小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
“城投信仰”加持下，吉林神華此前兩次債券違約，均被擔保人代償，這一次吉林鐵投還會一如既往代償嗎？
9月26日，本是“17神華01”本息兌付日，由于恰逢周六，兌付日順延至9月28日，然而已有兩次違約“前科”的吉林神華集團有限公司（下稱“吉林神華”），此次兌付問題引起債券圈廣泛關注。
基本條款
值得注意的是，“17神華01”擔保人為吉林市鐵路投資開發(fā)有限公司（以下簡稱“吉林鐵投”），其是吉林市國資委100%控股公司，屬于城投平臺，具有不可撤銷連帶責任擔保。
條款規(guī)定，如果“17神華01”違約，吉林鐵投將在收到債券持有人書面索賠通知后14個工作日內，代發(fā)行人向債券持有人償付債券的到期本金、利息或相關費用。
歷史上，吉林神華曾有兩次無力兌付到期債券情況，吉林鐵投均已代償。
2019年9月26日，“17神華01”回售未按時兌付資金出現違約，后被吉林鐵投分四筆代償。
《小債看市》獲悉，2019年12月9日到期的“16神華01”，也是由吉林鐵投代償。當時吉林鐵投一邊督促吉林神華變賣資產籌資還債，一邊籌集資金準備應急方案。
那么，此次“17神華01”本息兌付，吉林鐵投還會一如以往的代償嗎？然而市場上卻流傳出市里表態(tài)“按市場規(guī)律辦”的說法，兌付迷霧待解。
其實，擔保人吉林鐵投自身盈利能力下滑，負債壓頂、流動性也異常緊張，并且在今年8月發(fā)生過技術性違約事件。
今年8月，由于當地銀行手續(xù)流程臨時調整，導致資金在當日17點前未完成資金劃付至上清所，吉林鐵投旗下“15吉林鐵投PPN002”發(fā)生技術性違約。（后臺回復“吉林鐵投”查看原文）
如果吉林鐵投繼續(xù)代償，其流動性將持續(xù)收緊；如果吉林鐵投不代償，“城投信仰”又要受到質疑，吉林神華也將迎來史上首次債券違約。
2019年以來，吉林神華的信用評級不斷被機構下調，目前其主體信用等級為BB+，“17神華01”信用等級為AA+。
02、債務危機
據官網介紹，吉林神華成立于1998年，是吉林省大型民營企業(yè)，主要從事生物制藥、化學工業(yè)、房地產開發(fā)、汽車銷售與維修、商業(yè)服務等業(yè)務。
吉林神華集團在吉林當地可謂是明星企業(yè)，曾經上榜“吉林民營企業(yè)100強”和“中國民營企業(yè)制造業(yè)500強”。
從股權結構看，吉林神華創(chuàng)始人李彥群持股47.59%，為公司控股股東和實控人。
股權結構
2018年以來，受醫(yī)藥制造、化工及汽車銷售板塊收入持續(xù)下滑，以及期間費用持續(xù)增高等方面影響，吉林神華業(yè)績連續(xù)虧損，2019年虧損擴大至4.6億元。
今年上半年，吉林神華實現營業(yè)收入11.11億元，同比下滑21.06%；實現歸母凈利潤-1.88億元，經營性現金流凈額為1.66億元。
盈利能力
《小債看市》注意到，吉林神華的業(yè)務范疇太多太雜，僅化工一個項目三年巨虧超10億，其自從投資化工產業(yè)就陷入了嚴重虧損泥淖，一天“燒掉”100多萬。除此之外神華旗下房地產項目萬利商業(yè)城多年來一直爛尾。
截至最新報告期，總資產規(guī)模為109.09億元的吉林神華，背負著86.68億負債，資產負債率高達79.46%，創(chuàng)出近年來的新高。
從吉林神華債務結構分析，其主要以流動負債為主，占總負債比為66%。流動負債中主要為短期借款和其他應付款項，其一年內到期的短期負債有35.78億元。
然而，近年來吉林神華現金流持續(xù)下降，目前其賬上貨幣資金僅剩8523.04萬元，現金短債比為0.02，短期償債風險巨大。
歷年來，吉林神華的短期借款規(guī)模始終維持在高位，其自有資金均不能覆蓋短期負債，短期償債風險一直很大。
在備用資金方面，截至今年6月末，吉林神華銀行授信總額為49.29億元，顯示已全部使用完畢，其實自從2018年起其財務彈性就已惡化。
銀行授信情況
除此之外，吉林神華還有29.61億非流動負債，主要為長期借款，其整體有息負債規(guī)模有57.87億元，帶息負債比為67%。
有息負債高企，致使吉林神華財務費用居高不下，2017-2019年其財務費用均超3億，對利潤形成嚴重侵蝕。
