雷猴的小號 作者：雷猴的小號
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信用債投資最大的風險是違約風險，2020年以來信用債違約有了新變化：民企在政策的扶持下出現(xiàn)風險緩釋跡象，而北大方正，海航等央企、國企巨頭風波不斷。
今年以來新增的違約主體有哪些？復盤過往的民企違約潮能得出什么啟示，2020信用債違約新特征是？今年遭評級機構(gòu)下調(diào)主體評級的民企有多少？民企違約潮是否有可能卷土重來？關(guān)于這些問題的答案，且聽雷猴一一梳理。
民企風險緩釋，國企風險暴露
年初以來，債市違約頻發(fā)。2020年年初至今，債券市場共計23個主體發(fā)生實際性違約，涉及債券63期，余額661.66億元，其中2020年首次違約的主體8個，涉及債券15期，余額100.5億元。
呈現(xiàn)的特征有二，一是總體違約數(shù)額雖偏大，但邊際違約率有所下降。
年初至今總體違約規(guī)模已接近2019年同期水平，但結(jié)構(gòu)上以原有違約主體為主，新增違約主體家數(shù)顯著下降。按照主體家數(shù)計算的邊際違約率（新增違約主體家數(shù)/年初信用債市場發(fā)行人家數(shù)）來看，在2018、2019年分別達到2.13%、2.39%的較高水平后，2020年1-4月邊際違約率降至0.48%，線性推算至全年在1.44%。按照違約余額規(guī)模計算的邊際違約率（新增違約債券余額/年初信用債存量余額）來看亦有此特征，2018、2019年分別為0.94%、0.57%，2020年1-4月為0.08%，推算至全年為0.24%。
二是民企的風險在緩釋，國企的風險在暴露。
今年以來，央企違約余額上升明顯，北大方正轄下23期債券（余額共計345.4億元）于2月23日宣告實質(zhì)性違約，創(chuàng)造央企違約規(guī)模的歷史記錄。地方國企也不乏違約事件，4月以來海航系下的海航集團、海南航空控股與海航資本陸續(xù)公告宣布展期。
從總量上民企依舊違約仍然較為頻發(fā)，前四個月發(fā)生違約的民企債總量達253.4億元，但相較2019年已有所緩解，整體相當于去年同期的60%左右。
民企在連續(xù)的政策扶持下，信用風險出現(xiàn)緩解跡象，民企信用債凈融資也由2018-2019連續(xù)凈流出轉(zhuǎn)為基本持平。但是也應當注意到，與城投、地產(chǎn)等信用松緊周期主要靠政策驅(qū)動的板塊不同，以制造業(yè)為主的民企由于其資本密集型與長信用周期的特征，其由2017年開始的融資收縮問題可能是偏長期的，單靠政策紓困較難逆轉(zhuǎn)。
單就民企新增違約下滑的信號并不能得到民企信用基本面拐點已經(jīng)到來的結(jié)論。因此，雖然邊際上國企的風險在暴露，但從絕對體量上來看民企可能仍然將是信用風險最為高發(fā)的板塊。
民營企業(yè)處于我國信用鏈條的最底端，尤其是制造業(yè)民營中小企業(yè)，由于缺少合適的抵押物且可能存在財務舞弊、投資激進、實控人風險等諸多問題，因而融資環(huán)境好的情況下往往風險得以掩蓋，風平浪靜，而一旦融資環(huán)境變差，則“潮水褪去，才知道誰在裸泳”，去杠桿激發(fā)了一批企業(yè)的內(nèi)生性風險，進而引發(fā)了違約潮和利差的大幅走擴。
民企違約的先導性指標既包括內(nèi)生性的投資激進等多重問題（如18年中國A股商譽達到歷史最高點），又包括資管行業(yè)轉(zhuǎn)型、去杠桿等問題所激發(fā)的民營企業(yè)融資難的自身問題。
民企違約潮卷土重來？未可知
疫情之下，民企的財務指標比歷經(jīng)民企違約潮的2018年更弱，那么民企違約潮是否會卷土重來呢？
整體來看，評級機構(gòu)預期的違約規(guī)模與2018年基本一致，但在資產(chǎn)荒的背景下市場風險偏好有所回暖，民企持續(xù)受益于融資環(huán)境改善。
平安證券認為2020年爆發(fā)類似于2018年民企違約潮的概率相對較小，但民企之間的分化將被市場挖掘的更充分。
主要原因有三點：
1.過去幾年低資質(zhì)民企逐漸出清并退出債券市場，當前存續(xù)發(fā)債民企平均資質(zhì)好于2018年。
2.政策充分重視：4月17日政治局會議“六個?！敝刑岢霰Ｊ袌鲋黧w，金穩(wěn)會的方針中提出“重展期”，意味著在保就業(yè)的壓力下，上層并不會放任民營企業(yè)繼續(xù)出清。
3.歷史經(jīng)驗顯示，對于企業(yè)信用風險，融資環(huán)境相對于企業(yè)盈利可能是更重要的影響指標。
政策對沖只能解決一部分問題，尾部企業(yè)難免違約，民企之間的分化可能會被挖掘的更加充分，盈利能力較強、短期償債能力穩(wěn)健的民企將更多的受益于寬信用政策，而自身造血能力弱的尾部民企風險將持續(xù)暴露。
華創(chuàng)證券《從三輪違約潮復盤看信用避險策略》
國泰君安《2020年信用債違約有哪些新變化》
平安證券《2020年會出現(xiàn)類似2018年的民企違約潮嗎？》
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