“個(gè)人隱私”，如工資薪酬、個(gè)人背景、買賣公司股票等等。這都要求標(biāo)的公司和其董事會(huì)、管理層提前進(jìn)入身份，以上市公司標(biāo)準(zhǔn)要求自己。

一個(gè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)擁有一個(gè)有強(qiáng)大行動(dòng)力、能夠“一心多用”的管理層和董事會(huì)，這是因?yàn)樵谡麄€(gè)De-SPAC交易過(guò)程中，他們需要一邊負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營(yíng)，一邊應(yīng)對(duì)SPAC對(duì)公司的盡職調(diào)查、準(zhǔn)備盡調(diào)資料，就De-SPAC交易文件與SPAC進(jìn)行談判，并且同時(shí)準(zhǔn)備后續(xù)用于注冊(cè)登記表格的披露材料和財(cái)務(wù)報(bào)告。

四、De-SPAC交易中，中國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注什么？

上文提到，目前美國(guó)有不少SPAC正在尋找并購(gòu)標(biāo)的，由于它們受限于在18-24個(gè)月內(nèi)尋得標(biāo)的公司的時(shí)間限制，所以美國(guó)的SPAC合并上市市場(chǎng)可以說(shuō)是賣方市場(chǎng)。因此，相對(duì)而言，中國(guó)企業(yè)在De-SPAC交易中也會(huì)有更多的談判力。雖然市場(chǎng)站在中國(guó)企業(yè)一方，但De-SPAC交易是個(gè)地地道道的技術(shù)活，中國(guó)企業(yè)仍需要關(guān)注以下事項(xiàng)：

無(wú)論是在傳統(tǒng)IPO或是在De-SPAC交易中，可以說(shuō)標(biāo)的公司最為關(guān)注的就是估值問(wèn)題。與傳統(tǒng)IPO不同，De-SPAC交易中的估值可由交易雙方（即SPAC和標(biāo)的公司）談判決定，而標(biāo)的公司的估值則決定了并購(gòu)交易的對(duì)價(jià)。但有的時(shí)候，交易雙方對(duì)標(biāo)的公司的估值無(wú)法達(dá)成一致，這時(shí)為了縮小雙方在估值問(wèn)題上的分歧，則可以考慮在交易中引入earn-out機(jī)制。

Earn-out是一種調(diào)節(jié)交易價(jià)款和風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)議安排，經(jīng)常用于并購(gòu)交易。在De-SPAC交易中，earn-out機(jī)制的操作模式一般如下：雙方在并購(gòu)協(xié)議中約定，并購(gòu)對(duì)價(jià)的部分會(huì)受限于earn-out機(jī)制，即并購(gòu)交易交割完成后，根據(jù)雙方制訂的earn-out衡量指標(biāo)的達(dá)標(biāo)情況（通常是并購(gòu)交易完成后存續(xù)的后繼公司在一段時(shí)間內(nèi)的股票價(jià)格或業(yè)績(jī)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)），標(biāo)的公司股東才能獲得這部分對(duì)價(jià)，而這部分對(duì)價(jià)是以股票形式支付的。與此同時(shí)，雙方也可以就SPAC發(fā)起人股份（具體討論見(jiàn)后）的歸屬進(jìn)行談判——如果后繼公司沒(méi)有達(dá)到與股票價(jià)格相聯(lián)系的某些里程碑，那么這部分發(fā)起人股份將被沒(méi)收。

