作者：清泉居主人

來源：清泉叮咚響（ID：chenshizegd）

S基金于某司而言，是一個(gè)新鮮事物，但海外的PE二級(jí)市場(chǎng)目前已經(jīng)是蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)的PE二級(jí)市場(chǎng)也是方興未艾，在PE二級(jí)市場(chǎng)買方數(shù)量逐漸增加、眾多基金已經(jīng)到達(dá)退出節(jié)點(diǎn)、IPO審查趨于嚴(yán)格等多重因素的刺激下，國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)蘊(yùn)藏著巨大的商機(jī)，誰能勇立潮頭，率先進(jìn)入，誰就能獲得最豐厚的回饋。以下結(jié)合手頭有限的資料和業(yè)務(wù)實(shí)際，談?wù)勛约簩?duì)S基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)，不當(dāng)之處，請(qǐng)予指正。

一、S基金的定義及交易模式

（一）S基金（Secondary Fund）是一類專門從投資者手中收購(gòu)另類資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。S基金與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處，在于傳統(tǒng)基金直接收購(gòu)企業(yè)股權(quán)，交易的對(duì)象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對(duì)象為其他投資者。

（二） 交易模式

1、LP型 

最常見的交易類型，S基金承接了LP2的基金份額，成為新的LP，原LP通過LP型交易實(shí)現(xiàn)提早套現(xiàn)、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報(bào)等目的。

2、直投型

這種交易模式是S基金購(gòu)買原有股東的股權(quán)，間接受讓了原有股東直接投資的投資組合，此種交易使原有的投資方及時(shí)套現(xiàn)，并且避免增加零散售賣資產(chǎn)的時(shí)間和成本，同時(shí)避免拆分投資管理團(tuán)隊(duì)。

3、擴(kuò)充資本型

擴(kuò)充資本型S基金交易是指PE基金向S基金增資，擴(kuò)大基金規(guī)模的一種交易形式。對(duì)于S基金而言可以投資該基金原有的投資組合，并且無需設(shè)立新的GP管理項(xiàng)目。通過該交易模式，可以解決GP募資難題、增加基金規(guī)模、并為現(xiàn)有LP提供增資機(jī)會(huì)。

4、收尾型

收尾型S基金交易是指S基金購(gòu)買即將到期的私募股權(quán)基金剩余資產(chǎn)，以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報(bào)。若S基金選擇新設(shè)GP進(jìn)行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。

二、S基金于某司業(yè)務(wù)開展的價(jià)值

（一）是承接VC/PE到期投資者份額（LP），發(fā)揮S基金作為流動(dòng)性工具優(yōu)勢(shì)的重要平臺(tái)；

S基金面臨的第一個(gè)機(jī)會(huì)是大量基金急需退出的“剛需性機(jī)會(huì)”，這將直接影響項(xiàng)目供應(yīng)的數(shù)量，2014年開始激增的私募股權(quán)基金都會(huì)集中在2019-2022年退出，正因?yàn)楹暧^上具有大量基金到期的客觀條件，一級(jí)市場(chǎng)存量規(guī)模越來越大，到期基金越來越多，2020年開始成立的S基金將會(huì)有更多的項(xiàng)目供給。S基金能夠?yàn)镻E/VC類基金提供除了IPO、并購(gòu)之外的退出方式，因此，需要退出的PE/VC基金越多，S基金的項(xiàng)目供給將會(huì)更充足、挑選的范圍也會(huì)擴(kuò)大。

某司基金板塊管理的眾多基金也為S基金業(yè)務(wù)提供了發(fā)展的契機(jī)和基礎(chǔ)，某司可籍此加強(qiáng)與集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊在業(yè)務(wù)方面的整合與協(xié)同。

（二）是今后某司業(yè)務(wù)從債的思路向股的思路轉(zhuǎn)變的一個(gè)重要抓手；

資產(chǎn)公司目前的業(yè)務(wù)類型和展業(yè)邏輯是圍繞債的模式展開的，而S基金的運(yùn)作邏輯主要是圍繞股的模式展開的：債的業(yè)務(wù)注重主從債務(wù)人的清償能力，以及抵押物的評(píng)估價(jià)值等因素；而股的業(yè)務(wù)模式注重對(duì)項(xiàng)目、企業(yè)的估值能力。

