作者：阿邦

來(lái)源：債市邦（ID:bond_bang)

三大信用債品種違約情況對(duì)比

信用債市場(chǎng)上，大家越來(lái)越重視債券品種的差異了。

比如對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)最為敏感的擔(dān)保公司，許多都在停止新增甚至收縮私募債/PPN的擔(dān)保敞口，只考慮公募債，而公募債中又是優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)最低的企業(yè)債。越來(lái)越多投資機(jī)構(gòu)的信評(píng)體系，則是針對(duì)企業(yè)債、公司債和NAFMII非金融企業(yè)債務(wù)融資工具建立了不同的準(zhǔn)入要求。

下圖轉(zhuǎn)自債市策評(píng)的擔(dān)保公司草根調(diào)研《近期找擔(dān)保公司的心得：企業(yè)債券不一樣，樸實(shí)無(wú)華且有信仰！》

設(shè)立不同準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)背后的潛臺(tái)詞是，不同類型的公司信用類債券品種蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)是有差異的。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，確實(shí)也支持這個(gè)邏輯，從2013年超日債打破信用債剛兌以來(lái)，不同信用債品種的信用狀況出現(xiàn)了顯著分化。

從違約余額來(lái)看，根據(jù)wind的數(shù)據(jù)，三大信用債累計(jì)債券違約余額，分別為協(xié)會(huì)品種（2099億元）>公司債（2021億元，不含可交可轉(zhuǎn)）>企業(yè)債（130億元）；

從違約率來(lái)看，則是遵循公司債>協(xié)會(huì)品種>企業(yè)債的這樣一個(gè)規(guī)律。

如何計(jì)算違約率？其實(shí)爭(zhēng)議非常大，不同的分子和分母的組合可以得出來(lái)各種不同組合 ，比如用違約金額作為分子，發(fā)行額作為分母，是協(xié)會(huì)最喜歡的口徑。因?yàn)橛写罅康牡惋L(fēng)險(xiǎn)央企發(fā)行超短期限的SCP，能夠極大增大分母，進(jìn)而降低計(jì)算的違約率。

最近zjh提到交易所債券違約率只有不到1%，一開始阿邦也是怎么都算不出來(lái)這個(gè)數(shù)，后來(lái)想，人家也沒說(shuō)是公司信用類債券，那么分母就啥都可以往里裝，包括abs、金融債、地方債這些，分母算上這些低風(fēng)險(xiǎn)品種后，違約率也能迫近1%的水平。（但如果按這個(gè)算法，銀行間的違約率就不到0.1%了。。畢竟銀行間市場(chǎng)的債券托管大頭還是在國(guó)債地方政府債國(guó)開債這類低風(fēng)險(xiǎn)品種上。）

用違約發(fā)行人數(shù)量作為分子，發(fā)行人數(shù)量作為分母，也是個(gè)不錯(cuò)的的對(duì)比口徑，現(xiàn)在發(fā)行過(guò)公司債、協(xié)會(huì)品種和企業(yè)債的發(fā)行人數(shù)量大概分別是4566、4426和2564家，已經(jīng)正式宣告違約的發(fā)行人數(shù)量分別是124家、81家和17家。

現(xiàn)實(shí)中大家還是喜歡套用商業(yè)銀行不良率的計(jì)算方法，直觀明了。按照wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，將違約余額作為分子，目前的存量余額作為分母。公司債是2.06%，協(xié)會(huì)品種是1.65%，企業(yè)債僅有0.58%，差距還是很明顯的。

但是也不能用簡(jiǎn)單線性的思維去看待這個(gè)差異，三大信用債品種的發(fā)行人結(jié)構(gòu)上的區(qū)別，在很大程度上決定了這個(gè)違約率的高低。

公司債為什么違約率高？公司債里面的民營(yíng)發(fā)行人占比是最大的，即使經(jīng)歷過(guò)去幾年民企暴雷的洗禮，民企公司債發(fā)行規(guī)模不斷萎縮，但在支持民企融資方面，公司債仍然領(lǐng)先其他兩個(gè)信用債品種。

從存量上來(lái)看，民企發(fā)行人的數(shù)量是公司債（308家）>協(xié)會(huì)品種（192家）>企業(yè)債（17家）；民企債券余額是公司債（9771億元）>協(xié)會(huì)品種（5726億元）>企業(yè)債（503億元）。

