作者：宏觀研究部

來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

?2021年，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣供給靈活適度，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。隨著新冠肺炎疫情逐步恢復(fù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，局部地區(qū)發(fā)生的本土聚集性疫情基本也能做到短時(shí)間內(nèi)控制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信用擴(kuò)張?jiān)鏊僦鸩节吘?，杠桿率有所回落。各部門信用量仍延往年趨勢(shì)變動(dòng)，即企業(yè)部門信用量占比連年下降，政府部門及居民部門信用量占比持續(xù)提升，從杠桿率看，企業(yè)部門杠桿降幅最大，居民部門杠桿保持相對(duì)平穩(wěn)，政府部門杠桿水平呈現(xiàn)V型增長(zhǎng)。

?2022年，我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期較弱”三重壓力，各項(xiàng)宏觀政策強(qiáng)調(diào)提前發(fā)力，精準(zhǔn)發(fā)力，更加呵護(hù)市場(chǎng)信用擴(kuò)張能力，以求實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，為2022年宏觀信用面提供了積極良好的宏觀政策環(huán)境，也為2022年加杠桿創(chuàng)造了一定空間，工業(yè)領(lǐng)域企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)，城投領(lǐng)域?qū)⒄w受益于跨周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力，2015年及2018年信用風(fēng)險(xiǎn)事件高發(fā)的主要?jiǎng)右蛉笔?，預(yù)期2022年宏觀信用環(huán)境保持穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。但是，房地產(chǎn)作為國家重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，政策松動(dòng)帶來的信用擴(kuò)張更多的流向國有房地產(chǎn)企業(yè)，加之購房者對(duì)于投資收益預(yù)期轉(zhuǎn)弱，作為房地產(chǎn)企業(yè)重要資金來源的信貸和銷售兩方面遇阻，結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)猶存，高杠桿民營房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)仍待出清，資管產(chǎn)品全面凈值化管理制約低信用等級(jí)發(fā)行人融資續(xù)借行為。

2021年，在國際環(huán)境趨于復(fù)雜嚴(yán)峻、全球疫情不斷蔓延、大宗商品價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈緊張、樓市調(diào)控趨嚴(yán)、我國宏觀政策回歸常態(tài)化等背景下，我國經(jīng)濟(jì)上半年持續(xù)復(fù)蘇，三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，四季度小幅改善。

需求端整體表現(xiàn)為外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的格局，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱。固定投資較疫情前水平仍有一定差距，其中房地產(chǎn)投資邊際走弱，基建低位運(yùn)行，制造業(yè)投資加速修復(fù)，是固定投資三大領(lǐng)域中的亮點(diǎn)；多點(diǎn)散發(fā)疫情對(duì)消費(fèi)沖擊較大，限額以下商品零售和接觸性服務(wù)仍是消費(fèi)的主要拖累，受缺芯等影響二季度以來汽車產(chǎn)銷增速有所放緩；進(jìn)出口規(guī)模創(chuàng)歷史最高水平，海外產(chǎn)需缺口、出口替代效應(yīng)以及低基數(shù)等因素支撐我國出口高增長(zhǎng)。

2021年CPI溫和上漲，輸入性因素和供給端偏緊等因素推升PPI升至高位后于年底回落，PPI-CPI剪刀差有所擴(kuò)大，中下游企業(yè)利潤(rùn)承壓；社融存量增速整體呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢(shì)，貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模的增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

（一）貨幣供給合理充裕，推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降

2021年，貨幣供給靈活適度，貸款利率穩(wěn)中有降，公司債發(fā)行利率前高后低，企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。2021年，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利等工具，保持流動(dòng)性合理充裕。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具投放流動(dòng)性。2021年7月和12月兩次降準(zhǔn)各0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金2.2萬億元，疊加多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策，促進(jìn)銀行資金成本下降。企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降。2021年，LPR基本維持穩(wěn)定，人民幣一般貸款加權(quán)平均利率有所波動(dòng)，12月1年期LPR下行5個(gè)基點(diǎn)至3.8%，打破19個(gè)月連續(xù)持平的局面，引導(dǎo)下一階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行。二季度起，流動(dòng)性寬松預(yù)期加強(qiáng)，疊加地方政府債發(fā)行滯后、局部信用收縮等原因?qū)е碌臋C(jī)構(gòu)欠配壓力增加，公司債發(fā)行加權(quán)平均利率持續(xù)下降，推動(dòng)企業(yè)部門綜合融資成本穩(wěn)中有降。

（二）企業(yè)部門信用擴(kuò)張趨緩帶動(dòng)宏觀信用增速回落

2021年新冠疫情趨穩(wěn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信用擴(kuò)張?jiān)鏊僦鸩节吘?。截?021年末，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信用總量達(dá)到295.02萬億元[1]，較上年末凈增26.71萬億元；同比增長(zhǎng)9.95%，增幅較上年末回落3.20個(gè)百分點(diǎn)。2021年，新冠肺炎疫情逐步恢復(fù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，局部地區(qū)發(fā)生的本土聚集性疫情基本也能做到短時(shí)間內(nèi)控制，疫情期間推高的信用總量增速，亦在2021年逐季回落。

