一、兩類基金資產(chǎn)管理產(chǎn)品的認(rèn)定豁免

根據(jù)《通知》，符合本《通知》規(guī)定要求的兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資時(shí)，該兩類基金不視為一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

對(duì)于前述條款，根據(jù)本條的字面理解，筆者存在以下兩方面疑慮：

其一，《通知》規(guī)定的兩類基金不視為資管產(chǎn)品的前提是兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資。反之，如果兩類基金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金，未必不會(huì)被認(rèn)為是資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

其二，兩類基金接受資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其他私募投資基金投資，兩類基金本身不視為資管產(chǎn)品。那么，如果兩類基金的投資者中包括資產(chǎn)管理產(chǎn)品，是否依舊能夠豁免多層嵌套？資管新規(guī)規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并未明確是否為直接投資還是間接投資。

不過(guò)，《通知》的出臺(tái)在一定程度上是利好的，至少在指定的情形下，兩類基金不被認(rèn)定為資產(chǎn)管理產(chǎn)品而增加了相關(guān)資管產(chǎn)品的投資渠道。

二、適用范圍

為準(zhǔn)確適用法規(guī)，《通知》對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行了明確定義。

創(chuàng)業(yè)投資基金，是指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的未上市成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益的股權(quán)投資基金。

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，是指包含政府出資，主要投資于非公開(kāi)交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。

但是需要注意的是，《通知》明確指出適用本《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)同時(shí)滿足其他一系列條件。換言之，并不是所有創(chuàng)業(yè)投資基金及政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金都適用本《通知》，僅有一部分符合特定條件的才適用本《通知》。特定條件解讀如下：

（一）適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)同時(shí)滿足的條件

1、形式要件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金必須符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)展改革委2005年第39號(hào)令）或者《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（證監(jiān)會(huì)2014年第105號(hào)令）關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金的有關(guān)規(guī)定，并按要求完成備案?；鹈Q體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣或基金合同和基金招募說(shuō)明書(shū)中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略。

在形式要求層面，適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金必須按照要求備案，并在名稱中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”字樣。如果名稱未體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”，則堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的判斷原則，即須在基金合同和基金招募說(shuō)明書(shū)中體現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”策略即可。

2、投向條件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金投向須符合產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等國(guó)家宏觀管理政策，投資范圍限于未上市企業(yè)，但所投資企業(yè)上市后基金所持股份的未轉(zhuǎn)讓及其配售部分除外。

在投向?qū)用?，符合?guó)家宏觀管理政策是前提，投資范圍僅限未上市企業(yè)，不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)投資上市公司股權(quán)。但是考慮到創(chuàng)業(yè)投資基金以被投企業(yè)上市為最終目的，則因所投企業(yè)上市被動(dòng)持有上市公司股份得到豁免。

3、運(yùn)作條件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作不涉及債權(quán)融資，但依法發(fā)行債券提高投資能力的除外。

《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以在法律規(guī)定的范圍內(nèi)通過(guò)債權(quán)融資方式增強(qiáng)投資能力。但是，此處明確要求適用本通知的創(chuàng)業(yè)投資基金不得涉及發(fā)行債券外的其他債權(quán)融資。

4、期限條件

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期限不短于7年。

在存續(xù)期限上，不得短于7年。但是具體存續(xù)期限表現(xiàn)形式并未明確。比如可延期基金，其可延期的期限是否算在其中？可提前結(jié)束的基金，是否依舊認(rèn)定為事先預(yù)設(shè)期限？這些為具體適用《通知》時(shí)提供了一定的彈性空間。

此外，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》亦明確創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以事先確定有限的存續(xù)期限，但是最短不得短于7年。此處期限的規(guī)定，是《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》要求的延續(xù)。

5、結(jié)構(gòu)化要求

適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金，其基金份額不得進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，但政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為優(yōu)先級(jí)的除外。

雖然在資管新規(guī)的整體框架下，各類監(jiān)管規(guī)定均對(duì)各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化有其特別規(guī)定。但是，適用《通知》的創(chuàng)業(yè)投資基金，不得進(jìn)行機(jī)構(gòu)化安排。但是政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為優(yōu)先級(jí)的除外。那么，關(guān)鍵點(diǎn)在于認(rèn)定優(yōu)先級(jí)是否為政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，根據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)發(fā)展改革委等部門(mén)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2008〕116號(hào)）等相關(guān)規(guī)定，其中對(duì)政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金有一系列規(guī)定，包括人民政府批準(zhǔn)等。因此，在此情形下，適用《通知》還需對(duì)優(yōu)先級(jí)是否符合相關(guān)條件進(jìn)行詳細(xì)盡調(diào)。 

