一、城投債今年到期情況分析

2021年城投債到期只數(shù)6322只，規(guī)模39714.52億元[1]，分別比2020年上升49.00%和62.58%，處于近年來高點，城投債到期償還壓力較大。其中，到期償還只數(shù)5154只，占比81.49%，規(guī)模37133.62億元，占比93.48%。截至3月31日，城投債本金提前兌付只數(shù)1110只，規(guī)模2210.15億元；回售只數(shù)58只，規(guī)模370.75億元。另外，今年含贖回或回售條款的城投債規(guī)模超過8000億元，這部分債券如果行權(quán)還將會增加一定的償債壓力。

2021年到期城投債地域分布以江蘇居首，到期只數(shù)和規(guī)模分別為1982只和10748.36億元，分別同比上升71.45%和78.07%，無論到期只數(shù)還是規(guī)模均遠(yuǎn)超其他省份。雖然江蘇經(jīng)濟財政實力雄厚，但考慮到近年來江蘇一些地方比如鎮(zhèn)江成為“網(wǎng)紅區(qū)域”，反映出市場對江蘇城投公司償債風(fēng)險上升的擔(dān)憂。由于今年江蘇面臨的城投債到期償債壓力較大，地區(qū)風(fēng)險也將相對上升。其次為天津，到期只數(shù)和規(guī)模分別為271只和2969.63億元，分別同比上升89.51%和83.16%，近年來天津由于經(jīng)濟和財政實力走弱，城投非標(biāo)違約事件增多，在今年到期壓力較大背景下，城投債區(qū)域風(fēng)險增大；浙江居第三位，到期只數(shù)和規(guī)模分別為534只和2884.09億元，分別同比上升68.99%和76.86%。此外，近年來市場關(guān)注的“網(wǎng)紅區(qū)域”像湖南、貴州、內(nèi)蒙古、遼寧等地除湖南今年到期城投債排名靠前外，其他省份排名相對靠后，同時，貴州和湖南今年到期城投債規(guī)模分別大幅上升41.13%和39.68%，遼寧到期規(guī)模略有增長，內(nèi)蒙古到期規(guī)模大幅下降，反映出湖南和貴州城投債區(qū)域風(fēng)險今年有所上升。

2021年到期城投債行政級別分布來看，區(qū)縣級城投到期債券只數(shù)和規(guī)模分別為2481只和11464.86億元，占比分別為39.24%和28.87%，分別同比上升49.91%和67.56%；地級市城投到期債券只數(shù)和規(guī)模分別為2180只和11630.28億元，占比分別為34.48%和29.28%，分別同比上升44.66%和62.74%；省及省會城投到期債券只數(shù)和規(guī)模分別為1661只和16619.38億元，占比分別為26.27%和41.85%，分別同比上升53.94%和59.25%。一般而言，城投債風(fēng)險隨行政級別的上升而下降，今年城投債到期規(guī)模呈現(xiàn)逐級遞增態(tài)勢，城投債信用風(fēng)險總體可控。

2021年到期城投債主體評級AA+級以上占比達(dá)到62.6%，AA級占比33.91%，AA-級以下（包括AA-級）占比超過2.8%，無評級占比0.68%，反映出到期城投債中低評級主體較少，高評級占據(jù)了主體地位，城投債信用風(fēng)險整體較低。從債項來看，AAA級和A-1級占比為21.9%，AA+級占比11.06%，AA級占比12.99%，AA-級占比0.06%，無級別占比53.98%，無級別債券占了很大一部分，主要為私募債券。

