小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近年來，中南建設銷售額從502億快速增至1961億，2020年便進入房企“2000億俱樂部”，但這匹黑馬背后卻折射出毛利低、負債高、融資成本高等隱憂。
高息發(fā)債
6月3日，中南建設(000961.SZ)發(fā)行一筆美元計價364天高級無抵押票據(jù)，規(guī)模1.5億美元，票息12%，資金用于為現(xiàn)有離岸債務進行再融資。
值得注意的是，本次中南建設發(fā)行的美元債融資利率不僅遠超同行，而且是其存續(xù)美元票據(jù)中票息最高的。
《小債看市》統(tǒng)計，除了上述票據(jù)，目前中南建設還存續(xù)三只美元債，存續(xù)規(guī)模為5.7億美元，其中有兩只美元票據(jù)融資成本在10%以上。
存續(xù)美元債
除此之外，中南建設還存續(xù)10只境內債券，存續(xù)規(guī)模93.04億元，票息在6.8%-7.8%之間，融資成本較高，集中兌付期在3-5年。
存續(xù)在岸債券
在信用評級方面，目前中南建設主體和相關債項信用等級均為AA+，評級展望“穩(wěn)定”。
毛利低、負債高
據(jù)官網(wǎng)介紹，中南集團成立于1988年，下有上市公司中南建設，形成“4+1”業(yè)務布局——中南置地、中南建筑、中南實業(yè)投資和中南教育。
中南建設主營業(yè)務為房地產(chǎn)開發(fā)和建筑施工業(yè)務，兼營酒店及其他，2009年“借殼”大連金牛上市。
從股權結構看，中南建設的控股股東為中南城建，持股比例為53.85%，公司實際控制人為陳錦石及一致行動人。
股權結構圖
中南置地是中南建設旗下的房地產(chǎn)品牌，聚焦長三角、珠三角以及內地人口密集型的核心城市，已進駐上海、深圳、杭州等超100座城市。
截止2020年末，中南建設在建項目規(guī)劃建筑面積合計約3042萬平方米，未開工項目規(guī)劃建筑面積合計約1430萬平方米。
值得注意的是，中南建設土地儲備在江蘇省占比較高，區(qū)域較為集中，且三、四線土地儲備占比較高，未來開發(fā)項目存在一定去化壓力。
據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2020年中南置地以2068億操盤金額位居房企第14位；以1573.9萬平方米操盤面積位居第10位。
克而瑞2020年房企排名
近年來，隨著房地產(chǎn)業(yè)務結轉規(guī)模和建筑業(yè)務完工量持續(xù)增長，中南建設營收和毛利潤逐年增長，但毛利率卻處于較低水平。
2020年，中南建設整體毛利率只有17.29%，低于以證監(jiān)會標準統(tǒng)計的A股上市地產(chǎn)公司毛利率算術平均水平35.75%。
毛利率水平
2020年，中南建設實現(xiàn)營收786.01億元，實現(xiàn)歸母凈利潤70.78億元，同比增長70%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額84.67億元。
盈利能力
截至今年一季末，中南建設總資產(chǎn)為3602.38億元，總負債3097.17億元，凈資產(chǎn)505.21億元，資產(chǎn)負債率85.98%。
近年來，中南建設的財務杠桿一直處于很高水平，且明顯高于行業(yè)平均水平，存在一定杠桿風險。
財務杠桿
從融資新規(guī)“三道紅線”看，截至2020年末中南建設的凈負債率為97.27%，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為79.76%，扣除受限資金后的現(xiàn)金短債比為1.04，踩中一道紅線，處于“黃檔”。
《小債看市》分析債務結構發(fā)現(xiàn)，中南建設主要以流動負債為主，占總債務的80%。
截至今年一季末，中南建設流動負債有2490.08億元，主要為其他應付款，其一年內到期的短期債務有195.21億元。
