作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

今年初，華夏幸福存續(xù)債券集體下跌，市場(chǎng)傳言其存在兌付風(fēng)險(xiǎn)。隨后多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)其評(píng)級(jí)，“環(huán)京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

6月1日，九通基業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“九通投資”）旗下“18九通02”未按期足額償付本息，已構(gòu)成違約。

據(jù)公開(kāi)資料，私募債“18九通02”發(fā)行于2018年6月，當(dāng)前余額14億元，票息5.9%，期限為3（1+1+1）年，應(yīng)于今年6月1日到期。

值得注意的是，這是九通投資首次發(fā)生債券違約，今年以來(lái)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)下調(diào)其評(píng)級(jí)，一路從AA+下調(diào)至C。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前九通投資還存續(xù)21只債券，存續(xù)規(guī)模達(dá)108.74億元，其中一年內(nèi)到期的有21.13億元。

存續(xù)債券到期分布

眾所周知，九通投資是華夏幸福（600340.SH）間接全資子公司，今年初華夏幸福爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，目前已有9只債券違約，違約規(guī)模達(dá)183.14億元。

據(jù)公開(kāi)資料，九通投資成立于2007年，經(jīng)營(yíng)范圍包括對(duì)工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資；工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)施工等。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，九通投資是京御房地產(chǎn)100%控股子公司，是華夏幸福間接全資子公司，公司實(shí)際控制人為王文學(xué)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

近年來(lái)，受環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，九通投資的銷(xiāo)售額增速大幅下滑，銷(xiāo)售回款放緩，盈利能力持續(xù)惡化。

2018和2019年，九通投資的業(yè)績(jī)分別下滑22.3%和42.77%，2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)56.46億元。

盈利能力

同時(shí)，九通投資經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力也在惡化。

2017-2019年，九通投資經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-161.99億、-90.69億以及-143.55億元。

截至2020年末，九通投資總資產(chǎn)為2242.85億元，總負(fù)債1756.47億元，凈資產(chǎn)486.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.31%。

值得注意的是，九通投資還有85億永續(xù)債，若將其權(quán)益中其他權(quán)益工具中的永續(xù)債務(wù)剔除，財(cái)務(wù)杠桿將更高。

財(cái)務(wù)杠桿水平

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，九通投資主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的69%。

截至同報(bào)告期，九通投資流動(dòng)負(fù)債有1217.41億元，主要為其他應(yīng)付款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有417.96億元。

相較于短債規(guī)模，九通投資流動(dòng)性異常緊張，其賬上貨幣資金僅有30億元，與短債間形成巨大資金缺口，短期償債風(fēng)險(xiǎn)巨大。

在財(cái)務(wù)彈性方面，截至2020年末九通投資授信總額有3312.36億元，未使用授信額度2660億元，表面看備用資金充沛。

銀行授信情況

除此之外，九通投資還有539.06億非流動(dòng)負(fù)債，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)469.62億元。

整體來(lái)看，九通投資剛性債務(wù)有904.11億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為51%。

有息負(fù)債高企，2020年九通投資的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)83.95億元，另外其管理費(fèi)用也不低，期間費(fèi)用對(duì)公司利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。

期間費(fèi)用

資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)結(jié)算速度較慢，回款周期較長(zhǎng)，九通投資應(yīng)收賬款中沉淀了大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，資金周轉(zhuǎn)效率待提升。

截至2020年末，九通投資應(yīng)收賬款577.72億元，是其凈資產(chǎn)的1.2倍，且賬齡較長(zhǎng)，對(duì)資金形成大量占用。

總得來(lái)看，環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控以來(lái)，九通投資盈利水平下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化；流動(dòng)性持續(xù)下滑且明顯吃緊，無(wú)法覆蓋短期債務(wù)；應(yīng)收賬款高企，不僅對(duì)資金形成占用，而且存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

1998年，王文學(xué)在廊坊成立了華夏幸福的前身——華夏房地產(chǎn)，同年10月“華夏花園”開(kāi)盤(pán)銷(xiāo)售，房地產(chǎn)事業(yè)起步。

后來(lái)，在知名地產(chǎn)策劃人王志綱建議下，王文學(xué)重倉(cāng)環(huán)京區(qū)域，將企業(yè)定位為產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商，采用長(zhǎng)短結(jié)合的運(yùn)營(yíng)模式，即長(zhǎng)做工業(yè)園區(qū)，幫助政府招商，短做房產(chǎn)住宅，以短養(yǎng)長(zhǎng)。

2002年初，廊坊市政府召集了包括華夏幸福在內(nèi)的河北五大開(kāi)發(fā)商，希望對(duì)標(biāo)蘇州工業(yè)園區(qū)，在政策支持下把固安縣發(fā)展起來(lái)。

最終，華夏幸福與固安縣政府簽了60平方公里、限期50年的開(kāi)發(fā)協(xié)議，開(kāi)發(fā)建設(shè)固安工業(yè)園，開(kāi)啟了產(chǎn)業(yè)新城事業(yè)。

此后，王文學(xué)在環(huán)京區(qū)域大舉拿地，在固安、廊坊、香河等地開(kāi)發(fā)一系列產(chǎn)業(yè)新城及可售的住宅類(lèi)項(xiàng)目孔雀城。

據(jù)說(shuō)，在環(huán)京樓市最火熱的時(shí)候，華夏幸福的銷(xiāo)售人員僅靠著沙盤(pán)就能完成業(yè)績(jī)。

依靠對(duì)環(huán)京區(qū)域的布局，2016年華夏幸福銷(xiāo)售額超1200億，首次突破千億大關(guān)，成為全國(guó)少有的區(qū)域性千億房企。

2017年4月，雄安新區(qū)規(guī)劃出臺(tái)，華夏幸福股價(jià)一周內(nèi)翻倍，市值一度超過(guò)1300億元。

可惜好景不長(zhǎng)，兩個(gè)月后廊坊市宣布執(zhí)行三年社保限購(gòu)，環(huán)京房?jī)r(jià)應(yīng)聲下跌，華夏幸福銷(xiāo)售也受到了很大的沖擊。

2017年，華夏幸福實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額1522億，增速較上年的66%大幅下降40個(gè)百分點(diǎn)。

為了應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流危機(jī)，華夏幸福開(kāi)始裁員縮減規(guī)模，減少拿地，2016年-2018年其儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)用地規(guī)劃計(jì)容建筑面積連續(xù)兩年下降。

即便如此，依然不能解決華夏幸福面臨的巨大資金壓力。

2018年7月，華夏幸福引入戰(zhàn)略投資者——中國(guó)平安，后者以137.7億價(jià)格拿下19.7%股權(quán)，成為公司第二大股東，雙方明確在產(chǎn)業(yè)新城、綜合金融服務(wù)和新興實(shí)業(yè)等領(lǐng)域加強(qiáng)戰(zhàn)略協(xié)同合作。

平安入股后，華夏幸福發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”的雙輪模式，但其銷(xiāo)售額僅在2018年小幅增長(zhǎng)，近兩年都是下滑狀態(tài)，銷(xiāo)售回款也大幅減少。

今年初，華夏幸福存續(xù)債券集體下跌，市場(chǎng)傳言其存在兌付風(fēng)險(xiǎn)。隨后多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)其評(píng)級(jí)，“環(huán)京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “園區(qū)開(kāi)發(fā)商”14億債務(wù)違約，母公司深陷流動(dòng)性危機(jī)