民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小、融資穩(wěn)定性差、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，信用狀況遠(yuǎn)不如有政府信用支持的央企國(guó)企，自然違約率也較高。

所以民企占比最高的公司債的違約率最高，也是可以理解的，相關(guān)部門和市場(chǎng)同仁也沒必要覺得這是一件難以啟齒的事兒。抱著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平常心對(duì)待即可，關(guān)鍵是要在建章立制方面下功夫，維護(hù)市場(chǎng)秩序和投資人利益，不參與唯規(guī)模論的品種競(jìng)爭(zhēng)。

市場(chǎng)近期傳聞未來(lái)公司債有限制城投發(fā)債占比的可能，如果屬實(shí)必須點(diǎn)贊，回歸支持高端制造業(yè)和中小微企業(yè)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展，這才是交易所債券的時(shí)代使命。

參與傳統(tǒng)基建經(jīng)濟(jì)的內(nèi)卷，并非交易所公司債強(qiáng)項(xiàng)。協(xié)會(huì)品種可以發(fā)揮銀行主承的資金和網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)債可以依靠地方發(fā)改的屬地化管理優(yōu)勢(shì)，公司債整體而言缺乏一個(gè)存續(xù)期管理的強(qiáng)力抓手，畢竟絕大多數(shù)城投公司都沒有上市，zjh監(jiān)管效果大打折扣。

三大信用債品種存量債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比

用wind統(tǒng)計(jì)的違約債券報(bào)表去計(jì)算品種的違約情況，存在一個(gè)非常大的bug，就是只有債券出現(xiàn)本息不能兌付的實(shí)質(zhì)違約時(shí)，才會(huì)將其納入到違約范圍。

即便發(fā)行人出現(xiàn)顯著的風(fēng)險(xiǎn)事件，如非標(biāo)違約、貸款展期、海外債違約等等，只要發(fā)行人還沒到履行還本付息義務(wù)的時(shí)候或是成功“說(shuō)服”投資人展期，相關(guān)債券就不會(huì)被認(rèn)為是違約債券。

這就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)被低估的情況，比如現(xiàn)在恒大、陽(yáng)光集團(tuán)、奧園、海航集團(tuán)、花樣年、鵬博士等主體，均未納入wind統(tǒng)計(jì)的違約發(fā)行人范圍。

那么剔除掉wind違約報(bào)表中已經(jīng)統(tǒng)計(jì)過(guò)的發(fā)行主體后，來(lái)看看“沒有違約之名，卻有違約之憂”的潛在風(fēng)險(xiǎn)情況。

以低于中債隱含評(píng)級(jí)BBB-作為統(tǒng)計(jì)潛在風(fēng)險(xiǎn)門檻，存量公司債的風(fēng)險(xiǎn)債券占比為1.75%，遠(yuǎn)高于協(xié)會(huì)品種的0.42%和企業(yè)債的0.16%。

下圖統(tǒng)計(jì)的是中債隱含評(píng)級(jí)低于BBB-，但是未被納入違約債券統(tǒng)計(jì)的發(fā)行人的債券存量在三大信用債品種之間的分布情況。

2021年新發(fā)行的三大信用債質(zhì)量對(duì)比

現(xiàn)在的違約數(shù)據(jù)只代表過(guò)去，是由過(guò)去諸多歷史原因造成的，那么2021年的信用債市場(chǎng)還支持這個(gè)邏輯嗎？

還是需要通過(guò)數(shù)據(jù)分析去判斷，選取了2021年1月至11月發(fā)行的1年期及以上的公司信用類債券，用發(fā)行首日的中債隱含評(píng)級(jí)和最新的中債隱含評(píng)級(jí)的變遷作為一個(gè)判斷的依據(jù)。

隱含評(píng)級(jí)作為主要依靠投資人的交易價(jià)格反推出來(lái)的評(píng)級(jí)，用來(lái)衡量投資人的投資感受是再適合不過(guò)了，并且隱含評(píng)級(jí)除了能體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)外，還能體現(xiàn)估值風(fēng)險(xiǎn)。

