小債看市 作者：小債看市
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旅游地產(chǎn)發(fā)家的雅居樂(lè)集團(tuán)，近兩年受海南限購(gòu)政策影響，毛利連續(xù)下滑，另外其超百億永續(xù)債不僅修飾報(bào)表隱藏負(fù)債，還因融資成本高吞噬利潤(rùn)。
01
毛利連續(xù)下滑
3月30日，標(biāo)普確認(rèn)了雅居樂(lè)集團(tuán) （03383.HK）的“BB”長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)，同時(shí)由于高級(jí)債務(wù)的增加，將其高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)下調(diào)至“BB-”。
標(biāo)普預(yù)計(jì)，雅居樂(lè)集團(tuán)銷售將實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，支撐公司穩(wěn)步發(fā)展，增加收入確認(rèn)，保持利潤(rùn)率基本穩(wěn)定，其杠桿率保持在改善后水平。
一周前，雅居樂(lè)集團(tuán)公布2020年業(yè)績(jī)顯示，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入802.45億元，同比增長(zhǎng)33.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)94.75億元，同比增長(zhǎng)26.1%。
財(cái)務(wù)摘要
然而，在靚麗財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)背后，雅居樂(lè)集團(tuán)毛利率再次下滑。
近年來(lái)，由于多個(gè)城市受“因城施策”影響，尤其是海南區(qū)域受限購(gòu)政策影響，雅居樂(lè)集團(tuán)高毛利率項(xiàng)目確認(rèn)銷售收入大幅下降。
2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)毛利率下降13.4個(gè)百分點(diǎn)至30.48%，2020年整體毛利率再度下滑至30%。
毛利率情況
2020年，雅居樂(lè)集團(tuán)在境外新發(fā)行兩只優(yōu)先票據(jù)，合計(jì)融資9.83億美元。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前雅居樂(lè)集團(tuán)存續(xù)5只美元債，存續(xù)規(guī)模22.83億美元，其中將有兩只合計(jì)11億美元的優(yōu)先票據(jù)于一年內(nèi)到期。
值得注意的是，今年3月初雅居樂(lè)集團(tuán)2025年10月到期的美元債跌幅創(chuàng)紀(jì)錄，創(chuàng)出該券自2020年10月發(fā)行以來(lái)的最大單日跌幅。
在境內(nèi)債券方面，目前雅居樂(lè)集團(tuán)存續(xù)2只債券，存續(xù)規(guī)模為30億元，其中一只18億元私募債將于今年10月11日到期。
存續(xù)債券到期分布
在信用評(píng)級(jí)方面，雅居樂(lè)集團(tuán)主體和相關(guān)債項(xiàng)信用等級(jí)均為AAA，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。
02
永續(xù)債之王
據(jù)官網(wǎng)介紹，雅居樂(lè)成立于1992年，是一家以地產(chǎn)為主，多元業(yè)務(wù)并行的綜合性企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)已形成地產(chǎn)、雅生活、環(huán)保、卓雅教育、雅城科創(chuàng)、房管、資本投資和商業(yè)管理八大產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。
雅居樂(lè)旗下?lián)碛袃杉腋酃缮鲜衅髽I(yè)，雅居樂(lè)集團(tuán)（03383.HK）和雅生活服務(wù)（03319.HK）。
雅居樂(lè)集團(tuán)官網(wǎng)
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，陳卓林是雅居樂(lè)集團(tuán)的實(shí)控人，他通過(guò)陳氏家族信托間接控制公司。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
2020年，以“雅居樂(lè)”品牌銷售的房地產(chǎn)項(xiàng)目合約銷售額為1381.9億元，同比增加17.1%；累計(jì)簽約銷售建筑面積約1025萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)約15%。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年雅居樂(lè)集團(tuán)以1049.9億操盤(pán)金額位居房企第33位；以780.7萬(wàn)平方米操盤(pán)面積位居第30位。