（三）是整合內(nèi)外部資源，鍛造某司專業(yè)化投融資隊(duì)伍和投融資能力的重要載體。

1、S基金本質(zhì)上是以有限合伙為基本法律架構(gòu)的基金（需具備私募基金管理人資質(zhì)），對(duì)內(nèi)規(guī)范了GP與LP的職責(zé)分工、議事流程，明確了GP的報(bào)酬機(jī)制與經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)；對(duì)外，作為開放的資源整合平臺(tái)，可以彌補(bǔ)合伙企業(yè)在項(xiàng)目來源、資金籌措、客戶營(yíng)銷方面的不足，采取收購(gòu)與并購(gòu)并舉的資本運(yùn)作方式，推動(dòng)資產(chǎn)管理規(guī)模的快速提升，充分發(fā)揮AMC的規(guī)模效益。

2、S基金還是一個(gè)攻守兼?zhèn)涞墓蓹?quán)投資工具，在目前的疫情期間、經(jīng)濟(jì)下行周期，對(duì)一些面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的LP，可以采取收購(gòu)、或并購(gòu)的方式予以估值吸納；對(duì)一些體量較大、難以獨(dú)自消化的項(xiàng)目，S基金還可以與其他S基金分享。

三、S基金結(jié)構(gòu)下的法律風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）基金份額轉(zhuǎn)讓存在限制性規(guī)定

 根據(jù)《合伙企業(yè)法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的相關(guān)規(guī)定，主要有受讓人資格必須是合格投資者、轉(zhuǎn)讓交易完成后的人數(shù)數(shù)量符合法律規(guī)定，轉(zhuǎn)讓方式不得采取公開方式宣傳和推介等。

（二）目標(biāo)基金、目標(biāo)基金份額以及賣方可能存在涉訴、質(zhì)押、查封、凍結(jié)等瑕疵或權(quán)利受限的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)目標(biāo)基金份額和賣方，買方需要了解目標(biāo)基金份額的基本情況、有無違約、權(quán)利狀態(tài)，以及是否已存在任何質(zhì)押[i]等影響處置效力的情形；另外還需要了解賣方的負(fù)債狀況，以判斷目標(biāo)基金份額是否存在交割前被凍結(jié)、強(qiáng)制執(zhí)行或其他被第三方主張權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)目標(biāo)基金、目標(biāo)基金份額和賣方的盡職調(diào)查將有助于排除風(fēng)險(xiǎn)并為后續(xù)談判及確定核心交易條款提供指引。[ii]

（三）基金份額轉(zhuǎn)讓通常需履行優(yōu)先購(gòu)買權(quán)征詢程序[iii]；

對(duì)于合伙人的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，《合伙企業(yè)法》的機(jī)制為默認(rèn)享有，即除非合伙協(xié)議明確排除，對(duì)外轉(zhuǎn)讓目標(biāo)基金份額的，同等條件下其他合伙人有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。另外，國(guó)內(nèi)工商變更登記一般仍需要全體合伙人共同簽署相關(guān)文件，因此，私募基金份額交易的最終完成有賴于目標(biāo)基金GP與其他LP的事先協(xié)調(diào)和溝通。

對(duì)于有限責(zé)任公司型的私募基金，根據(jù)《公司法》第71條的規(guī)定，經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

（四）S基金持有的LP份額也需要退出了結(jié)。

S基金在享有LP份額成熟穩(wěn)定的收益之外，同樣需要對(duì)其持有的LP份額采取IPO、轉(zhuǎn)讓等形式進(jìn)行退出了結(jié)，需要S基金管理人具有較強(qiáng)的營(yíng)銷管理能力。

注釋：

[i]《合伙企業(yè)法》第72條　有限合伙人可以將其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額出質(zhì)；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。

[ii]《合伙企業(yè)法》第74條債權(quán)人也可以依法請(qǐng)求人民法院強(qiáng)制執(zhí)行該合伙人在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額用于清償。

人民法院強(qiáng)制執(zhí)行有限合伙人的財(cái)產(chǎn)份額時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知全體合伙人。在同等條件下，其他合伙人有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

[iii]《合伙企業(yè)法》第73條　有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 關(guān)于S基金的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)