如果雙方能夠充分利用earn-out機(jī)制，一方面，對(duì)買方SPAC來(lái)說(shuō)，SPAC在并購(gòu)交易交割日無(wú)需向標(biāo)的公司支付全部的交易對(duì)價(jià)，而是在后繼公司達(dá)到一定的earn-out指標(biāo)后才支付，這就確保了標(biāo)的公司的創(chuàng)始人等有動(dòng)力促使后繼公司在繼承標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)后良好發(fā)展，使其估值持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，對(duì)標(biāo)的公司股東來(lái)說(shuō)，這也能夠使他們按照他們認(rèn)定的標(biāo)的公司估值而最終獲得相應(yīng)的對(duì)價(jià)。但是，無(wú)論是標(biāo)的公司股東，還是SPAC發(fā)起人都需要正確認(rèn)識(shí)到，其是否能最終取得更多的股票是受限于earn-out機(jī)制設(shè)定的指標(biāo)和時(shí)間的，如果后繼公司的表現(xiàn)最終不能達(dá)到earn-out指標(biāo)，那么這些股票將不會(huì)發(fā)行，或被沒(méi)收，標(biāo)的公司股東或SPAC發(fā)起人將無(wú)法獲得這些額外的股票。

對(duì)于并購(gòu)標(biāo)的而言，De-SPAC并購(gòu)交易相當(dāng)于一次募資，因此標(biāo)的公司在衡量是否進(jìn)行并購(gòu)交易時(shí)，需要考慮最終能到手的現(xiàn)金有多少。即，在交易交割后，SPAC信托賬戶里的保管的IPO募集的現(xiàn)金在扣除SPAC支付用于贖回部分公眾普通股的對(duì)價(jià)后剩余多少。這是因?yàn)樵贒e-SPAC交易中，無(wú)論交易本身最終是否獲得SPAC股東會(huì)批準(zhǔn)，SPAC股東通常均有權(quán)要求SPAC以現(xiàn)金贖回他們所持有的公眾普通股（但SPAC發(fā)起人通常同意放棄贖回權(quán)）。而這就使得中國(guó)標(biāo)的公司在談判時(shí)無(wú)法確定最終究竟有多少現(xiàn)金會(huì)留作并購(gòu)交易完成后存續(xù)的后繼公司之用的。對(duì)此，中國(guó)標(biāo)的公司在談判中可以要求，在所有贖回完成后，在交割時(shí)SPAC必須有一定金額的現(xiàn)金留在SPAC賬面上，以保證交易交割完成后留有足夠的現(xiàn)金用于支持后繼公司的發(fā)展。如果現(xiàn)金不足，SPAC發(fā)起人則可能需要引入PIPE投資人以尋求額外融資。

在De-SPAC交易中，SPAC支付給標(biāo)的公司股東的并購(gòu)對(duì)價(jià)可能會(huì)有不同的支付形式。一般而言，對(duì)價(jià)大多是以股票支付的，但也可能是部分現(xiàn)金加部分股票的形式。而有時(shí)，SPAC向標(biāo)的公司股東支付的現(xiàn)金，是以股票贖回的形式支付的，而不是直接以現(xiàn)金作為De-SPAC交易的對(duì)價(jià)，即先向標(biāo)的公司股東發(fā)股，然后再以現(xiàn)金贖回部分股票。在另外一些情況下，并購(gòu)對(duì)價(jià)在交割時(shí)僅僅是一個(gè)估算值，在此基礎(chǔ)上，一部分的對(duì)價(jià)現(xiàn)金會(huì)放入托管賬戶中，而交易對(duì)價(jià)最終的金額會(huì)在交割后的特定天數(shù)內(nèi)確定。中國(guó)標(biāo)的公司及其股東應(yīng)當(dāng)了解清楚不同的支付形式會(huì)對(duì)其自身產(chǎn)生什么影響。此外，如果并購(gòu)對(duì)價(jià)是以股票形式支付的，那么中國(guó)標(biāo)的公司股東需要確保這些股票向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）登記，否則這些股票將不能在二級(jí)市場(chǎng)流通、出售（但仍會(huì)受限于一定的禁售期）。

在美國(guó)SPAC上市完成時(shí)，SPAC發(fā)起人和/或管理層、PIPE投資人（如有）一般會(huì)（基本無(wú)償）獲得SPAC公開(kāi)發(fā)行股份的20%，這部分股份被稱為“提振激勵(lì)”（promote）。這些股份會(huì)造成上市公司股份攤薄，因?yàn)樵诖饲闆r下，SPAC實(shí)際只有80%的股票是能夠換取融資款的，如果在De-SPAC交易中，有較多的股東要求行使贖回權(quán)，那么最后換得融資款也會(huì)減少，最后可能會(huì)影響后繼公司的股價(jià)。

