作者：債券球

來源：債券球（ID：bonds-ball）

我國信用債市場起源于80年代初，有說是1983年，也有說是1984年，歷史較長，具體就不去細究了。萌芽階段，時間漫長，一直到2008年，整個市場才形成了主要的監(jiān)管部門、交易場所、基礎產(chǎn)品和配套制度等。

一、基礎產(chǎn)品

我國信用債市場主要由四大監(jiān)管口子：發(fā)改委、證監(jiān)會、交易商協(xié)會和銀保監(jiān)會，其中：發(fā)改委主要管理企業(yè)債；證監(jiān)會主要負責公司債和資產(chǎn)證券化；交易商協(xié)會主要分管中期票據(jù)和短期融資券；人行和銀保監(jiān)主要分管金融債（早期銀保監(jiān)是分開的，各管一塊金融債），保監(jiān)會當時只管保險公司債，范圍比銀保監(jiān)要窄一點。

二、交易場所

我國信用債主要的交易場所，為上深交易所和銀行間市場。上深交易所，大多讀者都比較熟悉，1990年上交所得到人行批準，正式成立，深交所緊隨其后，于1991年獲批成立。銀行間市場成立的時間相對較晚，直到1997年才成立。

三、主要品種情況

（一）企業(yè)債

根據(jù)筆者查詢的材料，以及多年來在市場上道聽途說的點點滴滴，我國企業(yè)債最早大概出現(xiàn)在1983年-1984年，主要以集資形式體現(xiàn)，規(guī)范性想想都知道。到了1987年，《企業(yè)債券管理暫行條例》，大概是我國信用債的第一個監(jiān)管規(guī)定，之后，企業(yè)債得到了一定的發(fā)展。然而在1983年到1992年，各位可以想想，剛剛改革開放，各項配套機制不完善的情況下，市場會怎么樣，筆者能想到的就是一個字“亂”。

到了1993年，為了防止市場不規(guī)范導致的信用風險，國務院發(fā)布《企業(yè)債券管理條例》，嚴格限制企業(yè)債券發(fā)行，由國家計委和人民銀行等部門負責企業(yè)債券的額度和發(fā)行審批，審批體制嚴格且僵化，企業(yè)債就像蝸牛一樣，緩慢前行。

從2000年開始，國家發(fā)改委統(tǒng)一管理企業(yè)債，但是在額度審批的時候還需要報國務院特批，算是進入正常發(fā)展的時期。

2007年企業(yè)債開始改革，尤其是2008年《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關事項的通知》，發(fā)行主體標準降低、審批速度大幅提高。然而企業(yè)債的正式發(fā)展，還需要一陣東風，而這陣東風來自信用債十二載上篇，具體等到后續(xù)部分再行敘述。

總體來看，企業(yè)債的發(fā)展經(jīng)歷了很多坎坷，但是到了2008年，相關審批體系已經(jīng)得到了大量的改進和完善，萌芽期末，東風將起，企業(yè)債也將迎風翱翔。

（二）金融債

金融債券主要是由銀行和非銀金融機構發(fā)行的債券，在萌芽期，銀行發(fā)行金融債券主要由銀監(jiān)和人行主管，而證券、保險這些主要就由各自的主管機關監(jiān)管。

國內金融債券最早可以追溯到1985年，國家決定由中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行金融債券，開辦特種貸款，這也是中國經(jīng)濟體制改革以后國內發(fā)行金融債券的開端。金融債的發(fā)展也是隨著國內金融體系的發(fā)展在逐步提升，截止2008年末，已發(fā)行金融債的主要機構有銀行、證券、保險、信托和財務公司等，站在今天的角度來看，總量4000多億的盤子，明顯不算大，但是總體占比不低，大概有13%。

在信用債領域，金融債屬于相對高大上的產(chǎn)品，能夠接觸到的承銷機構都是當今承銷領域比較頂端的承銷商，比如：大型銀行、大型券商。

（三）短融、公司債和中票

短期融資券出現(xiàn)于2005年，由于其相對市場化的發(fā)行機制，在短期內也得到了迅速的發(fā)展。2007年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》，公司債粉墨登場，然而囿于相關規(guī)定的限制，一直沒有得到很大的發(fā)展。2008年，交易商協(xié)會推出了中期票據(jù)，有一種說法是，之所以推出中期票據(jù)，是因為公司債的出臺，協(xié)會需要推出一款匹配一年期以上的品種，于是才有了中期票據(jù)，筆者以為，這種說法有一定的可能性，但是長期來看，中票的出現(xiàn)只是時間問題。