比如一個(gè)債券的隱含評(píng)級(jí)從A降到C，那就無(wú)限接近實(shí)質(zhì)性違約了，投資人的本金大概率要受到損失；

而如果是隱含評(píng)級(jí)從AA+降到AA(2)，雖然相關(guān)債券沒有違約，但是在投資人看來(lái)確是出現(xiàn)了信用惡化的跡象，紛紛用腳投票以較低價(jià)格賣出離場(chǎng)，隨之而來(lái)的是到期收益率的飆升和債券凈價(jià)的下跌，持有人要受到估值波動(dòng)上的損失。

我們來(lái)看看，2021年發(fā)行的三大信用債品種（剔除SCP）的最新的隱含評(píng)級(jí)分布，以及與發(fā)行時(shí)候隱含評(píng)級(jí)變化的情況。

可以看到2021年新發(fā)行的公司債和協(xié)會(huì)品種均出現(xiàn)了隱含評(píng)級(jí)質(zhì)量下滑的情況。

公司債方面，高隱含評(píng)級(jí)的AAA、AAA-的占比較發(fā)行時(shí)下降了0.55%，出現(xiàn)了AA級(jí)以上的債券往AA(2)級(jí)別遷徙，AA-的債券向A+及以下遷徙的特征，甚至有0.64%的債券，發(fā)行當(dāng)年即掉入CC級(jí)這樣近乎于違約的隱含評(píng)級(jí)范疇；

協(xié)會(huì)品種方面，AAA、AAA-和AA+的占比下滑了0.95%，而AA、AA(2)等較低隱含評(píng)級(jí)的占比顯著提升；

企業(yè)債券則是對(duì)投資人最為友好的品種，2021年發(fā)行的債券質(zhì)量還出現(xiàn)了逆勢(shì)上揚(yáng)的情況，AAA級(jí)占比較年初提高了0.75%，AA級(jí)占比較年初下降了0.75%。

下面是2021年公司債券的隱含評(píng)級(jí)遷徙情況，橫軸為最新隱含評(píng)級(jí)情況，縱軸為發(fā)行時(shí)的隱含評(píng)級(jí)。

可以看到，大部分的公司債券的估值變化都是在往負(fù)面的方向發(fā)展。發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AAA-、AA+和AA的公司債券，性價(jià)比較低，隱含評(píng)級(jí)朝負(fù)面變化的占比較高，隱含評(píng)級(jí)AA(2)的公司債，估值表現(xiàn)更為穩(wěn)定。

總體來(lái)看，發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA-和A+的公司債券風(fēng)險(xiǎn)最高，出現(xiàn)了隱含評(píng)級(jí)連續(xù)下跌到違約的情況，如恒大集團(tuán)、奧園集團(tuán)、 鉅盛華、廣西萬(wàn)通、新力地產(chǎn)、陽(yáng)光城、佳兆業(yè)均為2021年發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA-，不到一年時(shí)間里下跌到CC近乎于違約的隱含評(píng)級(jí)。

再來(lái)看看協(xié)會(huì)品種的2021年公司債券的隱含評(píng)級(jí)遷徙情況（剔除SCP），可以看到和公司債具有相同的特征，即發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AAA-、AA+和AA的債券面臨較大的負(fù)面調(diào)整壓力，而發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA(2)和AA-的債券，反而還有更高的概率去博去隱含評(píng)級(jí)上調(diào)的超額收益。

最后來(lái)看看企業(yè)債品種，可以看到企業(yè)債券三個(gè)明顯特點(diǎn)。

一是企業(yè)債券發(fā)行下限較高，發(fā)行時(shí)的最低隱含評(píng)級(jí)為AA-，而公司債和協(xié)會(huì)品種均為A；

二是企業(yè)債券在信用上保持了2021新發(fā)行“0違約”，沒有掉入隱含評(píng)級(jí)CCC及以下的準(zhǔn)違約級(jí)別，而公司債和協(xié)會(huì)品種均有相應(yīng)的“墮落天使”案例。

三是企業(yè)債券的隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)以正面變化為主，如發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA+的廈門軌交目前已經(jīng)是AAA隱含評(píng)級(jí)，債券凈價(jià)103元，再比如發(fā)行時(shí)隱含評(píng)級(jí)為AA的漢江國(guó)投，最新隱含評(píng)級(jí)提高到AA+，債券凈價(jià)也到了103.4元，獲取了3%資本利得的投資人笑嘻嘻。

珍惜對(duì)投資人最為友好的企業(yè)債券投資機(jī)會(huì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 三大信用債品種的信用狀況對(duì)比