觀點 作者：觀點新媒體
來源：觀點（ID:guandianweixin)
編者按：
2021年，世界、中國、各行各業(yè)乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
有鑒于此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧并總結(jié)標(biāo)桿房企過去一年的調(diào)整與改變，尋找全新一年的機(jī)會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經(jīng)驗的經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)的前行之路。
2021年，A股指數(shù)穩(wěn)步上升，有些概念受到資本熱捧，有些因為政策監(jiān)管、融資受限、行業(yè)前景不佳等多種因素遇冷，其中更是以房地產(chǎn)為代表。
這是行業(yè)的寒冬。
隨著“房住不炒”、“三道紅線”、“銀行兩道紅線”等調(diào)控政策成為房地產(chǎn)行業(yè)的主基調(diào)，疊加下半年前端市場風(fēng)向急劇轉(zhuǎn)變，房企銷售無法維持曾經(jīng)的水準(zhǔn)。
年末，市場出現(xiàn)了變化，負(fù)債狀況良好、經(jīng)營狀況穩(wěn)健的企業(yè)優(yōu)先獲得了債務(wù)融資空間，如保利、中海、招商、華潤、龍湖、碧桂園、金地等多家企業(yè)，而這部分企業(yè)的估值，也迎來回暖。
但市場依舊有所偏好，有部分企業(yè)漲幅會更高。譬如金地，截至2021年12月31日股價達(dá)到13元，較年內(nèi)低點8.17元/股，漲幅超過60%。
這也許與金地注重ROE有著一定關(guān)系。
按照2020年數(shù)據(jù)，金地ROE是18.55%，而地產(chǎn)公司前20名ROE平均值是12.12%，前100名ROE平均值是12.75%。
凌克在2021年股東大會上便數(shù)次提及ROE，并重點強(qiáng)調(diào)：“一家公司能夠獲得好的盈利是最重要的，盈利最后的指標(biāo)還是要看利潤率，還是要看ROE?！?/p>
對于資本市場而言，通過傳統(tǒng)高ROE策略，可以兼顧“績優(yōu)生”和“后進(jìn)黑馬”雙重屬性，篩選出潛在高回報的主體。
但要保持ROE是一件非常難的事情，這讓金地不得不動用更多手段。
這是凌克希望達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)。
沒有采用過多財務(wù)手段的高ROE，指的是凌克認(rèn)為不該通過物業(yè)重估來保持高盈利水平，這樣不能實際反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況。真正的高ROE，要通過自身經(jīng)營運營能力體現(xiàn)。
“希望公司在毛利率方面，能夠相比同行表現(xiàn)更好一些?！苯鸬馗邔尤缡欠Q：“另外通過公司整體運營效率的提升，周轉(zhuǎn)率的提升，把規(guī)模做大，最終反映到公司整體凈利潤、ROE指標(biāo)，讓相關(guān)指標(biāo)可以持續(xù)表現(xiàn)比較優(yōu)秀的增長?！?/p>
換而言之，在地產(chǎn)行業(yè)ROE水平整體下滑時，任何一家企都很難在現(xiàn)行機(jī)制內(nèi)實現(xiàn)逆勢增長。值得一提的是，這也是為何不少房企都在重點布局?jǐn)?shù)字化，因為只有技術(shù)上的進(jìn)步，才能大幅提升經(jīng)營效率。
另據(jù)測算，2021年為15.9%。
數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理
但正如前文所述，在行業(yè)沒有技術(shù)革新背景下，經(jīng)營效率不會得到大幅提升。就金地而言便是如此，自2017年之后經(jīng)營效率已經(jīng)沒有太大變化，基本保持在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.21次/年至0.23次/年水平。
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數(shù)據(jù)顯示，不管是毛利率還是凈利率，金地近年都出現(xiàn)大幅下滑。
2019年及2020年，金地毛利率及凈利率分別為40.5%及24.5%、32.9%及18.2%，