2021年信用結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)較往年一致，企業(yè)部門信用量占比進(jìn)一步走低。截至2021年末，我國企業(yè)部門、居民部門及政府部門信用量占比分別為57.91%、24.10%和17.99%，其中企業(yè)部門較2020年末下降1.37個(gè)百分點(diǎn)，居民部門和政府部門分別增加0.55個(gè)百分點(diǎn)和0.82個(gè)百分點(diǎn)。近年來，隨著資管新規(guī)對(duì)企業(yè)非標(biāo)融資的持續(xù)壓降，居民房屋貸款及消費(fèi)貸款提升，以及政府債券在政府債務(wù)顯性化過程中的持續(xù)發(fā)力，我國企業(yè)部門信用量占比連年下降，政府部門及居民部門信用量占比持續(xù)提升，2021年我國實(shí)體部門信用結(jié)構(gòu)仍延此趨勢(shì)變動(dòng)。

（三）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率回落但仍高于疫情前水平

2021年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率回落。隨著新冠肺炎疫情逐步恢復(fù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門宏觀杠桿率回落至2021年末的257.96%，較上年末下降6.76個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于疫情前水平。其中，企業(yè)部門、居民部門和政府部門杠桿率分別為149.39%、62.18%和46.39%，2021年企業(yè)部門杠桿降幅最大，居民部門杠桿保持相對(duì)平穩(wěn)，政府部門杠桿水平呈現(xiàn)V型增長(zhǎng)，主要受地方政府債券年末集中發(fā)行影響。

（四）企業(yè)債券融資增長(zhǎng)階段性降速，非標(biāo)融資加大力度壓縮

2021年，企業(yè)部門信貸融資、債券融資持續(xù)增長(zhǎng)，非標(biāo)融資存量壓降。企業(yè)信貸融資體現(xiàn)“穩(wěn)”字，力度較上年相當(dāng)，仍舊較強(qiáng)。從增速看，2021年企業(yè)信貸融資余額122.68萬億元，同比增長(zhǎng)10.99%，增速較上年持平且全年增速保持平穩(wěn)。從增量看，2021年信貸融資增量12.15萬億元，較2020年疫情高發(fā)期間維持相當(dāng)水平，全年保持了較強(qiáng)的信貸力度。企業(yè)債券融資受“永煤事件”影響，一季度增速大幅下降，隨后企穩(wěn)。2021年末，企業(yè)債券融資余額29.93萬億元，同比增長(zhǎng)8.36%，一季度企業(yè)債券融資增速大幅下降，主要系2020年的“永煤事件”引發(fā)債券市場(chǎng)對(duì)地方國有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，投資人對(duì)煤炭行業(yè)及部分地區(qū)發(fā)行的債券采取一刀切措施，債券取消或延遲發(fā)行期數(shù)較多（見圖8），擔(dān)憂情緒延續(xù)至2021年一季度，使得企業(yè)債券融資增速大幅下滑。二季度以來，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債市逃廢債行為的嚴(yán)厲處罰，以及煤炭行業(yè)經(jīng)營層面景氣度持續(xù)升溫[2]，債券市場(chǎng)投資人信心逐步修復(fù)。企業(yè)非標(biāo)融資壓降力度明顯提升，未來壓減空間有限。2021年末，企業(yè)非標(biāo)融資余額18.24萬億元，同比下降12.77%，2021年以來監(jiān)管部門加大對(duì)表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置，信托融資類業(yè)務(wù)在2020年壓降計(jì)劃基礎(chǔ)上再降20%，非標(biāo)融資壓降力度顯著提升。2021年是資管新規(guī)過渡期延長(zhǎng)期限的最后一年，預(yù)期2022年非標(biāo)融資仍會(huì)規(guī)范化管理，但預(yù)期壓降力度較2021年有限。

（一）預(yù)期2022年宏觀信用環(huán)境保持穩(wěn)定，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控

寬信用前置為信用穩(wěn)定擴(kuò)張?zhí)峁┝己谜弑尘啊?022年，我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期較弱”三重壓力，各項(xiàng)宏觀政策強(qiáng)調(diào)“充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”，更加呵護(hù)市場(chǎng)信用擴(kuò)張能力，以求實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，為2022年宏觀信用面提供了積極良好的宏觀政策環(huán)境。2021年我國宏觀杠桿率小幅下降，也為2022年加杠桿創(chuàng)造了一定空間。

