債市投研筆記 作者：債市小白菜
來源：債市投研筆記（ID:ZhaiShiTouYanBiJi)
碎碎念：自“三道紅線”、“貸款集中度”、“集中供地”等政策落地以來，房地產(chǎn)行業(yè)的“好日子”似乎畫上了句號，多家房企陷入流動性危機。尤其下半年以來，房企資金之渴愈加強烈。外部融資中境內(nèi)外債券市場冰封、金融機構(gòu)抽貸擠兌；內(nèi)部銷售回款被預售監(jiān)管關(guān)進牢籠……內(nèi)外融資雙重失血，當前頻吹的政策暖風“止血”效果似乎尚待觀察…
（證明下這個號還“活”著，趕在月底前水一篇，感謝多位老鐵后臺催更，后續(xù)爭取稍微恢復下更新頻率，感恩……）
關(guān)于房企現(xiàn)金流，前篇《【筆記】拆拆房企現(xiàn)金流》已有所閑扯，有興趣的可以看看。
近期房企債務(wù)問題增大，出現(xiàn)了排隊暴雷情況，其中不乏千億規(guī)模的中大型房企。但是追溯回去看其報表，會產(chǎn)生疑問，為何賬面資金百億，卻還不起幾個億？
HYN是其中之一。據(jù)其披露的2021年半年報，賬面有銀行結(jié)余和現(xiàn)金等價物272億元，看上去還是很充裕的。此前在中期業(yè)績會上，管理層也自信放言將通過自有資金來源償還年內(nèi)到期的美元債券。
只是沒想到“打臉”來得如此之快。9月20日，HYN針對市場傳聞發(fā)布澄清公告，稱公司經(jīng)營情況良好、運營資金充裕、不存在任何流動性問題。然而，國慶節(jié)假日的10月4日，卻再度公告稱未能如期支付一筆2個多億美元的票據(jù)。
擁有超270億的賬面資金，卻支付不起一筆2億美元的票據(jù)，如此巨大的反差不由引發(fā)市場擔憂：百億現(xiàn)金花到哪里去了？或者是否真的擁有百億現(xiàn)金？（接下來的美元債市場的“投票”也反映出將其定性為償債意愿問題，一己之力帶崩市場）
其實HYN的這個栗子只是地產(chǎn)行業(yè)的一個縮影，小白菜梳理了下，行業(yè)貨幣資金占總資產(chǎn)比例一般在10%-15%的水平（當然也有非常之高的，比如某合某景，曾高達30%左右，至于原因，不在本文討論范圍），而這樣體量的現(xiàn)金卻還不起幾個億的債務(wù)，這讓我們不得不重新審視下這個“虛胖”的貨幣資金……
現(xiàn)金虛增（就是造假）。簡單粗暴，不講武德，直接虛構(gòu)現(xiàn)金。比如曾經(jīng)的大白馬康得新，之前也瞎扯過一篇《【違約啟示錄】之雷震子1號——康得新》。
隱瞞受限。比如某些資金已經(jīng)作了質(zhì)押，無法自由支配，但是瞞著不報，賬上看上去充裕，能自由動的沒幾個錢。
“露個臉”。在資產(chǎn)負債表日來公司賬上“露個臉”，編完報表，各回各家各找各媽。
總結(jié)下來，房企貨幣資金“虛胖”可能有如下幾點原因：
（1）各類保證金（包括按揭保證金、工程保證金等)
（2）預售監(jiān)管資金（僅僅可以用于項目支出包括工程款、稅金等），恒大事件過后，各家銀行以及當?shù)刈〗ň謱ΡO(jiān)管戶的資金管的比較緊。
（4）造假。其中一個多家反映存在的操作，在銀行存款，銀行開出存單，將存單進行抵押，再次獲取資金（一般通過表外來操作），聽聞部分小銀行對該操作會予以配合。
（5）節(jié)點數(shù)據(jù)，臨時歸集拆借，比如通過其他應(yīng)付款可窺探一二。
（6）節(jié)點數(shù)據(jù)，如8月份20億元債券到期，于630前通過發(fā)債募集（該部分資金用途已鎖定）。
（7）銀行配存款。為開發(fā)貸銀行配存款，存放在項目公司一般戶上資金。理論上可以隨時動用，但其實也有一定限制。
（8）?？顚Ｓ茫热缛A夏幸福有園區(qū)專項使用資金23.89億元。
（9）境外資金，資金流入流出管控還是比較嚴格的，流入一般通過項目投資、流出通過項目分紅等，但有時滯。
（1）注意合并報表和母公司報表差異。債券償還需要關(guān)注集團層面，母公司賬面的現(xiàn)金質(zhì)量尤為重要，太多你可以不信，但是太低還是要警惕的。
（2）注意貨幣資金受限情況。別光信披露的，各家披露的口徑有差異，僅預售監(jiān)管資金算不算受限都有分歧，更別說其他。
