自2014年出現(xiàn)第一單違約后，此后的違約量逐年增長(zhǎng)，2019年違約信用債一共183只，涉及金額1483.04億。到了2020年，疫情沖擊又成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”。

市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)3個(gè)月前的事尚有記憶。

海航突擊式開會(huì)，騷操作震驚了資本市場(chǎng)，被諷刺為“研發(fā)了解決債券違約難題的新工藝”。

有業(yè)內(nèi)人士犀利點(diǎn)評(píng)：

“這是一場(chǎng)發(fā)行人耍流氓、主承助紂為虐、債券代理人夢(mèng)游、律師裝死的持有人會(huì)議?！?/p>

從初衷來(lái)說(shuō)，最后海航達(dá)到了自己想要的目的，既保住了自己AAA級(jí)信仰，也成功地延期了一年。

只不過(guò)，大家都心知肚明，不惜破壞合法程序來(lái)達(dá)到自己目的，海航已經(jīng)實(shí)質(zhì)性違約，AAA級(jí)的企業(yè)債信用也破了。

海航的流氓行為，既傷害了自己，隔天“15海航債”遭到市場(chǎng)集體拋售，盤中兩次臨時(shí)停牌，也嚴(yán)重打擊了市場(chǎng)信心——

投資人將對(duì)海航的憤怒上升至整個(gè)行業(yè)：如果所有人都無(wú)視規(guī)則，或者玩弄規(guī)則，那些潛在違約發(fā)行人是不是都來(lái)演這樣一出？

而在近幾年的一路腥風(fēng)血雨中，像這樣“技術(shù)性違約”的不止海航一家，還有虛假陳述、欺詐發(fā)行等違規(guī)行為，風(fēng)險(xiǎn)在暴露，投資人在被傷害。

業(yè)內(nèi)分析師指出，年初以來(lái)，債券違約有一個(gè)新特征——信用風(fēng)險(xiǎn)有向國(guó)企蔓延的苗頭，包括方正、海航系在內(nèi)的大型央企和國(guó)企的違約對(duì)國(guó)企信仰有所沖擊。

投資人對(duì)債券背后信仰的信任，正在消耗。

因此，當(dāng)《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》作為我國(guó)第一部審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件出臺(tái)時(shí)，可謂里程碑式意義。

過(guò)去沒有案例可追尋，沒有標(biāo)準(zhǔn)可參照，各自為政，五花八門；現(xiàn)在企業(yè)債、公司債，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具都被納入了適用范圍，有了統(tǒng)一尺度，債券糾紛有了一柄尚方寶劍。

02

企業(yè)債有兩類：產(chǎn)業(yè)債，城投債。

顧名思義，產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行人是產(chǎn)業(yè)類公司，為一般生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)；

而城投債，是地方政府融資平臺(tái)公司發(fā)行的企業(yè)債，發(fā)行人為各地城投公司。

最近一夜刷上熱搜的獨(dú)山縣400億負(fù)債，背后就有城投債的身影，也有城投公司的身影。

據(jù)2017年的一篇報(bào)道，獨(dú)山共有融資平臺(tái)公司36家，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到60億元以上的5家、30億至60億元4家、10億至30億元10家、10億元以下16家。

可偌大一個(gè)獨(dú)山，1條街道8個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，西南一隅，窮得吃飯都成問(wèn)題，36家融資平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模動(dòng)輒幾十億，真有資本實(shí)力的有多少？

很多中的它們，或許不過(guò)一個(gè)空殼公司。存在的意義，也不過(guò)是政府的融資先鋒，拿著政府信用作擔(dān)保，借著城投信仰吸引動(dòng)輒10%以上的高成本融資。

融資平臺(tái)在地方債務(wù)融資中是特殊的。

它們背靠地方政府，

地方政府將土地、高速公路或水務(wù)等國(guó)有資產(chǎn)的收益權(quán)注入這些公司；

然后由這些公司將這些資產(chǎn)作為抵押物向銀行申請(qǐng)貸款；

再用等進(jìn)拿到的貸款對(duì)土地、公路等進(jìn)行開發(fā)，獲得國(guó)有資產(chǎn)增值的收益。

可以參考財(cái)經(jīng)郎眼的一個(gè)框架：

地方融資平臺(tái)是虛擬債務(wù)人，實(shí)際債務(wù)人是地方政府，也就是政府債，理論上政府會(huì)為其兜底買單，這也是為什么政信風(fēng)生水起的原因。