（四）資產(chǎn)證券化

證監(jiān)會的資產(chǎn)證券化最早起源于2004年，信貸資產(chǎn)證券化起源于2005年，而現(xiàn)在被大家廣為熟悉的ABN則到2009年才開始出現(xiàn)。當然，不管什么樣的證券化都逃不出三類基礎資產(chǎn)，債權、收益權和不動產(chǎn)。

四、市場表現(xiàn)

萌芽階段的信用債市場，1990年以前的數(shù)據(jù)無從統(tǒng)計，即使到了1999年能夠統(tǒng)計的信用債存量也只有86只，規(guī)模不到350億。到了2005年末，金融債、企業(yè)債和短期融資券三箭齊發(fā)，市場規(guī)模已經(jīng)到了5500億左右。而到了萌芽的末期，隨著基礎品種的逐步齊備，整個信用債規(guī)模也開始逐步接近2萬億。

五、初級階段的一些事情

上世紀80年代至2008年，債券市場發(fā)生了一些事情，但是最為轟動的無非1995年發(fā)生的327國債事件，這事廣為人知，在這就不贅述了。接下來聊幾個對信用債市場比較有影響的事情，供各位參考。

（一）福禧事件

發(fā)行人是一家民企，全名叫福禧投資控股有限公司，于2006年發(fā)行了一期短期融資券，規(guī)模10億，利率3.6055%，評級機構遠東資信，評級A-1，看到這，現(xiàn)在很多巨無霸民企是不是哈喇子都留下來了。評級這么高，利率這么低，可惜，出事了。

2006年7月，福禧投資被查出來，存在違規(guī)拆借32億元上海社?；穑Y金用途為購買滬杭高速上海段30年的收費經(jīng)營權。事情一下子大了，法院凍結了福禧投資的主要財產(chǎn)，10億短融兌付岌岌可危。當然后面還是發(fā)了兌付的公告，完成了兌付。

據(jù)說這個事情背后有意思的東西特別多，堪稱蹊蹺，咱也不用管那么多了，只要知道一點，評級市場的第一代大佬遠東資信歇菜了，雖然這兩年陸續(xù)在銀行間、交易所陸續(xù)登場，但是早已不復當年的榮光。

（二）丙類戶

中央國債登記結算有限責任公司設置甲、乙、丙三類賬戶，甲類戶一般為商業(yè)銀行，乙類戶一般為信用社、基金、保險和非銀金融機構，丙類戶一般都是以投資公司的身份出現(xiàn)。按理說，監(jiān)管部門2000年推出丙類戶的初衷肯定是好的，活躍市場，然而，在實踐中變味了，出現(xiàn)了很多亂象，具有代表性的有代持、養(yǎng)券、倒券。

丙類戶的不當行為概括起來就是低買高賣，賺差價。舉個簡單例子，一只發(fā)行票面100，三方：賣出方A、接手方B、丙類戶C，賣出方在自己機構允許范圍內以101塊賣給丙類戶C，接手方B再在自己機構允許范圍內以103塊的價格買下來，中間差價2塊就成了丙類戶的收益?？赡?00塊錢看不出來，但是在債券市場動則上億的規(guī)模下，結合整個操作非常簡單、周期簡短等要素，賺起錢來可能真比印鈔機要來得快。

丙類戶問題在2010年以后得到逐步重視，并得到了大規(guī)模的清理，抓了很多人，然而余震尚存，何時是頭，難道是命休則休？說不清楚。

（三）承銷機構

正如筆者對金融債承銷機構的描述一樣，萌芽階段的信用債，無論是銀行，還是承銷商，基本只有行業(yè)巨無霸才有機會參與這塊市場。以券商為例，即使具備承銷資格，在市場規(guī)模、監(jiān)管約束、項目資源等方面的約束下，中小機構難有作為。債券就像皇冠上的明珠，大多中小機構的債券承銷部門，比如較有代表性的固定收益部，基本只有二級買賣，難有一級承銷。

（四）信用債風險

上個世紀80-90年代，那個幾乎什么都沒有的年代，近乎隱形，借錢的人不還的成本很低，選擇不還的動力就很足，被賴賬的人，討債無門，兩下一湊，發(fā)生違約自然是大概率的事情，雖然這些難以查證，但是筆者相信是有的。90年代至2008年，逐步規(guī)范，雖然有類似福禧的事情，但是也沒有聽說過債券違約，更多是因為信息不透明，更多是因為規(guī)模較小，更多是因為發(fā)行主體的相對優(yōu)質。無似有，有似無，大概是這個階段信用債風險最重要的特征。

萌芽階段，舉步維艱，萌芽階段，成績可喜，萌芽階段，無需信仰，萌芽階段，未來可期。

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原標題： 信用債十二載之萌芽篇