因此，如上所述，在De-SPAC談判時(shí)，為了吸引標(biāo)的公司或其他PIPE投資人，SPAC發(fā)起人/管理層可能會(huì)放棄部分提振激勵(lì)。例如，SPAC發(fā)起人經(jīng)常會(huì)同意根據(jù)SPAC股票價(jià)格和在交易中融資金額（扣除贖回費(fèi)用后）變更其提振激勵(lì)比例。對(duì)比2020年和2021年的De-SPAC交易數(shù)據(jù)，提振激勵(lì)的平均比例有所下降，有分析指出這很可能是由于交易金額增長(zhǎng)，發(fā)起人不得不放棄更多的提振激勵(lì)以吸引PIPE投資人[4]。

SPAC上市時(shí)通常發(fā)售股份單位（unit），其中包括普通股（common stock）和認(rèn)股權(quán)證（warrant），通常一個(gè)股份單位可能有1/2或1/3的認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證允許持股人在SPAC并購(gòu)交易時(shí)以一定折扣的價(jià)格現(xiàn)金購(gòu)買普通股，因此認(rèn)股權(quán)證的行使也會(huì)造成SPAC股份攤薄。所以，SPAC和標(biāo)的公司可能需要考慮贖回部分或全部認(rèn)股權(quán)證，以回購(gòu)形式購(gòu)買少部分認(rèn)股權(quán)證，或是以要約收購(gòu)（tender offer）形式現(xiàn)金收購(gòu)部分或全部認(rèn)股權(quán)證，以預(yù)先緩解未來(lái)這些認(rèn)股權(quán)證一旦在公司股價(jià)較高的時(shí)候被行權(quán)而導(dǎo)致的股份攤薄的影響。

上面提到過(guò)，SPAC在IPO融資所得的現(xiàn)金有一部分是需要用于贖回公眾普通股的，因此，為了減少現(xiàn)金流失，SPAC在De-SPAC時(shí)經(jīng)常會(huì)引入投資人做定向增發(fā)融資（PIPE），向投資人發(fā)售普通股，有時(shí)也包括認(rèn)股權(quán)證。PIPE投資人會(huì)在并購(gòu)協(xié)議簽署時(shí)認(rèn)購(gòu)股份，而這些股票則會(huì)在De-SPAC交易交割時(shí)向他們發(fā)行，后繼公司也會(huì)同意在交割后的短時(shí)間內(nèi)提交股票登記表格，從而使得這些股份成為流通股。有時(shí)，SPAC可能也會(huì)在De-SPAC交易交割時(shí)與新的PIPE投資人進(jìn)行談判，這時(shí)PIPE資金的引入則是為了彌補(bǔ)那些可能被贖回的資金。在另一些交易中，某些投資人則可能在SPAC IPO的時(shí)候就與SPAC簽署了遠(yuǎn)期購(gòu)買協(xié)議，約定投資人在并購(gòu)時(shí)以折扣價(jià)格購(gòu)買SPAC的股份。無(wú)論P(yáng)IPE是何時(shí)發(fā)生的，標(biāo)的公司都需要注意這些PIPE將具體如何實(shí)施，以確保達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效果。