從級別調(diào)整來看，去年以來主體級別發(fā)生過調(diào)整的發(fā)行人共97家，其中，有92家出現(xiàn)上調(diào)，由AA+級上調(diào)到AAA級的有30家，由AA級上調(diào)到AA+級的有52家，由AA-級上調(diào)到AA級的有10家；有5家出現(xiàn)下調(diào)，由AAA級下調(diào)到AA+級有1家，為海南省發(fā)展控股有限公司；由AA級下調(diào)到AA-級有2家，分別為文山城市建設(shè)投資(集團)有限公司、貴州水城經(jīng)濟開發(fā)區(qū)高科開發(fā)投資有限公司；由AA-級下調(diào)到A+級有2只，分別為金昌市建設(shè)投資開發(fā)(集團)有限責(zé)任公司、四川金財金鑫投資有限公司。另外，去年以來債項級別發(fā)生過調(diào)整的債券共119只，其中，有117只發(fā)生上調(diào)，由AA+級上調(diào)到AAA級的債券有48只，由AA級上調(diào)到AA+級的債券有69只，有2只發(fā)生下調(diào)，由AA級下調(diào)到AA-級的債券有2只，分別為16文山債、18水城高科債。

從增信情況來看，到期城投債中有819只為擔(dān)保債券，占到期城投債之比為12.95%，反映出大部分城投債沒有增信措施。其中，含有不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保的債券694只，占含有增信措施城投債之比為84.7%，占據(jù)主導(dǎo)地位；連帶責(zé)任擔(dān)保債券14只，占比1.7%；保證擔(dān)保債券1只，占比0.1%；抵押擔(dān)保債券103只，占比12.6%；質(zhì)押擔(dān)保債券4只，占比0.5%；質(zhì)押擔(dān)保及抵押擔(dān)保債券3只，占比0.4%。

二、城投債違約風(fēng)險關(guān)注點

近年來，城投債雖只出現(xiàn)了16呼和經(jīng)開PPN001、15吉林鐵投PPN002、18沈公用PPN001幾只技術(shù)性違約，但剛性兌付也日益面臨被打破的邊緣。對于城投債違約風(fēng)險，有以下幾點值得關(guān)注：

1、信仰難永恒，關(guān)注剛性兌付是否會打破

目前，城投公司雖然在不斷推進(jìn)轉(zhuǎn)型，但大多數(shù)城投公司主要從事的業(yè)務(wù)仍然是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理開發(fā)、棚戶區(qū)改造和保障房建設(shè)等公益性業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)現(xiàn)金流產(chǎn)生能力較差，并且收入也主要來自于地方政府，對于城投公司在從事這些公益性業(yè)務(wù)所欠的巨額債務(wù)，城投公司依靠自身經(jīng)營能力很難清償，需要政府對其資產(chǎn)進(jìn)行回購或注資才能解決其償債問題。因而，城投債信用風(fēng)險是否會暴露，主要還得看政府對城投的支持能力和意愿是否存在，也即剛性兌付是否會打破。長期以來，城投債剛性兌付牢不可破，主要原因在于地方政府在資本市場違約會對區(qū)域融資產(chǎn)生重大負(fù)面影響，甚至可能導(dǎo)致區(qū)域性金融風(fēng)險，因而令地方政府有所忌憚。2018年，新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團第六師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司發(fā)行的17兵團六師SCP001由于未及時兌付本息，導(dǎo)致當(dāng)時整個新疆建設(shè)兵團債券融資受阻，甚至當(dāng)?shù)貍€別國企也出現(xiàn)發(fā)不出債的現(xiàn)象，最后在政府出面協(xié)調(diào)下完成了債券的兌付，并且對新疆兵團六師國資董事長追責(zé)才平息了市場的質(zhì)疑。雖然新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團第六師國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司還不屬于純正的平臺，但由于市場對城投債政府剛兌信仰的存在，導(dǎo)致即使這樣不純正的平臺債券違約，也會造成整個地市級乃至整個省份再融資的困難。

