一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
講講它的風(fēng)險，Pre-ABS是基于主體信用的一個過橋資金。這種過橋資金實際上比較大的風(fēng)險是融資人在再融資方面的風(fēng)險，而不是底層資產(chǎn)好壞的風(fēng)險。因為底層資產(chǎn)比如車貸，不可能在幾個月之內(nèi)資產(chǎn)包全都壞掉了，除非大家看走眼了。如果沒有什么特殊因素，資產(chǎn)出問題的可能性不是特別大。
它的風(fēng)險主要在哪兒？
第一，監(jiān)管政策和市場風(fēng)險。
大家如果通過ABS發(fā)行退出，其實這里面是涉及再融資途徑是否通暢的問題。在市場環(huán)境比較差，經(jīng)濟不是很好的時候，監(jiān)管的政策往往是出的比較頻繁的，監(jiān)管政策頻繁調(diào)整，可能會影響再融資。
市場風(fēng)險也是一樣，租賃公司資產(chǎn)也有很多種，有自己做的，也有給別人做通道的，這個都是正常的業(yè)態(tài)。但是，回過頭來看，因為有一些機構(gòu)在2015年下半年、2016年的時候，投非常多的租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化或私募ABS。但是，實際上這里面有一些主體的資產(chǎn)是出了一些問題的。在這種情況下，大家開始認識到底層資產(chǎn)的風(fēng)險也沒有那么分散，資產(chǎn)方對信用風(fēng)險的管理能力可能也沒有那么強，可能做的和銀行的項目相比是相對比較次級的項目等等。如果形成相對一致的市場預(yù)期，再融資的時候項目就會特別難賣，銷售不出去，前面Pre-ABS這筆錢也就拿不到。這就是市場偏好相關(guān)的風(fēng)險。
當(dāng)然，市場風(fēng)險中，還有很大的問題是利率風(fēng)險的問題。前面建倉的時候可能也沒有那么高的資金成本，像去年10月下旬，是整個標債市場反轉(zhuǎn)的開始。體現(xiàn)到非標市場上，整體而言反轉(zhuǎn)又延后了一個多月。但到11月底之后，短短不到一個月的時間市場提高了150個基點，前面用不那么高的收益建倉出來的東西到后面很可能很虧，就是因為Pre-ABS中間有在國內(nèi)市場無法對沖利率風(fēng)險的時間窗口。
第二個就是流動性風(fēng)險。
剛剛提到，如果發(fā)行失敗了，到那個時間點，主體往回接資產(chǎn)，但是主體不一定有能力在那個時間把錢接回來，如果流動性很緊的公司，在回購那個時間點就是沒有這筆錢，各方就得一起商量。當(dāng)然不是一個信用風(fēng)險問題，它就是一個流動性問題，有可能有這樣的風(fēng)險。所以，要評判在給一個機構(gòu)是否做Pre-ABS時，一定要去評判這個公司的流動性風(fēng)險在未來時點的大小。
第三，主體信用風(fēng)險。
主體信用是有可能在合作的過程中敞口期內(nèi)發(fā)生變化的。變化的原因可能是因為流動性的問題，也可能是因為市場原因，也可能是監(jiān)管原因，也可能其他資金方抽貸，造成合作主體出現(xiàn)了很大的問題。主體信用出問題是一個綜合反映。在做項目之前可能是AA的租賃公司主體，Pre-ABS投資之后，主體出現(xiàn)了問題，到ABS時再評級，可能已經(jīng)評不上AA或者展望為負面了。等到發(fā)行的時候就會因為主體信用的下降導(dǎo)致很嚴重的利差損失。這類問題在經(jīng)濟上行的過程中不太出現(xiàn)，經(jīng)濟上行過程中金融機構(gòu)往往都是賺錢的，但放到現(xiàn)在可能就是一個很大的問題。
最后，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險。
我們知道基礎(chǔ)資產(chǎn)在公司正常運轉(zhuǎn)的時候信用質(zhì)量較難發(fā)生急劇變化，但這不代表基礎(chǔ)資產(chǎn)不會出問題。首先由于回流現(xiàn)金流的閉環(huán)做的不是那么充分，資產(chǎn)可能在有主觀惡意或操作失誤的情況下被重復(fù)質(zhì)押，這時基礎(chǔ)資產(chǎn)就落空了。同時基礎(chǔ)資產(chǎn)也有可能在你的交易對手出問題以后出現(xiàn)問題。