違約補(bǔ)償、分手費(fèi)/反向分手費(fèi)在并購(gòu)交易中極為常見(jiàn)。但是，與一般并購(gòu)交易不同，由于De-SPAC交易通常被認(rèn)為是公開(kāi)交易，SPAC往往無(wú)法在交割后對(duì)標(biāo)的公司追索違約補(bǔ)償。另一方面，如果SPAC無(wú)法在De-SPAC交易中交割，標(biāo)的公司也幾乎無(wú)法從SPAC獲得任何的反向分手費(fèi)，因?yàn)镾PAC主要的資金為IPO融資款，而該等款項(xiàng)根據(jù)美國(guó)證券法只能存放在信托賬戶中并用于非常有限的目的（通常為短期低風(fēng)險(xiǎn)投資、支付并購(gòu)對(duì)價(jià)、支付承銷獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)、贖回公眾普通股）。但是，標(biāo)的公司可以與SPAC發(fā)起人談判：如果SPAC與標(biāo)的公司交易失敗，并轉(zhuǎn)而與其他公司完成了并購(gòu)交易，SPAC發(fā)起人或關(guān)聯(lián)方應(yīng)向中國(guó)標(biāo)的公司支付其為了失敗的并購(gòu)交易所付出的花費(fèi)或部分花費(fèi)。

而如大部分的上市公司并購(gòu)交易一樣，為了增強(qiáng)交易的確定性，標(biāo)的公司一般會(huì)在并購(gòu)協(xié)議中承諾不再主動(dòng)招攬其他買家（即no-shop條款），但出于董事會(huì)的忠慎義務(wù)（fiduciary duty），標(biāo)的公司可以要求執(zhí)行“基于忠慎義務(wù)之例外”（fiduciary out）的安排，即標(biāo)的公司會(huì)保留考慮那些非主動(dòng)招攬而來(lái)的并購(gòu)建議，并且，如果標(biāo)的公司董事會(huì)認(rèn)為，對(duì)于標(biāo)的公司股東來(lái)說(shuō)，這些非主動(dòng)招攬而來(lái)的并購(gòu)建議與De-SPAC并購(gòu)協(xié)議的條件相比構(gòu)成更優(yōu)方案（superior proposal），那么中國(guó)標(biāo)的公司在支付一定分手費(fèi)的基礎(chǔ)上，有權(quán)要求終止De-SPAC并購(gòu)協(xié)議。

與傳統(tǒng)IPO或并購(gòu)交易一樣，SPAC會(huì)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行詳盡的法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)方面的盡職調(diào)查，以便全方位了解擬并購(gòu)標(biāo)的公司是否是一個(gè)適合的并購(gòu)對(duì)象，以及，更重要的，判斷后繼公司在證券市場(chǎng)上是否能有良好的表現(xiàn)。因此，標(biāo)的公司從一開(kāi)始就需要對(duì)SPAC的盡職調(diào)查做好準(zhǔn)備，其中可能涉及到聘請(qǐng)法律、財(cái)務(wù)、審計(jì)等專業(yè)人團(tuán)隊(duì)，建立盡職調(diào)查資料數(shù)據(jù)庫(kù)等等，以應(yīng)付盡職調(diào)查以及De-SPAC交易的談判。

另一方面，標(biāo)的公司需要關(guān)注的不僅僅是SPAC對(duì)其進(jìn)行的盡職調(diào)查，特別是在標(biāo)的公司同時(shí)被幾家SPAC關(guān)注的情況下，標(biāo)的公司也應(yīng)當(dāng)對(duì)SPAC、其發(fā)起人進(jìn)行盡職調(diào)查，以了解SPAC及其發(fā)起人是否能幫助其實(shí)現(xiàn)價(jià)值。盡職調(diào)查的范圍應(yīng)當(dāng)包括：SPAC發(fā)起人和SPAC主要投資人的背景、商業(yè)聲譽(yù)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、SPAC合并經(jīng)驗(yàn)，這些發(fā)起人和主要投資人與標(biāo)的公司是否有利益沖突，SPAC是否有能力尋得PIPE投資人而獲得定向增發(fā)融資，SPAC認(rèn)股權(quán)證是如何計(jì)算的，合并后后繼公司的管理架構(gòu)和商業(yè)策略是什么，SPAC的資金將如何用于后繼公司實(shí)施這些策略，SPAC發(fā)起人和主要投資人是否會(huì)利用其資源為后繼公司帶來(lái)客戶等等。

