并購行者 作者：歐陽柳生
來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）
交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計主要是為了雙方達成協(xié)議，滿足和平衡交易雙方的利益訴求。如果說并購戰(zhàn)略的制定是確保做正確的事情，那么交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計更多的是把事情做對。并購是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，而正是由于這個本質(zhì)特點，決定了并購?fù)瓿芍蟮闹卮蟛淮_定性，這種不確定性導(dǎo)致雙方都為了謀求減少不確定性而展開各種斗智斗勇的博弈。而并購經(jīng)驗豐富的交易者，知道自己真正希望這個并購最終實現(xiàn)什么樣的商業(yè)目的，會在判斷大勢的前提下，聚焦自己的核心利益，主動讓渡一部分利益給對方，棄小利而算大賬，不糾結(jié)而顧大局，不短視而看長遠。交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計主要涉及到這些方面：估值定價、支付條件、配套融資、業(yè)績承諾及補償、超額業(yè)績獎勵、過渡期損益安排、不可抗力等等。（本文主要是學(xué)習郭麗華老師關(guān)于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計系列文章的總結(jié)。）
所以，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計必須在公司戰(zhàn)略的指導(dǎo)下來進行，根本目的是為了實現(xiàn)公司長遠的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，投資并購部及投行人員要深刻領(lǐng)會公司的基于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略所制定的并購戰(zhàn)略的深刻內(nèi)涵，抓住交易的實質(zhì)，以終局思考來設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，切不可僅僅為了快速完結(jié)交易而設(shè)計出留有隱患的交易結(jié)構(gòu)。（當然，如何能夠讓投資并購部、投行、其他中介能夠進行風險共擔，讓他們的屁股坐上確保交易最終商業(yè)上的成功的位子上，至少有半個屁股坐過來，是一個非常值得研究的問題。）
1、估值定價
估值可以從兩個視角來考慮，一個是純技術(shù)層面，根據(jù)收益現(xiàn)值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（資產(chǎn)重置法）、市場法（可比公司法，可比交易法）來測算標的的價值，一個是偏感性（藝術(shù)）層面，也就是買賣雙方的實控人根據(jù)自己的判斷對標的估值范圍有一個大數(shù)。根據(jù)A股市場的實際情況，雙方會根據(jù)可比交易的PE倍數(shù)大致確定標的的估值，然后根據(jù)這個估值雙方進行談判，評估機構(gòu)根據(jù)談判的結(jié)果采取兩種方式，設(shè)定相關(guān)參數(shù)進行資產(chǎn)評估。由于監(jiān)管的原因，估值不會過大偏離行業(yè)平均水平，否則很難解釋并通過監(jiān)管的審核。
在估值過程中，不僅要考慮標的本身的因素，以及將來協(xié)同效應(yīng)所帶來的的溢價，還需要考慮支付條件，業(yè)績承諾等因素，因為這些因素都會影響到交易雙方對估值的判斷。比如是用現(xiàn)金支付，還是股份支付，是一次性支付還是分幾次支付，股份支付時股票的鎖定期，另外是否承擔業(yè)績補償義務(wù)等等。由于承擔的責任和義務(wù)不同，不同的交易對方的估值也可能不同，比如承擔業(yè)績承諾的大股東與不承擔業(yè)績承諾的財務(wù)投資者。
關(guān)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易中股票的定價，證監(jiān)會給出了如下規(guī)定：上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議應(yīng)當說明市場參考價的選擇依據(jù)?！睘榱吮苊庥捎诠墒胁▌訉?dǎo)致估值的不合理，重組管理辦法規(guī)定：“在中國證監(jiān)會核準前，上市公司的股票價格相比最初確定的發(fā)行價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對發(fā)行價格進行一次調(diào)整。發(fā)行價格調(diào)整方案應(yīng)當明確、具體、可操作?！比缧柽M行價格調(diào)整需要明確三個指標，市場指標（選擇股票所在交易所指數(shù)）、行業(yè)指數(shù)（比如電氣機械指數(shù)）、個股的股價波動。原則上應(yīng)當雙向調(diào)整，但實際操作過程中一般執(zhí)行單向調(diào)整。另外，所有調(diào)整必須有理有據(jù)，充分論證，做到勤勉盡責，程序履行到位。監(jiān)管會比較關(guān)注估值過程中所采取的各種假設(shè)的合理性和采用的參數(shù)的合理性，同時關(guān)注標的資產(chǎn)歷次估值差異的合理性。