（3）央行對于計算“現(xiàn)金短債比”，有一點描述“如無法披露預售監(jiān)管資金，則取1/3的貨幣資金或20%的預收賬款孰大者作為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”這個三分之一和20%意味深長……
（4）跟企業(yè)混熟，多去聊且可以多渠道（多個高管）去聊，動態(tài)了解公司現(xiàn)金質(zhì)量并交叉驗證。
受“貸款集中度”政策影響，銀行端多家進行了超額、加速壓降，甚至不超標的也展開壓降。這就造成房企融資端銀行借款緊張、購房者按揭額度緊張且放款周期拉長。
受恒大、花樣年等房企暴雷影響，地方政府處于“保交付”訴求，加大對企業(yè)預售資金監(jiān)管，防止資金騰挪，且監(jiān)管力度超過法規(guī)要求（如提高了重點監(jiān)管資金比例、減少了提取額度和次數(shù)等）。
不管是由于房地產(chǎn)稅懸而未決，還是房企暴雷引發(fā)擔憂，亦或房企不拿地影響需求端信心，銷售端降溫明顯，從“金九銀十”失色便可窺知一二。而銷售降溫，勢必影響回款的總額。
過去幾年，行業(yè)合作杠桿持續(xù)增加。在當前市場環(huán)境下，面對多家風險暴雷，合作各方加強對于項目層面資金管控，嚴格限制對方提前調(diào)撥資金（預分紅）等。
幾方面原因（彼此可能負反饋）：1）債券受個別房企風險事件影響，價格暴跌，影響一級新發(fā)；2）海外評級瘋狂下調(diào)房企評級，影響投資機構(gòu)情緒，甚至觸發(fā)風控指標；3）踩雷投資機構(gòu)風控趨嚴，“一刀切”，導致地產(chǎn)投資人在降低……
預售資金監(jiān)管可以說已經(jīng)成為了地方政府調(diào)控市場的工具之一。
疫情爆發(fā)初期，多地通過放寬預售資金監(jiān)管來給予房企支持。主要放寬方式為暫停監(jiān)管、提前或增加資金撥付節(jié)點、提升資金撥付額度或降低資金監(jiān)管額度等三大方面。
而今年多家房企進入ICU后，大家又要讓它來背個鍋，說管的太嚴了……當然了，這個預售資金監(jiān)管確實也是當前能稍微緩和當前行業(yè)流動性壓力的一個突破口。
內(nèi)地的預售制度就是跟香港學來的。1961年預售制度發(fā)源于香港，而后引入內(nèi)地，并于1994年從法律上確立了預售制度。目前，預售制度已成為房地產(chǎn)銷售的主要方式。說起這個預售，其實也是搞笑，房子沒蓋好就賣掉，然后用賣掉的錢再來支付工程款等，瘋狂的時候甚至房企不用掏一分錢，借非標、銀行貸款、以及借購房人的錢，可以說預售成就了房企“借雞生蛋”……
預售資金指的房企在竣工驗收交付前預先出售給購房者所獲得預購房款，包括首付款、分期付款、一次性付款、銀行按揭貸款、住房公積金貸款等。
房企的項目滿足預售條件后，房企一般都須在開發(fā)貸的放款銀行設(shè)立銷售監(jiān)管賬戶（常見情形），其中有些地方僅需房企與銀行兩方簽訂《預售資金專用賬戶監(jiān)管協(xié)議》，有些則要求房企與銀行、住建局三方一起簽訂《預售資金專用賬戶監(jiān)管協(xié)議》。監(jiān)管協(xié)議一般都會明確約定監(jiān)管資金的使用要求。
目前各地監(jiān)管辦法不一，主要實行全額監(jiān)管和重點監(jiān)管相結(jié)合的方式。一般而言，購房者將房款全額打進監(jiān)管賬戶，住建部門和銀行鎖定其中一部分重點監(jiān)管，以保障項目順利完工交付。
重點監(jiān)管額度的確定方式有幾類：一是按照工程總造價的1.1-1.3倍執(zhí)行；二是按照項目的預售總金額的15%-50%執(zhí)行。
預售資金實行專款專戶存儲，提取標準主要是按工程進度支取，各城市普遍將工程進度按主體三分之一、主體結(jié)構(gòu)三分之二、主體結(jié)構(gòu)封頂、竣工驗收備案等設(shè)定3-5個節(jié)點，并設(shè)定有每個工程節(jié)點提取后留存的最低比例。
今年以來，多地出臺加強預售資金監(jiān)管的相關(guān)政策或?qū)嵤┘殑t，強化預售資金監(jiān)管，是防范了項目爛尾。但禍兮福所倚，福兮禍所伏，反過來房企資金鏈也惡化……