在對外融資方面，吉林神華融資渠道較為狹窄，除了發(fā)債和借款，其還有9次租賃融資，兩次應收賬款融資以及股權質押融資。
并且，吉林神華融資渠道并不順暢，歷年來其籌資性現金流大多為凈流出狀態(tài)，2018和2019年分別凈流出2.91億和2.5億元，可見其融資環(huán)境持續(xù)惡化。
籌資性現金流情況
總得來看，吉林神華盈利能力欠佳，對債務本息的保障程度嚴重下滑，且再融資渠道不暢，其面臨較大的償債壓力及流動性風險。
另外，吉林神華的存貨和應收賬款高企，一方面去庫存壓力大資金回籠慢；另一方面大量應收賬款存回收風險，均對資產流動性產生不利影響。
債務危機爆發(fā)后，吉林神華法律訴訟纏身、被限制消費、列為被執(zhí)行人、股權被凍結等負面接踵而來。
據公開數據顯示，吉林神華所涉法律訴訟十余起，主要涉及借款合同糾紛、金融借款合同糾紛等案件；實控人李彥群3350萬股權被凍結；今年以來已經11次被列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標的總額超15億元。
李彥群股權凍結情況
更為嚴重的是，今年8月法院已受理，吉林神華旗下子公司吉神化學和聚源化學的破產重整申請，這也意味著其在化工方面的業(yè)務早已停擺。
多年來，吉林神華為了走多元化道路，大力舉債，大量資金用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產，投資性現金流持續(xù)凈流出，最終攤子鋪得太大，在經濟下行壓力和金融去杠桿背景下，醫(yī)藥、汽車等行業(yè)出現調整，其債務風險暴露。
1989年，李彥群從部隊復員后，南下深圳到房地產公司工作，由于工作出色，一年后被任命為副總經理，五年的打拼讓李彥群賺到了人生第一桶金。
1994年，年僅24歲的李彥群回到曾服役過的吉林市，開始自主創(chuàng)業(yè)。他從進口汽車的修理和零配件銷售入手，先后投資建立了神州汽車修理公司、神州進口汽車配件商行、神洲輪胎商行和神洲潤滑油商行等公司。
一年后，不滿足現狀的李彥群開始涉足餐飲業(yè)，租房興辦了吉林市當時第一座高檔大酒店——海王府酒店。
1998年3月，李彥群創(chuàng)立吉林神華集團，這當時是吉林市第一家民營集團，業(yè)務涉及汽車銷售、醫(yī)藥制造、房地產開發(fā)、餐飲服務等多個領域，神華一躍成為吉林頗具規(guī)模的民營企業(yè)。
次年，李彥群又全力開墾轎車專營業(yè)務，先是與一汽大眾簽署協(xié)議，辦起了吉林地區(qū)唯一一家集整車銷售及汽車后市場服務于一體的神華大眾“4S”經銷店。
此后，他一發(fā)而不可收，又陸續(xù)建成了神華奧迪、神華豐田、神華馬自達、神華長達、神洲大眾、神華大眾旗艦店等“4S”店和神華萬利汽車用品廣場。
在擴張汽車經銷業(yè)務的同時，李彥群調整經營戰(zhàn)略，轉向科技含量和附加值較高的醫(yī)藥行業(yè)。
2000年，李彥群通過收購、改造，投資一億多元人民幣組建起長白山制藥股份有限公司。
從汽車、餐飲，再到醫(yī)藥行業(yè)，閑不下來的李彥群，還在琢磨著跨界投資其他產業(yè)。
從2008年開始，李彥群投巨資成立了吉林市玖號賓館、吉林神華商務服務、吉林萬利房地產等公司，吉林神華開始向房地產業(yè)進軍。
2001年，吉林神華開始向地方特色產業(yè)轉型，投資25億元先后創(chuàng)立吉神化學和聚源化學，建設30萬噸環(huán)氧丙烷項目。
回顧李彥群25年的創(chuàng)業(yè)之路，發(fā)現他太能折騰，“一年一小步，三年一大步”，所涉及業(yè)務頗廣，從汽車修理起家，到餐飲、汽車銷售、醫(yī)藥，再到房地產和化工，熟悉不熟悉行業(yè)趕上風口都要上。
然而，步子太大容易翻船，多元化發(fā)展道路背后是對企業(yè)資金和實力的考量，在“金融去杠桿”大背景下，民營企業(yè)本就面臨“融資難、融資貴”等問題，如果還一味追求各產業(yè)全面開花，難免會出現流動性危機。
有接近吉林神華人士對《小債看市》表示，神華資金鏈異常緊張，甚至曾向內部員工借款籌資，還沒建完的蛟河長白山制藥廠新廠房已經停工兩年了。
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