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當(dāng)凈利潤率大幅減少時，對企業(yè)ROE水平將產(chǎn)生極大影響。按照金地目前經(jīng)營狀況，周轉(zhuǎn)效率變化不大情況下，如果不調(diào)整權(quán)益乘數(shù)，將導(dǎo)致ROE水平從18.6%大幅下跌至12.73%。
但可以看到，實際上金地ROE水平并沒有像凈利潤下滑得這么快，主要也是因為金地在影響ROE水平的最后一個主要指標(biāo)權(quán)益乘數(shù)上進(jìn)行了放大杠桿的操作，以此來保證ROE水平的穩(wěn)定。
據(jù)觀點新媒體查閱，2021年，預(yù)期金權(quán)益乘數(shù)為5.6倍，這是歷年來最高水平，并且是增長速度最快的一年。按照2018年至2020年數(shù)據(jù)顯示，其權(quán)益乘數(shù)分別為3.73倍、3.97倍以及4.5倍。
一方面，基本每年權(quán)益乘數(shù)都沒有超過5倍；另一方面，即便權(quán)益乘數(shù)有所提升，單年度增長值沒有超過1倍。簡而言之，在2021年這個房地產(chǎn)寒冬中，為了保全ROE，金地反而有所提高杠桿力度。
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值得一提的是，過去金地曾經(jīng)一度采用低權(quán)益比例以做大銷售規(guī)模，該操作使得經(jīng)營業(yè)績上明顯銷售增長但利潤不增長。彼時凌克表示，希望未來權(quán)益投資占比提高到50%以上。
但該期望在2020年達(dá)成之后，即當(dāng)年新增土地權(quán)益金額占比達(dá)58%后，2021年卻主動下調(diào)了該指標(biāo)。
改善ROE
在2021年這個時間點，凌克強(qiáng)調(diào)，單純看投資的總額和權(quán)益占比是不合適的。
反映到實際的土地投資中，2020年，金地公告披露全年土地投資金額1350億元，權(quán)益地價697億元，權(quán)益占比51.63%；而在2021年前三季度，獲取土地101宗，總投資額約1135億元，權(quán)益投資額約460億元，權(quán)益占比40.53%。
簡單來說，用更小的凈資產(chǎn)獲取到了更大的規(guī)?；貓蟆?/p>
在這種模式下，公司規(guī)模增長已是板上釘釘?shù)氖虑?。因為隨著每年不停運作，歸母凈資產(chǎn)絕對凈額不斷累加，一方面是杠桿增加，另一方面是周轉(zhuǎn)效率要保證甚至有所提高，這樣就會造成一個結(jié)果，在ROE穩(wěn)定情況下，銷售規(guī)模必然增長。
數(shù)據(jù)也說明，金地2021年全年完成銷售業(yè)績2867.1億元，同比增長18.15%。并且，近年來金地銷售業(yè)績增速不算低，2017年至2020年分別為39.9%、15.28%、29.74%以及15.23%。
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如今在外界看來，出現(xiàn)這樣的結(jié)果，還是房地產(chǎn)過去高利潤、高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式的翻車。
不過，雖然金地保住ROE最快的手段就是提高杠桿，但在其他如營業(yè)費用率、融資成本或最基本的地售比，也有所優(yōu)化。
若以已公布的數(shù)據(jù)看，金地營業(yè)費用率連續(xù)兩個報告期同比下降，其中2021年中期同比下降32.21%，三季度同比下降16.58%。
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并且，金地也在進(jìn)一步優(yōu)化自身融資利率水平。
回到最基本投資層面，金地亦有意識地降低地售比（地價在售價中的占比），在2018年至2021年，土地單價與銷售單價差額從0.92萬元/平方米不斷提升，至2021年，已經(jīng)達(dá)到1.38萬元/平方米。
實際上，金地亦承認(rèn)，毛利率下降主要與近年地價占房價比重提高有關(guān)，而占比最高的時間段便是2017年與2018年。
2019年之后，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善
周轉(zhuǎn)效率方面，這也是凌克所強(qiáng)調(diào)的企業(yè)經(jīng)營核心內(nèi)容之一。