（二）適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)同時(shí)滿足的條件

1、認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

中央、省級(jí)或計(jì)劃單列市人民政府（含所屬部門(mén)、直屬機(jī)構(gòu)）批復(fù)設(shè)立，且批復(fù)文件或其他文件中明確了政府出資的；政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的10%，其中，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的，政府認(rèn)繳出資比例不低于基金總規(guī)模的5%。符合《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財(cái)金規(guī)〔2016〕2800號(hào)）和《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2015〕210號(hào)）有關(guān)規(guī)定。

適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，必須符合政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)規(guī)定。且至少是計(jì)劃單列市（含所屬部門(mén)、直屬機(jī)構(gòu)，如大連、青島、寧波等）以上（含本級(jí)）層級(jí)的機(jī)構(gòu)批復(fù)設(shè)置。比如，普通地級(jí)市批復(fù)設(shè)立的基金不適用本《通知》。此外，針對(duì)不同批復(fù)層級(jí)，政府出資比例也有硬性要求。

2、投向條件

適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，投向符合產(chǎn)業(yè)政策、投資政策等國(guó)家宏觀管理政策。

宏觀政策是國(guó)家制定的，引導(dǎo)國(guó)家發(fā)展方向、保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展的政策。因此，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，是適用本《通知》的前提。 

3、政府債務(wù)限制

適用《通知》的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金，其運(yùn)作不涉及新增地方政府隱性債務(wù)。

自國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）發(fā)布以來(lái)，政府出臺(tái)一系列文件治理政府債務(wù)，比較典型的包括財(cái)政部《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)）等。政府債務(wù)一直是近年治理的重點(diǎn)，2017年財(cái)政部即怒懟穆迪對(duì)中國(guó)評(píng)級(jí)的下調(diào)，這其中就提及了政府債務(wù)。因此，政府債務(wù)必將始終是紅線。

三、過(guò)渡期安排

對(duì)于過(guò)渡期的安排，以資管新規(guī)出臺(tái)前，資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)，《通知》出臺(tái)分為三個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行安排，具體如下：

其一、資管新規(guī)出臺(tái)前簽訂協(xié)議開(kāi)展的業(yè)務(wù)

資管新規(guī)出臺(tái)前，金融機(jī)構(gòu)已與符合本通知規(guī)定要求的兩類基金簽訂的認(rèn)繳協(xié)議繼續(xù)有效。對(duì)于資管新規(guī)出臺(tái)前已簽訂認(rèn)繳協(xié)議且符合本通知規(guī)定要求的兩類基金，過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品出資，但應(yīng)當(dāng)控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過(guò)渡期結(jié)束時(shí)出現(xiàn)斷崖效應(yīng)；過(guò)渡期結(jié)束仍未到期的，經(jīng)金融監(jiān)管部門(mén)同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。

資管新規(guī)出臺(tái)前簽署的協(xié)議繼續(xù)有效，在過(guò)渡期，在控制規(guī)模的前提下，可以發(fā)行老產(chǎn)品繼續(xù)對(duì)接。但是過(guò)渡期結(jié)束后仍未到期的，則有賴于與監(jiān)管部門(mén)的溝通。

其二、資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)的業(yè)務(wù)管理

除黨中央、國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，資管新規(guī)出臺(tái)后新簽訂認(rèn)繳協(xié)議的兩類基金，涉及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品出資的，應(yīng)嚴(yán)格按照資管新規(guī)有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)于投資方向限定于符合本通知規(guī)定要求的兩類基金的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，在向投資者充分披露并提示產(chǎn)品投資性質(zhì)和投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可以將該產(chǎn)品整體視為合格投資者，不合并計(jì)算該產(chǎn)品的投資者人數(shù)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)未充分履行告知義務(wù)的，金融監(jiān)管部門(mén)依法依規(guī)從嚴(yán)從重處罰。

資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)存續(xù)的業(yè)務(wù)，除黨中央、國(guó)務(wù)院規(guī)定外，均需按資管新規(guī)執(zhí)行。但是，兩類基金是否認(rèn)定為資管產(chǎn)品，資管新規(guī)并沒(méi)有明確（資管新規(guī)僅規(guī)定另行制定要求）。因此，此處按資管新規(guī)執(zhí)行的規(guī)定實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有具體的要求。

此外，過(guò)渡期限于符合要求的兩類基金的資管產(chǎn)品，在充分履行信息披露及加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理后，可視為合規(guī)投資者。如未履行告知義務(wù)的，則從重處罰。不過(guò)，此處應(yīng)為過(guò)渡期內(nèi)存續(xù)的業(yè)務(wù)，包括《通知》出臺(tái)前的新增業(yè)務(wù)及存續(xù)的業(yè)務(wù)。

其三、《通知》出臺(tái)及過(guò)渡期結(jié)束后安排

《通知》出臺(tái)后，新增業(yè)務(wù)均需按照本《通知》執(zhí)行。過(guò)渡期結(jié)束后，除獲得監(jiān)管認(rèn)可，所有新增及存續(xù)業(yè)務(wù)均需按照本《通知》執(zhí)行