我國(guó)在去年6月通過(guò)了新《數(shù)據(jù)安全法》，并于8月通過(guò)了新的《個(gè)人信息保護(hù)法》。兩部法律對(duì)于在中國(guó)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)影響深遠(yuǎn)。由于中國(guó)標(biāo)的公司參與美國(guó)SPAC合并上市涉及到跨境交易，因此交易雙方都需要特別注意兩部法律對(duì)于交易的方方面面是如何適用的。例如，SPAC可能會(huì)特別在數(shù)據(jù)安全合規(guī)方面對(duì)中國(guó)標(biāo)的公司進(jìn)行盡職調(diào)查，中國(guó)標(biāo)的公司需要提前做好準(zhǔn)備，并可能需要就關(guān)于數(shù)據(jù)處理合規(guī)方面向SPAC作出賠償承諾。

在盡職調(diào)查過(guò)程中，中國(guó)標(biāo)的公司需要提供相關(guān)數(shù)據(jù)、資料、信息給SPAC，可能涉及從中國(guó)境內(nèi)傳輸?shù)骄惩獾倪^(guò)程。如果涉及到個(gè)人信息（例如員工信息），一方面，標(biāo)的公司在提供相關(guān)個(gè)人信息之前需要單獨(dú)取得個(gè)人的同意（但將個(gè)人信息匿名化的除外）；另一方面，如果涉及個(gè)人信息的人數(shù)較多，標(biāo)的公司還可能需要通過(guò)網(wǎng)信部門的安全評(píng)估。如果標(biāo)的公司提供的數(shù)據(jù)涉及到重要數(shù)據(jù)或核心數(shù)據(jù)，則會(huì)直接觸發(fā)網(wǎng)信部門的安全評(píng)估，標(biāo)的公司需要通過(guò)安全評(píng)估后才能繼續(xù)推進(jìn)盡職調(diào)查，如果無(wú)法通過(guò)，則可能會(huì)影響交易的進(jìn)行。

因此，中國(guó)標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)盡早開(kāi)展對(duì)數(shù)據(jù)安全、數(shù)據(jù)出境合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，盡量確保其提供的數(shù)據(jù)不涉及個(gè)人信息、重要數(shù)據(jù)/核心數(shù)據(jù)。如果盡調(diào)資料是需要上傳至服務(wù)器的，則應(yīng)當(dāng)盡量存放在境內(nèi)服務(wù)器，特別是個(gè)人信息和重要數(shù)據(jù)/核心數(shù)據(jù)。并且，中國(guó)標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)與SPAC約定，對(duì)方對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)由其境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的中國(guó)籍人員或其聘請(qǐng)境內(nèi)律師事務(wù)所進(jìn)行，保證境外人員不得接觸相關(guān)數(shù)據(jù)。

美國(guó)證券法對(duì)于De-SPAC交易相關(guān)的宣傳有很大限制。SEC規(guī)則允許，SPAC在公告交易后、向股票持有人分發(fā)全面披露交易詳情的文件（即proxy）之前提供一些關(guān)于交易信息的通訊，但如果是把這些信息以某些公開(kāi)傳播或以其他方式提供給交易方以外的人，則需要向SEC備案。而這些可能涉及的“通訊”包括新聞稿、電話會(huì)議或演講的腳本或錄音、管理層問(wèn)答、幻燈片演示、媒體文章、員工交流記錄以及社交媒體帖子等。

中國(guó)標(biāo)的公司因?qū)@些規(guī)則不了解，往往會(huì)忽略這些限制而違反了SEC的相關(guān)規(guī)則。因此，標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)布信息之前咨詢法律顧問(wèn)，包括讓其審查所有的新聞稿和宣傳，包括產(chǎn)品公告，以及在接受采訪或演講前咨詢；同時(shí)，中國(guó)標(biāo)的公司也應(yīng)該建立一個(gè)內(nèi)部控制體系，以確保對(duì)所有的宣傳信息進(jìn)行適當(dāng)?shù)膶彶椤?/p>