“公司的ROE主要來自于周轉(zhuǎn)效率，就是看拿了地之后開工快，開工快了之后開盤開得快，開盤快之后回款快，回款快了之后，結(jié)算就快?！边@類公司在凌克看來，是絕對的好公司。
但是房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過多年高周轉(zhuǎn)模式探索后，如今已經(jīng)達(dá)到瓶頸。
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更能提高效率的，在自身資金利用以及對上下游回款的把控。
另一方面是對回款的把控，近年金地應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率也明顯提高。
這也是目前行業(yè)在沒有革命性創(chuàng)新背景下，金地難以改變的事實。
ROE的“綁架”？
業(yè)內(nèi)戲稱金地“被ROE綁架”或許也不是沒有原因的。
寒冬之下的第二增長曲線，套用萬科的話來說，是下個春天活得好的能力。行業(yè)普遍看法是，要發(fā)展包括商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、物流等持有經(jīng)營性業(yè)務(wù)。這部分業(yè)務(wù)能在未來為企業(yè)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，并且持有資產(chǎn)也會隨著REITs等退出渠道的完善，實現(xiàn)資產(chǎn)價值的釋放。
但是對于金地而言，因為追求高ROE，大規(guī)模持有資產(chǎn)帶來的后果就是前文所述金地所用招式的效果都將大打折扣。
換而言之，就是買入商業(yè)物業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模增大，杠桿率受到影響。因為資產(chǎn)需要沉淀資金，并且存在不短的培育期，沉淀資金不在少數(shù)，影響資金利用效率，進(jìn)一步影響周轉(zhuǎn)率。
最后，因為經(jīng)營業(yè)務(wù)短期不會提供高額回報，提高ROE的三個指標(biāo)無一適用。
因此，持有型物業(yè)金地必須要依賴另一個上市平臺——金地商置。
“金地商置給金地集團(tuán)的幫助是巨大的?！绷杩嗽鴮ν顿Y者表示，因為金地商置是在商業(yè)方面彌補(bǔ)金地集團(tuán)的不足：“金地原來是住宅開發(fā)公司，凈資產(chǎn)不算太高，如果抽取大量錢辦商場，持有型物業(yè)增加，但是每年銷售收入增長20%保證不了，ROE也保證不了?！?/p>
凌克也表達(dá)了一些對未來的想法：“金地商置可以辦商場，可以和金地一起拿地，也可以一塊拿產(chǎn)業(yè)園區(qū)，這些都是一些合作方式?！?/p>
他表示，如今產(chǎn)業(yè)園勾地模式越來越成熟，金地商置的模式同樣可以嫁接到金地集團(tuán)。這樣兩家今后的發(fā)展速度都會倍增，ROE也會快速增加。
話已至此，凌克亦表示對未來持有型物業(yè)的想法：“好的辦公樓，金地會不斷持有，好的購物中心，金地商置持有，產(chǎn)業(yè)園區(qū)則由金地和金地商置同時持有?！?/p>
雖然表達(dá)了期望，但對于持有型物業(yè)態(tài)度還是非常保守。實際上，目前金地持有物業(yè)中，商業(yè)、商辦項目大部分持股比例不超50%，產(chǎn)業(yè)園項目持股比例最高僅40%。
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產(chǎn)業(yè)園方面，持股比例過半的一個都沒有，目前持有的8個項目中，僅上海虹橋科創(chuàng)園、深圳科陸產(chǎn)業(yè)園、成都科陸產(chǎn)業(yè)園持股比例達(dá)到40%。
換而言之，如果大比例持股上述項目，可能會帶來更低的杠桿率、更低的資金利用效率，以及可能更低利潤水平。
此外，金地2021年認(rèn)購的投資基金，也可以看出上述操作思路
不過金地在該等投資基金中，認(rèn)購份額并不多，最多一家僅占比25.36%，其余認(rèn)購比例多為個位數(shù)。
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總結(jié)而言，金地一直是在不斷穩(wěn)健發(fā)展，但在ROE執(zhí)念中，也不能失去了探索的能力。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： 冬天法則 | 金地ROE執(zhí)念