以負(fù)債拉融資，再以融資搞基建。這種模式曾為我國(guó)許多地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展作了大貢獻(xiàn)。

可獨(dú)山，走著走著走偏了。

原本的民生大計(jì)，成了政客的面子工程。

在它400億債的背后，屬于標(biāo)準(zhǔn)化、顯性債務(wù)的城投債只是冰山一角，更龐大的數(shù)量，在于冰山之下的非標(biāo)、在于隱性債務(wù)。

而這樣的獨(dú)山，只是地方債務(wù)的縮影之一。

03

地方融資平臺(tái)本是皆大歡喜之事。

金融機(jī)構(gòu)賺到了利息、地方政府發(fā)展了經(jīng)濟(jì)、老百姓享受到了更好的基礎(chǔ)設(shè)施，還可以享受投資收益。

可另一方面，地方融資平臺(tái)又令人擔(dān)憂。

暫且不說(shuō)平臺(tái)多數(shù)不是上市公司，缺乏信息披露，有黑箱操作之嫌；也暫且不說(shuō)唯GDP論下，陷入囚徒困境，大肆舉債，盲目投資——

單單不計(jì)入政府財(cái)政預(yù)算這一點(diǎn)——

就是最大的隱患。

不需要向人大報(bào)告，又缺失有效金融監(jiān)管，在政府信用的加持下，還廣為金融機(jī)構(gòu)青睞，融資怎能不風(fēng)生水起，債務(wù)怎能不越滾越大？

而給地方政府輸血的行為，又衍生出影子銀行等，推高了融資成本，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。

這么龐大的地方債，怎么還？

目前有三種方法：債務(wù)減記、資產(chǎn)注入、債務(wù)置換。

◆債務(wù)減記，相當(dāng)于直接違約，債權(quán)人承擔(dān)損失。債權(quán)人是誰(shuí)？銀行等金融機(jī)構(gòu)。

與之而來(lái)的是銀行不良率上升，資本充足率下降，最后可能還是政府給銀行注資。

◆資產(chǎn)注入，不一定靠譜。

如果還不起債是因?yàn)轫?xiàng)目主體資質(zhì)差、無(wú)法產(chǎn)生效益，即使為其注入資產(chǎn)也活不過(guò)來(lái)，最后依舊是一灘壞賬、爛賬、死賬。

◆債務(wù)置換，把債務(wù)主體從平臺(tái)轉(zhuǎn)移成政府，把隱性債變成名正言順政府債，把短債置換成長(zhǎng)債，把高成本債務(wù)換成銀行低成本資金……

在我國(guó)，債務(wù)置換是說(shuō)得最多的一種。

自2015年發(fā)行地方債以來(lái)，最重要的問(wèn)題就是置換存量債務(wù)，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

但債務(wù)置換的效果，并不大如人意。

一是實(shí)際操作問(wèn)題頗多；

既有大量存量債務(wù)未納入置換范疇，仍游離于地方債務(wù)體系之外；又存在置換債發(fā)行年限過(guò)短、地方政府只能持續(xù)借新還舊。

二是地方發(fā)債規(guī)模偏??；

杯水車薪，無(wú)法滿足地方政府的需求。預(yù)算內(nèi)財(cái)政體系剝離風(fēng)險(xiǎn)，看起來(lái)歲月靜好；預(yù)算外財(cái)政體系千瘡百孔，債務(wù)黑洞越來(lái)越大。

盡管政府屢屢出手，從去年開始清理。

但面對(duì)規(guī)模龐大的債務(wù)，它更像一場(chǎng)小打小鬧，地方債的問(wèn)題依舊懸而未決，任重而道遠(yuǎn)。

如今獨(dú)山400億被推上風(fēng)口浪尖，地方債的問(wèn)題必然將再次得到更大的曝光和重視；

再加上《債券糾紛紀(jì)要》的出臺(tái)，對(duì)于完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、債券風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦有著重要意義，市場(chǎng)一片歡騰。

當(dāng)下的“債”，越不平靜；往后的”債“，就越值得觀望。畢竟，監(jiān)管哪會(huì)放任輿論不管呢？