然而，剛性兌付短期內(nèi)雖難以打破，但并不意味著地方政府對城投公司的支持意愿和能力不會發(fā)生變化。由于政府剛性兌付的存在，當(dāng)前地方投融資平臺轉(zhuǎn)型背景下，地方政府事實上為地方投融資平臺轉(zhuǎn)型承擔(dān)了更多的信用風(fēng)險，因為轉(zhuǎn)型中的地方投融資平臺部分融資是出于開展市場化業(yè)務(wù)的需要，這部分為市場化業(yè)務(wù)開展的融資理應(yīng)由地方投融資平臺承擔(dān)風(fēng)險。由于此，這一不合理現(xiàn)象一定很難長期存在，也勢必降低地方政府的支持意愿。而從近期華晨、永煤控股等國企債券違約來看，表面上反映的是市場對地方政府信仰的質(zhì)疑，深層次因素則是地方政府兜底能力已經(jīng)出現(xiàn)下降。在此背景下，地方政府對城投債的剛性兌付長期來看未必不會打破，尤其是對那些公益性業(yè)務(wù)占比較低的邊緣化城投。

未來城投債真正打破剛性兌付之前，必然要經(jīng)過一個反復(fù)不斷技術(shù)違約的過程，通過這個來考驗和提升市場的容忍度，只有市場容忍度達(dá)到一個程度后，才可能會演變會打破剛兌。

2、城投有別，關(guān)注“真假”城投

隨著城投公司近年來不斷推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型，市場化業(yè)務(wù)占比不斷提升，城投公司的“面目”也變得較為模糊。對于市場化的國企，政府剛兌信仰已經(jīng)打破，比如近年來出現(xiàn)債券違約的國企天津房地產(chǎn)信托集團有限公司、吉林市鐵路投資開發(fā)有限公司等，這些企業(yè)承擔(dān)了一些公益性、準(zhǔn)公益性項目建設(shè)運營任務(wù)，像天津房地產(chǎn)信托集團有限公司承擔(dān)了天津市基礎(chǔ)設(shè)施和重點工程及保障房建設(shè)的任務(wù)，吉林市鐵路投資開發(fā)有限公司承擔(dān)了水務(wù)、水利工程和公共交通的建設(shè)或運營任務(wù)，但這些企業(yè)市場化業(yè)務(wù)收入已成為其主要的收入來源，政府對其的支持意愿也相應(yīng)減弱。因而，在對城投債信用風(fēng)險判斷時，首先需要對城投公司的身份進(jìn)行恰當(dāng)辨認(rèn)，對于純正的公益性平臺公司，政府支持意愿相對較高，該類企業(yè)會獲得更多的政府業(yè)務(wù)及資金支持，但對于逐步從公益性領(lǐng)域退出導(dǎo)致公益性收入不斷下降、市場化業(yè)務(wù)逐漸占主導(dǎo)地位的邊緣化城投，政府剛性兌付信仰也明顯要薄弱一些。

對于“真假”城投的辨認(rèn)可以從兩個維度，一是企業(yè)屬性，二是業(yè)務(wù)維度，但更重要的是業(yè)務(wù)維度。與產(chǎn)業(yè)類國企相同，城投公司是由地方政府出資設(shè)立，實際控制人一般為地方財政局、國資委等政府部門，但從業(yè)務(wù)來看，如果城投公司所從事的主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地整理開發(fā)、棚戶區(qū)改造和保障性住房建設(shè)等公益性類業(yè)務(wù)，其收入和現(xiàn)金流入主要來源于政府，這類城投公司受到政府信用的支持力度要強一些。而對于從事供水、供熱、垃圾焚燒等準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)的城投公司，雖然存在一定的政府補貼收入，但由于這些業(yè)務(wù)可以產(chǎn)生市場化收入，其城投屬性、政府剛兌信仰要弱一些。此外，一些城投公司轉(zhuǎn)型后其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜化，市場化業(yè)務(wù)在收入中明顯占主導(dǎo)地位，這些公司已經(jīng)實際上已經(jīng)成為了邊緣化的城投公司，盡管仍屬于國企，但政府剛兌信仰要更弱一些。