近年來，中南建設在手資金逐年增長，其賬上貨幣資金有285.78億元，除去受限資金可覆蓋短債，短期償債壓力不大。
在備用資金方面，截至2020年9月末，中南建設銀行授信總額有1702.45億元，未使用授信額度有1320.38億元，可見其財務彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，中南建設還有607.09億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計583.32億元。
整體來看，中南建設剛性債務有907.12億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為29%。
有息負債高企，2019和2020年中南建設的財務費用分別為6.75億和5.5億元，另外近年來其銷售費用和管理費用增長較快，對利潤形成嚴重侵蝕，費用管控能力待提高。
從償債資金來源看，中南建設對外部融資較為依賴，其融資渠道較為多元，主要通過銀行借款、發(fā)債以及非標等方式融資，其中對非標融資依賴性較強，推升了整體融資成本。
雖然作為A股上市公司，但中南建設控股股東股權質押比例較高，資金騰挪空間有限。
截至今年6月，中南城建已質押12.34億股中南建設股份，占其所持公司股份的59.94%。
控股股東股權質押情況
在資產(chǎn)質量方面，截至今年一季末中南建設存貨和其他應收款分別為1879.14億和351.97億元，其中其他應收款中關聯(lián)方占比較高，對資金形成一定占用且部分賬齡較大，存在一定回收風險。
截至2020年末，中南建設受限資產(chǎn)近千億，主要為存貨抵押，受限資產(chǎn)規(guī)模較大且占比較高，對后續(xù)融資產(chǎn)生一定影響。
對外擔保方面，截至今年5月中南建設及關聯(lián)公司對外擔保余額710.95億元，占歸屬上市公司股東的股東權益的247.71%，可以看出擔保金額較大，存在一定或有風險。
關聯(lián)擔保圖
另外，近年來中南建設的少數(shù)股東權益呈翻倍幾何式增長，少數(shù)股東權益和所得不成比例，被質疑存在大量“明股實債”。
總得來看，中南建設營收和盈利能力連年增長，但毛利率水平較低；債務規(guī)模不斷滾大，利息支出規(guī)模較大，對公司利潤形成侵蝕；資產(chǎn)中存貨占比較高，受限資產(chǎn)規(guī)模大。
“通商大佬”
江蘇南通號稱“中國建筑之鄉(xiāng)”，陳錦石就出生在這片土地上。早年他和無數(shù)同鄉(xiāng)一樣在建筑工地干活，從小工做起。
1988年，陳錦石拿著從親戚朋友那借的5000塊錢，帶著28個人組成了一個施工隊，來到了山東東營謀生活。
此后十年間，中南業(yè)務迅速發(fā)展，但在繁榮表象之下，合作單位回款難開始暴露，同時國家深化住房制度改革大幕已啟，陳錦石敏銳地意識到，必須進軍建筑施工的上游開發(fā)領域。
2001年，陳錦石回到南通老家，收購了南通建筑工程總公司，獲得房屋建筑工程施工總包一級資質，帶領企業(yè)開始承建一系列的大型地產(chǎn)項目。
同時，陳錦石抓住中國加入WTO的時代強心劑，變革公司經(jīng)營方針、產(chǎn)品結構和人才戰(zhàn)略。
2005年，陳錦石一舉獲得長三角地王南通中央商務區(qū)項目，中南地產(chǎn)由此進入大盤時代，開啟房地產(chǎn)“黃金10年”。
2009年，中南建設借殼大連金牛成功上市，發(fā)展如虎添翼。
近年來，中南建設銷售額從502億快速增至1961億，年復合增速高達57.48%，2020年進入房企“2000億俱樂部”。
今年以來，“中南系”旗下中南服務和中南高科先后闖關資本市場，陳錦石正締造一個強大的商業(yè)帝國。
而此前已經(jīng)上市多年的中南建設，陳錦石則正在交棒給其女。
在今年4月舉行的2020年業(yè)績發(fā)布上，陳錦石宣布了女兒陳昱含即將全面接班的消息，并表示“希望投資者對年輕人有信心”。
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