“高業(yè)績承諾”、“高估值”、“高商譽”的三高現(xiàn)象在A股并購市場屢見不鮮，為了高估值，而進行高業(yè)績承諾，從而導(dǎo)致高商譽。但是，絕大部分的“三高”并購案例結(jié)果大都不太好，對于標的來說，雖然估值高了，短期內(nèi)拿到手里的現(xiàn)金比較多，但是，由于業(yè)績承諾超出了自身企業(yè)的能力范圍，后面幾年無法完成業(yè)績承諾而被上市公司追索業(yè)績補償，出現(xiàn)無心經(jīng)營，損害標的公司長期利益以便完成短期業(yè)績承諾，甚至造假，以致對簿公堂，多年苦心經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)全部給賠進去，不值得。對于上市公司來說，如果急于把“三高”標的并入上市公司，一旦出現(xiàn)無法完成業(yè)績承諾的情況，和標的糾纏的業(yè)績補償會嚴重影響企業(yè)的正常經(jīng)營，同時，所帶來的商譽減值對利潤的影響會直接沖擊股價，如果此前實控人大部分的股份都已質(zhì)押的話，實控人甚至會面臨被平倉的風險。所以“三高”交易對于標的、上市公司、實控人、中小股東等等都是不利的，不能為了一時爽，而后患無窮，務(wù)必要慎重。
2、支付方式
一般來說，A股上市公司的并購主要的支付方式有現(xiàn)金、股票、可轉(zhuǎn)債。
小的并購標的、跨境并購、大股東持股比例偏低、避免被ST或者退市、避開證監(jiān)會審核等情況，上市公司多半選擇現(xiàn)金支付。如果標的較大、大股東持股比例較高等情況，上市公司多半會選擇現(xiàn)金加發(fā)行股份支付的方式。相比現(xiàn)金支付，股權(quán)支付可以避免并購方大量的流動資金被占用，有效的減輕企業(yè)資金壓力，降低營運風險，同時能夠緩解并購雙方的稅負壓力。對一些控股權(quán)比例本來就不高，收購標的體量又很大的情況下，控制權(quán)穩(wěn)定性就成為了審核關(guān)注的重點。近兩年由于證監(jiān)會推行試點發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債作為支付方式，可轉(zhuǎn)換債券具備債股兩性，能夠比較靈活地滿足投資者的需求，賽騰股份收購菱歐自動化成為第一起使用可轉(zhuǎn)換債券作為支付手段的案例。
具體采用什么支付方式需要根據(jù)雙方意愿，以及雙方的實際情況，通過談判來決定的。
3、配套融資
上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金是指上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)進行資產(chǎn)重組的同時，以非公開發(fā)行的方式募集現(xiàn)金作為本次資產(chǎn)重組的配套資金。上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金，所配套資金比例不超過擬購買資產(chǎn)交易價格100%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過100%的，一并由發(fā)行審核委員會予以審核。在實踐中，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)設(shè)計配套融資方案時，均把配套資金比例控制在擬購買資產(chǎn)交易價格100%之內(nèi)。其中擬購買資產(chǎn)價格是指：”指本次交易中以發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)的交易價格，不包括交易對方在本次交易停牌前六個月內(nèi)及停牌期間以現(xiàn)金增資入股標的資產(chǎn)部分對應(yīng)的交易價格，但上市公司董事會首次就重大資產(chǎn)重組作出決議前該等現(xiàn)金增資部分已設(shè)定明確、合理資金用途的除外?！?/p>
除了《重組管理辦法》的數(shù)量要求外，由于配套募集資金參照執(zhí)行再融資政策，因此，發(fā)行股份數(shù)量上限為交易前上市公司總股本的30%。所募配套資金可以用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對價，支付本次并購交易稅費、人員安置費用等并購整合費用和投入標的資產(chǎn)在建項目建設(shè)，也可以用于補充上市公司和標的資產(chǎn)流動資金、償還債務(wù)。募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務(wù)的比例不應(yīng)超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%?！?/p>
2019年11月8日，證監(jiān)會就修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》等再融資規(guī)則公開征求意見，此次擬修訂內(nèi)容主要包括：
一、取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。