除上述事項(xiàng)以外，中國(guó)標(biāo)的公司在De-SPAC交易還可能需要注意的事項(xiàng)包括：交易是否需要獲得任何境內(nèi)外監(jiān)管部門的審批、核準(zhǔn)或備案；標(biāo)的公司能取得多少董事席位，是否對(duì)后繼公司留有控制權(quán)；管理層是否需要和后繼公司簽訂新的勞動(dòng)合同；交易是否會(huì)影響標(biāo)的公司現(xiàn)有的協(xié)議，如租賃協(xié)議、共享服務(wù)協(xié)議、保密等。

自2021年3月開(kāi)始，SEC就一再公開(kāi)表示對(duì)SPAC合并上市的顧慮，包括:SPAC發(fā)起人和公眾股東之間的利益沖突，支付給SPAC發(fā)起人及承銷商的報(bào)酬的爭(zhēng)議，關(guān)于標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的信息披露是否準(zhǔn)確，對(duì)標(biāo)的公司盡職調(diào)查是否徹底，以及對(duì)于SPAC認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)處理等[5]。并且，SEC在2021年6月份首次對(duì)一家SPAC公司、其發(fā)起人、標(biāo)的公司及雙方的CEO采取了行政監(jiān)管行動(dòng)，緣由是向投資人發(fā)布虛假及有誤導(dǎo)性的信息[6]。在該案中，SEC發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司向PIPE投資人及SPAC發(fā)起人作出了數(shù)項(xiàng)虛假及具有誤導(dǎo)性的陳述，而由于發(fā)起人的盡職調(diào)查是在有限的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行的，其沒(méi)有履行盡職義務(wù)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。SEC在此案中重申了SPAC董事和管理層必須進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查以及獨(dú)立核驗(yàn)標(biāo)的重大陳述的義務(wù)。

2022年3月30日，SEC公布了一系列針對(duì)SPAC合并上市的新監(jiān)管提案[7]。對(duì)于這次提案的目的，SEC主席Gary Gensler指出，由于標(biāo)的公司最終是利用SPAC達(dá)到了上市的目的，因此，面對(duì)信息不對(duì)稱、證券欺詐、利益沖突等問(wèn)題，SPAC投資者也應(yīng)當(dāng)?shù)玫脚c傳統(tǒng)IPO一樣的保護(hù)。而這些新提案一旦通過(guò)將給予投資人與傳統(tǒng)IPO同等的保護(hù)。該SPAC監(jiān)管提案的內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：

• 增加SPAC的披露義務(wù)，包括要求SPAC進(jìn)一步披露其發(fā)起人、關(guān)聯(lián)方以及任何取得提振激勵(lì)的人的信息，任何實(shí)際的或潛在的利益沖突，任何對(duì)未行使贖回權(quán)的SPAC股東可能有影響的股份稀釋的來(lái)源，以及SPAC董事、高管對(duì)其他公司可能負(fù)有的忠慎義務(wù)等。

• 將交易參與人對(duì)De-SPAC交易的披露義務(wù)和法律責(zé)任上升至傳統(tǒng)IPO的程度，包括要求標(biāo)的公司披露其業(yè)務(wù)、資產(chǎn)及涉訴信息等；要求標(biāo)的公司在SPAC的上市表格（Form S-4和Form F-4）中成為SPAC的共同注冊(cè)人，并就上市表格中信息披露的重大錯(cuò)誤或遺漏承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任；De-SPAC交易中涉及的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)或前瞻性陳述不再受到美國(guó)1995年私人證券訴訟改革法案（PSLRA）安全港的保護(hù)，即投資人可以；以及，增加了De-SPAC交易中承銷商的法律責(zé)任。

• 加強(qiáng)了對(duì)De-SPAC交易的財(cái)務(wù)報(bào)告的信息披露要求，包括引入第三方機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC收購(gòu)資產(chǎn)注入進(jìn)行審核等。