以上就是Pre-ABS主要的幾個風(fēng)險層面的問題。
本身大家參與Pre-ABS，都是有目的的，這個目的就是要不是讓融資變得更有效率，要不然就是要從里面去套利，去獲取利潤。Pre-ABS涉及到風(fēng)險定價和機會成本。但我認為這個業(yè)務(wù)溢價表現(xiàn)在如下幾方面，或者做這件事情的意義有這么幾個方面。
第一，所謂非標轉(zhuǎn)標。
前面Pre-ABS這個階段一定是非標的，在中國市場做非標相對于標債融資有很大的溢價，對于非標來講，開始我給你這筆過橋融資大家談的價格比較高?；剡^頭來再轉(zhuǎn)標，就是大家坐在一起怎么分利差的問題。
另外，如果金融機構(gòu)做業(yè)務(wù)的時候把很多東西一開始就做到表外，然后再通過非標轉(zhuǎn)標這樣的安排，用自己控制的一些資金接回，那么風(fēng)險資產(chǎn)的占用是會節(jié)省的。私募ABS在今年的各地的銀監(jiān)局通報以后，絕大多數(shù)銀監(jiān)機構(gòu)都會把這個東西認為是百分之百計提的產(chǎn)品，但通過標準化產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)標后，中間有一個較大的差價，負債來源、風(fēng)險計提也不一樣，成本上差出100個點以上，對于資本沒有那么充足的金融機構(gòu)來說，投資意愿就會更加強烈，所以，這是第一個大的邏輯，非標轉(zhuǎn)標這個邏輯。
第二，出表的問題。
尤其對金融機構(gòu)來說，是有自身風(fēng)險資本的考核，也要提高ROE，降低負債率。所以一個資產(chǎn)通過Pre-ABS，后續(xù)接續(xù)ABS，有可能將全部業(yè)務(wù)流程都做到表外，有些銀行已經(jīng)開始這么做了。例如原來評分在600分以上的客戶，銀行自己就做了，600分以下的，覺得這里面可能還有很大的一個空間可以做。但是，風(fēng)險上我想和別人分擔(dān)一下，就通過體外的SPV直接對中低客戶發(fā)放信貸，然后從里面再獲取一個相應(yīng)的收益，做到表外以后，在風(fēng)險計提各方面都是有很大區(qū)別的。所以，對銀行等金融機構(gòu)來說，資產(chǎn)額度騰挪和風(fēng)險資本占用上就會變得非常有意義。
第三，Pre-ABS出資有一個機會成本的溢價。
這個怎么來理解呢？就是如果我自己拿自己的自有資金來做，形成資產(chǎn)包以后再發(fā)行，作為一個理性的機構(gòu)，這個中間承擔(dān)的成本，應(yīng)該對標的是一個機構(gòu)的目標ROE，如果拿ROE來做這件事情，機會成本是很高昂的，但是如果拿Pre-ABS來講，Pre-ABS支付的是杠桿成本，最后整體融資成本是杠桿成本和你配資中自有資金的那個ROE的一個混合成本，這個成本一定比ROE要低，如果不低，一個理性的機構(gòu)就不應(yīng)該再繼續(xù)做業(yè)務(wù)。所以，這是很大的機會成本上的差異。對于這些機構(gòu)來說，他除了覺得效益提高以外，還會有機會成本的問題和資本金占用的問題，綜合考慮，作為一個理性的從產(chǎn)品測算角度出發(fā)的一個機構(gòu)，它很可能會選擇通過這種前端加杠桿的方式來做這個業(yè)務(wù)。
最后，是現(xiàn)金流重新切割以后的風(fēng)險溢價。
其實資本中介業(yè)務(wù)都會有這樣一個安排。在談Pre-ABS價格，因為理論上來講對標是ROE，所以他能夠接受相對較高一些的成本。如果發(fā)ABS，綜合成本算下來有7%。他會跟你談8%我能接受，8.5%可能會接受。但形成資產(chǎn)以后做了ABS，可能以綜合成本6.5%發(fā)行，這就有一個溢價出現(xiàn)了。對于有發(fā)行能力的機構(gòu)，在承擔(dān)之前提到的各種風(fēng)險以后，會拿到這個溢價，當(dāng)然如果發(fā)行失敗，要承擔(dān)風(fēng)險實現(xiàn)帶來的懲罰。
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