3、違約有先兆，關(guān)注高債務(wù)風(fēng)險地區(qū)和風(fēng)險已暴露城投

由于城投債信用受到地方政府信用的加持，地方政府自身償債能力對城投債信用風(fēng)險具有決定性影響。但近年來，隨著地方政府經(jīng)濟財政實力出現(xiàn)了一定的分化，地方政府信用風(fēng)險也出現(xiàn)了一定的分化，部分區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險較高地區(qū)由于政府兜底能力下降，國企信用風(fēng)險暴露的頻率明顯高于其他低風(fēng)險地區(qū)，比如天津、貴州和青海等地，這些地方近年來政府債務(wù)率均已超過100%。這些高債務(wù)風(fēng)險地區(qū)由于政府支持能力下降，城投債信用風(fēng)險發(fā)生的概率也明顯較大。

從城投公司來看，雖然城投公司發(fā)行的城投債風(fēng)險暴露較少，但非標(biāo)違約近年來卻頻發(fā)，據(jù)公開資料統(tǒng)計，截止到今年1月底，非標(biāo)違約事件達(dá)到了299起，涉及非標(biāo)違約主體196家。這些非標(biāo)債務(wù)主要是通過信托、資管等層層嵌套的影子銀行渠道新增的高息債務(wù)，以及過度對外擔(dān)保、聯(lián)保互保所積聚的或有債務(wù)，該類債務(wù)由于信息不透明，存在合規(guī)問題受到嚴(yán)格監(jiān)管，因而，在債務(wù)處置中地方政府所提供協(xié)調(diào)支持的積極性、及時性與有效性均受限，債務(wù)風(fēng)險相對較高。但非標(biāo)違約的出現(xiàn)也反映出這些城投企業(yè)自身違約風(fēng)險已經(jīng)很高，同時政府支持能力也在減弱，據(jù)統(tǒng)計，發(fā)生非標(biāo)違約事件的主要地級市經(jīng)濟發(fā)展水平大多低于全國平均水平，債務(wù)率高于全國平均，地區(qū)融資能力較弱。因而，對于非標(biāo)違約的城投公司，其城投債信用風(fēng)險的暴露也要明顯高于其他未出現(xiàn)非標(biāo)違約的城投企業(yè)。雖然目前非標(biāo)違約的城投主體并未發(fā)生債券違約，但未來剛性兌付一旦打破，相比之下，非標(biāo)違約主體其發(fā)行的債券信用風(fēng)險暴露的可能性明顯會更大。

三、展望

1、城投債級別調(diào)整風(fēng)險大于違約風(fēng)險

雖然今年城投債到期規(guī)模較大，較去年有較大增長，但由于有政府信用的加持，短期內(nèi)城投債違約風(fēng)險難以出現(xiàn)大規(guī)模暴露。不過，今年城投債級別調(diào)整風(fēng)險將會大于違約風(fēng)險。首先，由于受到疫情因素影響，去年地方經(jīng)濟財政實力受到了較大的沖擊，大部分地方GDP增速和財政收入增速相比2019年出現(xiàn)下降。以省級財政為例，從已公開2020年公共財政收收入的省份[3]來看，有14個省份財政收入出現(xiàn)下降，天津、湖北財政收入下降幅度超過了10個百分點以上，同時，從已公布2020年財政收支的省份來看，有21個省份財政自給率[4]相比2019年出現(xiàn)下降。其次，雖然疫情因素屬于黑天鵝事件，具有短期性，但由于各地區(qū)經(jīng)濟財政實力強弱的不同，從而受到疫情的沖擊影響程度也不同，預(yù)計經(jīng)濟財政實力較弱的區(qū)域短期恢復(fù)難度較大，因而，這些地方對地方投融資平臺的支持力度可能將會出現(xiàn)下降。再者，2020年為了應(yīng)對疫情的影響，公共債務(wù)大幅增加的同時，地方投融資平臺債務(wù)也出現(xiàn)了擴張，據(jù)統(tǒng)計2020年城投債發(fā)行數(shù)量達(dá)到5,574只，融資規(guī)模達(dá)到43,703.24億元，分別較2019年全年同比增長了31%和24%，這只是債券融資，還沒包括銀行貸款和非標(biāo)融資的增長情況。因而，由于去年債務(wù)規(guī)模的大幅度擴張，將會給城投公司帶來風(fēng)險敞口的提升。