二、上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象且為戰(zhàn)略投資者等的，定價基準日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；調(diào)整非公開發(fā)行股票定價和鎖定機制，將發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價改為8折；將鎖定期分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；將目前主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。
三、再融資批文有效期為12個月。
四、非公開發(fā)行股票不受減持規(guī)則限制。
五、非公開發(fā)行的股份比例不得超過總股本的30%。
另外，重組上市允許配套融資。
4、業(yè)績承諾及補償
業(yè)績承諾及補償是估值調(diào)整機制，是通過方案來平衡雙方利益的一種做法，看似可以滿足雙方的利益，但是存在很大的副作用，在業(yè)績承諾期間，業(yè)績承諾方會盡全力完成業(yè)績承諾，但常常會以損害公司長遠利益作為代價。與此同時，因為標的方負有完成業(yè)績承諾的義務(wù)，常常要求上市公司不能過多感受標的公司的運營，所以，收購方也失去了最為寶貴的并購后對標的進行整合的黃金三年，說得嚴重點，這樣的對賭條款是并購方逃避責任的偷懶行為。國外成熟市場的并購基本不存在對賭條款，而業(yè)績承諾與補償在目前國內(nèi)的并購市場上廣泛存在，根本原因是什么？有什么更好的方案實現(xiàn)更好的并購效果？暫時沒有現(xiàn)成的答案可供參考。是一個非常值得研究和探討的問題。
證監(jiān)會為了鼓勵市場化的并購行為，絕大部分的并購重組證監(jiān)會并不強制業(yè)績承諾和補償?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》僅規(guī)定：收購上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人的資產(chǎn)，采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)，上市公司應(yīng)當在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。收購無關(guān)聯(lián)的第三方的資產(chǎn)如果構(gòu)成重組上市的話，也需要進行業(yè)績承諾和補償。
交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，無論標的資產(chǎn)是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人均應(yīng)以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。在一些跨境并購的案例中，上市公司為了快速鎖定標的，大股東為并購提供過橋融資，這種情況下，不管大股東和標的有沒有關(guān)系，大股東也都需要對進行業(yè)績承諾和補償，看著有點不合理，有點寧可錯殺一千，不可放過一個（鉆空子的那個）的感覺。
目前，只有一種情況明確要求對賭比例比低于90%的，就是重組上市。《上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問題與解答修訂匯編》（2015年9月18日）規(guī)定：交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，應(yīng)當以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。如構(gòu)成借殼上市的，應(yīng)當以擬購買資產(chǎn)的價格進行業(yè)績補償?shù)挠嬎?，且股份補償不低于本次交易發(fā)行股份數(shù)量的90%。業(yè)績補償應(yīng)先以股份補償，不足部分以現(xiàn)金補償。
業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于擬購買資產(chǎn)作價較賬面值溢價過高的，或者其他特殊情況，業(yè)績補償期限有可能延長到五年。
如在估值部分所述，超出實際情況做出高業(yè)績承諾，雖然有可能在短期獲得高估值，但是，也可能導(dǎo)致監(jiān)管的嚴重關(guān)注，后期如果完不成業(yè)績承諾不僅需要進行補償，影響管理團隊的積極性，同時也由于商譽減值影響上市公司的當期利潤，造成股價的波動。中介機構(gòu)作為獨立財務(wù)顧問應(yīng)該給出客觀公允的建議。
5、鎖定期安排
上市公司的鎖定期安排主要分為以下幾種類型：（一）鎖定36個月或者更長（控股股東、實控人、及其控制的關(guān)聯(lián)人；通過認購本次發(fā)行股份取得公司控制權(quán)的投資者；董事會引進的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者；交易對方取得上市公司發(fā)行股份時，對其用于認購股份非現(xiàn)金資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足12個月的投資者。）；（二）鎖定12個月（特定對象以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓）；（三）按照簡單百分比分期解鎖；（四）按照承諾利潤百分比分期解鎖。