工業(yè)企業(yè)盈利水平周期性提升，企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。2021年隨著工業(yè)品價(jià)格飆升，我國工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況較2020年疫情爆發(fā)階段回暖，工業(yè)企業(yè)整體盈利水平及盈利能力提升，有利于企業(yè)增加積蓄儲(chǔ)備，特別是上游工業(yè)企業(yè)，為抵抗2022年可能面臨的供需矛盾提供了緩沖墊，提升了抵御短期信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，經(jīng)過2015年“三去一降一補(bǔ)”的陣痛改革，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性改善，應(yīng)對(duì)2022年可能面臨的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格變化更具韌性。

跨周期政策加大發(fā)力有利于緩釋城投整體信用風(fēng)險(xiǎn)。2021年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)，要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。12月財(cái)政部已經(jīng)向省級(jí)財(cái)政部門下達(dá)了2022年提前批專項(xiàng)債額度，有利于盡早形成實(shí)物工作量，近期部分“十四五”規(guī)劃重大項(xiàng)目審批落地提速。同時(shí)，住建部確定2022年建設(shè)籌集保障性租賃住房目標(biāo)240萬套，這一數(shù)字相較去年增長(zhǎng)了156%，北京、上海、深圳、寧波等地也陸續(xù)下發(fā)保障性租賃住房建設(shè)計(jì)劃，城投企業(yè)在承擔(dān)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中將積極參與。總體看，在新的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政策背景下，城投領(lǐng)域?qū)⒄w受益于跨周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力，但仍需關(guān)注地方政府隱性債務(wù)管理下，城投區(qū)域分化、層級(jí)分化格局未徹底改變，地方政府債務(wù)重、隱性債務(wù)管理機(jī)制缺失區(qū)域內(nèi)的弱資質(zhì)城投企業(yè)仍具風(fēng)險(xiǎn)。

（二）結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險(xiǎn)猶存，房地產(chǎn)等領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)仍待出清

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素仍存，信用風(fēng)險(xiǎn)仍待進(jìn)一步出清。房地產(chǎn)作為國家重點(diǎn)調(diào)控領(lǐng)域，在2022年仍將面臨一些不確定性。2021年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷嚴(yán)監(jiān)管，房企融資、金融機(jī)構(gòu)放貸、土地供給以及居民購房等多維度調(diào)控政策收緊，房企銷售端、融資端承壓，部分高負(fù)債房企流動(dòng)性緊張、資金鏈斷裂，債券、非標(biāo)違約數(shù)量增多，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生，盡管年末政策邊際改善，但由于市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，房地產(chǎn)行業(yè)整體融資狀況較往年仍處于緊缺狀態(tài)，政策松動(dòng)帶來的信用擴(kuò)張更多的流向國有房地產(chǎn)企業(yè)，加之購房者對(duì)于投資收益預(yù)期轉(zhuǎn)弱，銷售數(shù)據(jù)在政策松動(dòng)后仍未改善，作為房地產(chǎn)企業(yè)重要資金來源的信貸和銷售兩方面遇阻，高杠桿民營地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)仍有待出清。

資管產(chǎn)品全面凈值化管理背景下，低信用等級(jí)發(fā)行人面臨一定續(xù)借風(fēng)險(xiǎn)。盡管預(yù)期2022非標(biāo)壓降規(guī)模有限，但鑒于2022年是進(jìn)入資管產(chǎn)品全面凈值化管理后第一年，在資管新規(guī)基礎(chǔ)上的操作細(xì)則將陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)凈值化管理的監(jiān)管亦將趨于規(guī)范，產(chǎn)品對(duì)估值穩(wěn)定性要求更高。由于長(zhǎng)久期低信用等級(jí)債券具有收益率波動(dòng)較大的屬性，特別是二級(jí)資本債、永續(xù)債及私募債等品種，因此金融機(jī)構(gòu)出于對(duì)收益率穩(wěn)定性的要求，低信用等級(jí)債券將面臨減持或發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)，低信用等級(jí)發(fā)行人融資將面臨一定續(xù)借風(fēng)險(xiǎn)。

總體看，2022年宏觀信用總量預(yù)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，出現(xiàn)2018年起由于信用量收縮引發(fā)大范圍信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率較小。實(shí)體企業(yè)部門中，工業(yè)及城投兩大領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，穩(wěn)住了企業(yè)部門整體信用風(fēng)險(xiǎn)的基本盤，出現(xiàn)2015年起由于周期大幅度波動(dòng)導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生概率較低，2022年宏觀政策將更加呵護(hù)市場(chǎng)信用擴(kuò)張能力，整體信用風(fēng)險(xiǎn)基本可控，但國家長(zhǎng)期戰(zhàn)略方向的政策調(diào)整帶來的風(fēng)險(xiǎn)仍將延續(xù)，民營高杠桿地產(chǎn)領(lǐng)域以及低信用等級(jí)發(fā)行人發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的概率依舊存在。

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原標(biāo)題： 【宏觀研究】宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍待出清——聯(lián)合資信2022年宏觀信用風(fēng)險(xiǎn)展望