克而瑞房企排名
截至2020年末，雅居樂(lè)集團(tuán)于84個(gè)城市，擁有土儲(chǔ)的總建筑面積為5301萬(wàn)平方米，其中在粵港澳大灣區(qū)擁有土地儲(chǔ)備1354萬(wàn)平方米，長(zhǎng)三角區(qū)域擁有694萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備。
2020年，雅居樂(lè)集團(tuán)以234億元的權(quán)益成本收購(gòu)了約40塊土地，較2019年下降35%。
截至2020年末，雅居樂(lè)集團(tuán)資產(chǎn)總額為3137.65億元，總負(fù)債2367.95億元，凈資產(chǎn)769.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率75.47%。
從房企融資新規(guī)“三道紅線”看，雅居樂(lè)集團(tuán)扣除預(yù)售款外的資產(chǎn)負(fù)債率為71.9%，凈負(fù)債率為61%，現(xiàn)金短債比是1.3，踩中一道紅線歸為“黃檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%。
值得注意的是，雅居樂(lè)集團(tuán)存在一定規(guī)模的永續(xù)債，截至2020年末該指標(biāo)為136.37億元，如果把永續(xù)債計(jì)入負(fù)債，其凈負(fù)債率將大幅提升超過(guò)紅線。
永續(xù)債情況
2019年，雅居樂(lè)集團(tuán)永續(xù)債規(guī)模飆升，從83.35億元提升至135.67億元，一度被視為新任“永續(xù)債之王”。
這些不計(jì)入負(fù)債而計(jì)入股東權(quán)益的永續(xù)債，融資成本比一般債務(wù)要高，如長(zhǎng)期背上永續(xù)債，利率將越來(lái)越高，最終會(huì)吞噬掉大量公司利潤(rùn)。
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，雅居樂(lè)集團(tuán)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債的71%。
截至2020年末，雅居樂(lè)集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債有1686.11億元，主要為貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有385.69億元。
相較于短債規(guī)模，雅居樂(lè)集團(tuán)的流動(dòng)性尚可，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有419.26億元，較2019年末增長(zhǎng)25%，加上受限資金89.39億元，貨幣資金總額為508.65億元。
在備用資金方面，截至2020年6月末雅居樂(lè)集團(tuán)銀行授信總額為1650億元，未使用授信額度有830億元，財(cái)務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，雅居樂(lè)集團(tuán)還有681.85億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)592.44億元。
整體來(lái)看，雅居樂(lè)集團(tuán)剛性債務(wù)有978.13億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，銀行借款和其他借款為701.39億元。
剛性債務(wù)明細(xì)
有息負(fù)債高企，2020年雅居樂(lè)集團(tuán)借款成本為73.36億元，同比上升3.6%，融資成本為6.56%。
近年來(lái)，由于收購(gòu)武漢長(zhǎng)凱、中民物業(yè)等公司股權(quán)，雅居樂(lè)集團(tuán)的商譽(yù)規(guī)模上升，由2018年的18.42億元上升至42.65億元，如業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)未來(lái)存在一定商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
另外，2020年末雅居樂(lè)集團(tuán)進(jìn)行的股權(quán)融資，對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)狀況改變較大。
2020年12月24日，雅居樂(lè)集團(tuán)公告稱，平安將入股雅居樂(lè)位于海南、中山、揚(yáng)州、清遠(yuǎn)、天津、鄭州、惠州等地的7個(gè)住宅和產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)項(xiàng)目，并將支付約人民幣70.51億元作為收購(gòu)股權(quán)或貸款的誠(chéng)意金。