部分城市也終于扛不住，比如成都、廣州對于預售資金監(jiān)管有所放松。預計后續(xù)還有跟進，比如：1）房價下滑城市；2）庫存周期較高城市；3）土地財政依賴度高但流拍增加城市。
房企資金之渴之下，預售監(jiān)管資金成為開發(fā)商覬覦的“金山”，騰挪方式五花八門。
對于房企而言，不同項目建設(shè)進度不一，預售資金全市“打包”監(jiān)管，企業(yè)可以更加靈活調(diào)撥資金，從而大幅盤活企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率。
部分區(qū)域，房企可以通過保函來替代監(jiān)管資金。銀行開出無條件的“見索即付”現(xiàn)金保函（無法拒絕索賠），擔保房企一定期限內(nèi)償還，申請地方政府提前解凍同等額度的監(jiān)管資金。如果房企無法如期償還，則由銀行代付，地方政府初心就是防范項目爛尾，有銀行兜底自然也就放心了。
此外，通過銀行保函代替預售資金，一方面有助于房企盤活沉淀的預售款，另一方面也減少了監(jiān)管機構(gòu)實地踏勘等時間成本。
按揭放款后，先不進入監(jiān)管賬戶，而是進入項目其他賬戶，等到網(wǎng)簽之前，政府需要核查監(jiān)控賬戶里金額時，再將資金轉(zhuǎn)入監(jiān)管賬戶。
目前多地已經(jīng)修復這個bug，明確規(guī)定房款必須直接存入監(jiān)管賬戶，首付款入賬流程改為“先監(jiān)管保護后網(wǎng)簽”。
地方政府一般要求企業(yè)提供工程款發(fā)票、稅費發(fā)票等，作為提取預售監(jiān)管資金的憑據(jù)。部分房企通過開具虛假發(fā)票，從而提前支取預售資金。比如房企找總包單位配合來提前支取資金，總包單位拿到錢后再轉(zhuǎn)回給房企，總包單位肯定也樂意（畢竟能盡快拿到一部分錢作為實際支付的工程款）。
比如打通政府等有關(guān)部門的關(guān)系，降低監(jiān)管比例等要求；比如通過幫銀行解決存款任務(wù)等換取解凍資金的條件
比如法規(guī)要求首付款等都要直接存入監(jiān)管賬戶，但是就有開發(fā)商瞞天過海，讓購房者將首付款定金等打到別的賬戶，這樣就可以自由使用，不受監(jiān)管。
比如有些好的樓盤呢，直接賣給關(guān)系戶，先不辦理網(wǎng)簽，類似于做了個房屋抵押融資。
再比如，房企降低工程造價，從而降低了以工程造價為基準的預售資金監(jiān)管額度。
但是也注意到，在目前已暴雷房企中，多有出現(xiàn)項目公司預售監(jiān)管賬戶資金沒有用于支付工程款，而是直接被抽調(diào)到總部或用于其他項目的情況，尤其在項目公司沒有財務(wù)權(quán)限之下，這就導致了爛尾樓的出現(xiàn)，以及拖欠供應(yīng)商、農(nóng)民工工資等。
因此，10月16日，據(jù)媒體報道，住建部擬加強預售資金監(jiān)管，目前文件正在起草中，現(xiàn)階段正要求各地方住建部門匯報相關(guān)意見及建議。
小白菜最近一直在思考個問題：房企暴雷了就做不到保交付？或許違個約后，日子并沒有我們想象的那么差……
市場持續(xù)下行的背景下，央行提出“兩維護”的要求，核心邏輯是維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，力保交付，避免項目爛尾。但這也僅僅是保交樓舉措，解讀成行業(yè)觸底反彈，甚至喊著要抄底大可不必……
再增加些房企違約，或許只是多犧牲點投資人而已，可能并不能上升到“系統(tǒng)性風險”那個高度……
信用的崩塌只要一瞬間，但信心的重建需要漫長的等待……
誰又會成為等待市場底來臨的“代價”的？
最后再扯點沒用的：對于購房者而言，這一輪加強預售資金監(jiān)管其實也是一把雙刃劍，保證了不會踩雷“爛尾”；但是再去想，房企缺錢了，為了趕緊提預售資金，肯定是要瘋狂趕工期，那么房子的質(zhì)量emmmmmm 不敢恭維……
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 【筆記】聊聊房企賬上現(xiàn)金