2、政府降杠桿將增加城投債信用風(fēng)險

3月15日，李克強總理召開國務(wù)院常務(wù)會議，要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。從顯性債務(wù)來看，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，2020年底我國政府杠桿率為45.6%，對應(yīng)債務(wù)規(guī)模46.3萬億，其中98.5%的政府債務(wù)為政府債券形式。如果按照今年中央和地方財政赤字3.57萬億，新增專項債3.65萬億計算，則全年政府債務(wù)增速達(dá)到15.6%，也即只有名義GDP增速達(dá)到15.6%以上才能使得全年政府杠桿率下降。因而，降低政府杠桿率只有將政府隱性債務(wù)納入考量。由于今年顯性債務(wù)增長較快，政府隱性債務(wù)增速需要大幅低于GDP增速，方能降低政府杠桿率?？紤]到地方投融資平臺收入主要來源于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這離不開大量融資，一旦債務(wù)融資增速受限，地方投融資平臺營業(yè)收入增長也將會受到明顯影響，同時，由于今年到期債務(wù)償還規(guī)模較大，還將會帶來較大的償債壓力?？傊?，政府降杠桿將會增加城投債信用風(fēng)險。

3、如何規(guī)避城投債信用風(fēng)險？

由于地方經(jīng)濟財政實力的分化，以及政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的上升，城投債信用風(fēng)險也將出現(xiàn)分化。從區(qū)域來看，今年黑龍江、新疆、吉林和廣西等地雖然到期城投債不多，但去年財政收入下降幅度較大，江蘇和湖南、貴州等地雖然去年財政收入沒有下降，但今年到期城投債較多，且為網(wǎng)紅地區(qū)，天津、北京等地區(qū)不僅去年財政收入下降幅度較大，且今年到期城投債較多，這些地方城投債信用風(fēng)險需引起關(guān)注。同時，城投債凈融資額出現(xiàn)持續(xù)或較大規(guī)模收縮區(qū)域也需引起警惕，過去兩年黑龍江、內(nèi)蒙古、遼寧連續(xù)兩年城投凈融資為負(fù)，云南、甘肅、青海2020年出現(xiàn)凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，天津、吉林、山西等2020年凈融資大幅下降，受永煤事件影響，河南省再融資受阻，2021年1-3月，凈融資為-174億，天津、云南省和遼寧省的凈償還規(guī)模也超過100億元。城投債凈融資額出現(xiàn)收縮一定程度上反映了該地區(qū)外部融資能力的弱化。從行政級別來看，近年來城投級別下調(diào)以市縣級為多，今年市縣級城投債到期規(guī)模均較去年大幅增長，同時，市縣級經(jīng)濟和財政狀況受到疫情的沖擊應(yīng)當(dāng)更為明顯，考慮到實力較弱的區(qū)縣級恢復(fù)起來更為困難，需要格外關(guān)注這些地區(qū)投融資平臺信用風(fēng)險狀況。此外，由于政府信用的加持，純公益性平臺剛兌信仰仍將十分堅固，但對于非標(biāo)融資風(fēng)險已出現(xiàn)暴露的公益性平臺，仍需要對其政府支持力度和現(xiàn)金流狀況予以格外警惕。相比之下，那些逐步從公益性領(lǐng)域退出的邊緣化城投企業(yè)風(fēng)險更高，需要對其資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和償債能力進(jìn)行深入評估，盡管剛兌信仰仍將存在，但如果地方政府對城投平臺的依賴度下降或者區(qū)域債務(wù)風(fēng)險相對較高，政府剛兌信仰仍將會極為脆弱。同時，由于近年來地方政府加快投融資平臺轉(zhuǎn)型，城投公司間資產(chǎn)整合的情況頻繁出現(xiàn)，需要對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被政府劃轉(zhuǎn)、平臺地位下降、政府支持意愿下降的城投公司信用風(fēng)險予以關(guān)注和警惕。