股份鎖定期這一個單項條款設(shè)計來講，首先必須得遵守相關(guān)法律法規(guī)及窗口指導(dǎo)，在此基礎(chǔ)之上雙方根據(jù)業(yè)務(wù)的需求和談判的結(jié)果來確定具體的鎖定期。
6、超額業(yè)績獎勵
超額業(yè)績獎勵作為對價的調(diào)整工具似乎價值不大，但是，對標的的核心員工及管理層具有不錯的激勵作用，之前和一個國企的高管聊天，他說他們所收購的公司在對賭期結(jié)束之后，仍然對管理層有超額業(yè)績獎勵，管理團隊的積極性一直很高。我想，一方面有超額業(yè)績獎勵的積極作用，另外一方面，因為他們在選擇標的的過程中選擇了知根知底的標的及團隊。
上市公司重大資產(chǎn)重組方案中對標的資產(chǎn)交易對方、管理層或核心技術(shù)人員的超額業(yè)績獎勵，應(yīng)基于標的資產(chǎn)實際盈利數(shù)大于預(yù)測數(shù)的超額部分，獎勵總額不應(yīng)超過其超額業(yè)績部分的100%，且不超過其交易作價的20%。
7、過渡期安排
過渡期是指從標的資產(chǎn)評估基準日至資產(chǎn)交割日期間，過渡期安排的主要是通過維持公司現(xiàn)狀確保公司能夠正?？沙掷m(xù)經(jīng)營，避免交割時給上市公司留下隱患。具體來說包括過渡期損益安排，以及相關(guān)其他規(guī)定。證監(jiān)會出于對中小股東的保護，規(guī)定：對于以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法作為主要評估方法的（如果不是使用上述評估方法的，可以不遵循以下要求。），擬購買資產(chǎn)在過渡期間（自評估基準日至資產(chǎn)交割日）等相關(guān)期間的收益應(yīng)當歸上市公司所有，虧損應(yīng)當由交易對方補足。在需要行政許可的并購重組案例中一般都以上規(guī)定來設(shè)計方案，
從審核的角度看：上市公司擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)，對于以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法作為主要評估方法的，關(guān)注擬購買資產(chǎn)的在過渡期間（從評估基準日至資產(chǎn)交割日）等相關(guān)期間的損益承擔安排是否可能損害上市公司和公眾股東利益，期間盈利是否歸上市公司所有。如期間盈利按約定非由上市公司享有，則關(guān)注是否影響標的資產(chǎn)估值作價的合理性，關(guān)注交易雙方是否做出了其他對等性安排（例如，雙方約定資產(chǎn)出售方不享受上市公司在過渡期間的收益，并采取具體措施確保資產(chǎn)出售方不能享有上市公司該項收益）。上市公司擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)，標的資產(chǎn)作價自始確定不變的，關(guān)注標的資產(chǎn)在過渡期間如發(fā)生虧損，資產(chǎn)出售方是否向上市公司以現(xiàn)金等合理方式補足虧損部分。
其他過渡期安排還包括諸如：保持注冊資本不變；保持公司章程及內(nèi)部規(guī)則不變；保持現(xiàn)有業(yè)務(wù)正?？沙掷m(xù)經(jīng)營，現(xiàn)有資質(zhì)持續(xù)有效；保持資產(chǎn)完整，不可隨意處理資產(chǎn)；不分紅等等條件。
8、不可抗力
不可抗力是指不能預(yù)見、不能避免且不能克服的客觀情況。在方案設(shè)計中應(yīng)當考慮到不同行業(yè)可能面臨的不同的不可抗力因素，明確若相關(guān)情況發(fā)生，責任和義務(wù)的豁免情況，尤其是要盡量列明哪些是后續(xù)可以作為豁免業(yè)績對賭的情況，以便減少不必要的糾紛。
今年以來新冠肺炎對服務(wù)業(yè)的巨大沖擊，影響到行業(yè)標的公司業(yè)績承諾的履行。就程序來看，要變更業(yè)績承諾，須提交股東大會審議，并提供網(wǎng)絡(luò)投票方式，承諾相關(guān)方及關(guān)聯(lián)方應(yīng)回避表決。獨立董事、監(jiān)事會應(yīng)就承諾相關(guān)方提出的變更方案是否合法合規(guī)、是否有利于保護上市公司或其他投資者的利益發(fā)表意見。變更方案未經(jīng)股東大會審議通過且承諾到期的，視同超期未履行承諾。
9、結(jié)語
并購交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計既要考慮技術(shù)層面的事情，以便滿足雙方訴求，便于過監(jiān)管的審核。同時，更需要站在商業(yè)的角度，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計應(yīng)該有利于最終并購交易取得商業(yè)上的成功。尤其是對于產(chǎn)業(yè)并購，應(yīng)該是服務(wù)于并購戰(zhàn)略的實現(xiàn)。
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