• 增加了對(duì)任何提交給SEC的材料中的預(yù)測(cè)性描述的信息披露義務(wù)，包括標(biāo)的公司在De-SPAC交易中提供給SPAC的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)或前瞻性陳述中，必須包括這些預(yù)測(cè)或陳述的用途、作出這些預(yù)測(cè)或陳述的任何基礎(chǔ)及假設(shè)、可能影響這些假設(shè)的因素等。

• 為SPAC設(shè)立了關(guān)于投資公司的安全港條件，但如果SPAC不能滿足這些條件，則需要登記為美國(guó)證券法下的“投資公司”，受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。

與此同時(shí)，針對(duì)SPAC的股東訴訟也在悄然興起。2022年1月3日，特拉華州衡平法院對(duì)一SPAC股東訴訟案件作出判決，裁定SPAC發(fā)起人和董事未能就De-SPAC交易披露相關(guān)重大信息，將其個(gè)人利益放置于SPAC股東之前而批準(zhǔn)了一項(xiàng)不公平的并購(gòu)交易，違反了忠慎義務(wù)，損害了其他股東的利益[8]。

從上述行動(dòng)不難看出，美國(guó)正在逐漸收緊對(duì)SPAC合并上市的監(jiān)管，SPAC合并上市也不再能成為企業(yè)為規(guī)避監(jiān)管部門對(duì)傳統(tǒng)IPO的各種要求與限制的上市捷徑。不管是SPAC公司還是標(biāo)的公司都應(yīng)當(dāng)清楚認(rèn)識(shí)到，任何弄虛作假都可能會(huì)導(dǎo)致自食其惡果，其應(yīng)當(dāng)遵守美國(guó)證券法及SEC規(guī)則、交易所規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，不得對(duì)外作出任何虛假陳述，或遺留任何重大信息。

六、結(jié)語(yǔ)

盡管美國(guó)SPAC市場(chǎng)熱度不減，但根據(jù)Bloomberg報(bào)道，今年已有6項(xiàng)De-SPAC交易中途被取消，創(chuàng)下了單季度取消交易的記錄，這可能預(yù)示著科技股的波動(dòng)和投資者將股票換成現(xiàn)金的愿望正在沖擊著那些引人注目的De-SPAC合并交易[9]。與此同時(shí)，SEC針對(duì)SPAC合并上市的新監(jiān)管提案一旦生效，標(biāo)的公司的相關(guān)披露義務(wù)和法律責(zé)任將大大增加，而包括中美地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的因素也可能在短期內(nèi)打擊中國(guó)企業(yè)通過(guò)SPAC合并上市參與到美國(guó)證券市場(chǎng)的信心，而香港SPAC市場(chǎng)的熱度也可能會(huì)使部分中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)而投向港股。但是，美國(guó)市場(chǎng)仍有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。與亞洲的SPAC市場(chǎng)相比，美股依然具有門檻靈活、交易量大、流通性好等特點(diǎn)，這更加有利于后繼公司的股價(jià)。同時(shí)，香港SPAC合并上市規(guī)則要求SPAC的募資總額不低于10億港元，且并購(gòu)標(biāo)的的市值須至少達(dá)募資總額的80%（即不低于8億港元），而后繼公司也需要符合香港主板上市要求，這在就很大程度上篩掉了一大部分規(guī)模相對(duì)較小的中國(guó)企業(yè)。

如果能符合香港上市規(guī)則的要求，那么對(duì)于體量更大的一些中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)不失為一個(gè)好的選擇，語(yǔ)言、文化相通、政策支持、資金相對(duì)充足等因素都吸引著企業(yè)。因此，我們將在下一篇文章中把目光轉(zhuǎn)向香港，為大家介紹香港SPAC的特點(diǎn)。

美國(guó)SPAC，還是香港SPAC？猶記Google前任首席執(zhí)行官Eric Schmidt曾給現(xiàn)為Facebook首席運(yùn)營(yíng)官Sheryl Sandberg的選擇建議，“If you’re offered a seat on a rocket ship, you don’t ask what seat. You just get on.”