對(duì)于雅居樂(lè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，此次股權(quán)融資除加深與平安的策略合作外，更重要的是增加現(xiàn)金流，改善財(cái)務(wù)狀況。
值得一提的是，近年來(lái)雅居樂(lè)集團(tuán)還因施工違法違規(guī)行為屢次被媒體曝光。
總得來(lái)看，雅居樂(lè)集團(tuán)雖然業(yè)績(jī)亮眼，但毛利率已連續(xù)兩年下滑；在永續(xù)債和股權(quán)融資的掩護(hù)下，“三道紅線”僅踩中一條。
旅游地產(chǎn)發(fā)家
陳氏家族是中山市當(dāng)?shù)氐拿T(mén)望族，家中有五子，陳卓林排老二。
1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立了一家集生產(chǎn)、銷售、批發(fā)于一身的家具廠，其所制造的家具時(shí)尚新穎，暢銷全國(guó)。
在運(yùn)營(yíng)家具的幾年間，陳氏家族完成了最初的資本積累。
1992年，在陳卓林的帶領(lǐng)下，陳氏家族開(kāi)始涉足房地產(chǎn)行業(yè)，成立了中山市雅居樂(lè)房地產(chǎn)，并開(kāi)發(fā)了第一個(gè)項(xiàng)目、面向港澳客戶的大型度假社區(qū)——中山雅居樂(lè)花園。
雅居樂(lè)集團(tuán)董事會(huì)主席陳卓林
在1993-1997年期間，雅居樂(lè)不斷在港澳地區(qū)組織活動(dòng)打響招牌：連續(xù)五年出資贊助“香港小姐選美大賽”，并聘請(qǐng)香港無(wú)線總監(jiān)陳錫年任職雅居樂(lè)，組織港澳人士免費(fèi)看房團(tuán)。
1997年，受全球金融風(fēng)暴影響，香港房地產(chǎn)行業(yè)需求不振。陳氏家族于是開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)大陸市場(chǎng)，進(jìn)軍廣州成為其在華南地產(chǎn)圈奠定基礎(chǔ)的關(guān)鍵之舉。
2000年，雅居樂(lè)一舉拿下番禺、花都、白云等地塊，后又在廣州、佛山的四大項(xiàng)目同時(shí)動(dòng)工，開(kāi)發(fā)量之大令其他開(kāi)發(fā)商側(cè)目，被業(yè)內(nèi)稱為廣州地產(chǎn)史上的一大壯舉。
2005和2006年，是陳氏家族“暴富”的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也是雅居樂(lè)躍升為全國(guó)一線開(kāi)發(fā)商的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
2005年12月，雅居樂(lè)集團(tuán)在香港聯(lián)交所上市，首發(fā)募集資金近31.52億港元，這是繼富力后第2家在港上市的民營(yíng)房企。
次年，陳卓林開(kāi)始進(jìn)軍旅游地產(chǎn)，圈下海南清水灣萬(wàn)畝土地，并通過(guò)此后的精妙運(yùn)作奠定了雅居樂(lè)以及陳氏家族在國(guó)內(nèi)房企中的江湖地位。
雅居樂(lè)清水灣項(xiàng)目
此時(shí)的雅居樂(lè)已經(jīng)與合生、富力、碧桂園、恒大并稱“華南五虎”。
2009年清水灣項(xiàng)目開(kāi)盤(pán)，雅居樂(lè)錄得合約銷售金額64億元。在之后的5年里，雅居樂(lè)清水灣銷售業(yè)績(jī)高達(dá)450億元，曾多次問(wèn)鼎中國(guó)單個(gè)項(xiàng)目銷售冠軍，2010年還曾創(chuàng)造了單盤(pán)銷售99億元的紀(jì)錄。
值得注意的是，清水灣項(xiàng)目同時(shí)也將雅居樂(lè)帶入高毛利時(shí)代，陳氏家族賺得盆滿缽滿。
2011年，陳卓林以同樣的手法進(jìn)軍云南，雅居樂(lè)先后與云南的西雙版納、德宏瑞麗、保山騰沖簽訂戰(zhàn)略開(kāi)發(fā)協(xié)議，計(jì)劃總投資超過(guò)600億元。
然而，2014年陳卓林被昆明市人民檢察院指定居所居住，據(jù)悉他被控制和云南項(xiàng)目有關(guān)，主要涉及對(duì)當(dāng)?shù)毓賳T進(jìn)行利益輸送。
2016年，雅居樂(lè)集團(tuán)開(kāi)始布局多元化，這一模式也讓其在2018年的業(yè)績(jī)突破了千億關(guān)口。
但偏重旅游地產(chǎn)、迷上高毛利和長(zhǎng)周轉(zhuǎn)模式的雅居樂(lè)集團(tuán)，在過(guò)去兩年也遠(yuǎn)遠(yuǎn)被一線房企甩在后面。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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