作者：王彬，黃書(shū)立

來(lái)源：負(fù)險(xiǎn)不彬（ID：fuxianbubin） 

2020年9月11日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，“意見(jiàn)稿”一經(jīng)發(fā)出，便在私募實(shí)務(wù)圈引發(fā)廣泛的關(guān)注和持續(xù)的討論，現(xiàn)結(jié)合私募基金既有監(jiān)管規(guī)定和新規(guī)新要求，統(tǒng)籌私募股權(quán)基金運(yùn)作具體情況，解讀私募新規(guī)對(duì)當(dāng)前業(yè)界的影響，權(quán)做拋轉(zhuǎn)引玉。

一、私募基金監(jiān)管框架法律法規(guī)概述 

我國(guó)現(xiàn)行私募基金監(jiān)管的原則和制度上所構(gòu)建的監(jiān)管框架主要包括“五法、兩規(guī)、自律體系”的三個(gè)部分。

“五法”即以《基金法》為核心，以《信托法》、《證券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等為輔助的法律框架體系，為私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管確定了信義義務(wù)法律理論依據(jù)和基金組織形式依據(jù)，其中，《基金法》于2013年修訂時(shí)將私募基金明確納入到法律監(jiān)管的范圍，并明確了中基協(xié)的法律地位，奠定了中基協(xié)工作機(jī)制中的私募管理人機(jī)制、私募證券基金備案、入會(huì)要求、機(jī)構(gòu)設(shè)置、職責(zé)等法律基礎(chǔ)。

“兩規(guī)”即建立在《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》兩大核心規(guī)章下的部門規(guī)章體系。《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》不僅正式賦予了證監(jiān)會(huì)對(duì)包括私募股權(quán)投資、私募證券投資及其他私募投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)私募行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的權(quán)力。而且明確了私募基金及其管理人的備案和登記制度，定義了合格投資者并澄清私募基金管理人的非公開(kāi)發(fā)行活動(dòng)和披露的要求。《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》明確了私募基金管理人當(dāng)通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃行事開(kāi)展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)參照該規(guī)定執(zhí)行。除此之外，與之相關(guān)的部門規(guī)章還包括中央編辦2013年出臺(tái)的《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》和《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》等相關(guān)規(guī)定。 

“自律規(guī)范體系”是根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，中基協(xié)所建立的自律管理規(guī)則體系，包括但不限于《私募基金登記備案制度管理辦法（試行）》、《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募投資基金募集行為管理辦法》、《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》、《私募投資基金合同指引（1-3號(hào)）》、《私募投資基金管理人內(nèi)部指引》等。

日前證監(jiān)會(huì)征求意見(jiàn)的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干問(wèn)題規(guī)定》（下稱“私募基金監(jiān)管新規(guī)”）是在“五法”的基礎(chǔ)上，對(duì)“兩規(guī)”進(jìn)行修補(bǔ)和完善，重點(diǎn)是規(guī)范在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的私募基金管理人的企業(yè)名稱和經(jīng)營(yíng)范圍、從嚴(yán)監(jiān)管集團(tuán)化私募基金管理人、夯實(shí)私募基金向合格投資者非公開(kāi)募集的底線、強(qiáng)化私募基金管理人從業(yè)行為負(fù)面清單與禁止性要求，明確私募基金財(cái)產(chǎn)投資的負(fù)面清單等內(nèi)容。

二、既有監(jiān)管體系下私募股權(quán)基金的市場(chǎng)體系

（一）私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)體系框架 

截至2019年12月底，中基協(xié)存續(xù)登記擁有此類牌照的基金管理人14882家，存續(xù)備案私募股權(quán)投資基金28490家，創(chuàng)業(yè)投資基金7978家，管理基金規(guī)模合計(jì)達(dá)9.74萬(wàn)億元（其中私募股權(quán)投資基金8.59萬(wàn)億元，創(chuàng)業(yè)投資基金1.15萬(wàn)億元）。在既有監(jiān)管框架體系下，已形成包含等在內(nèi)的完備市場(chǎng)體系：

目前征求意見(jiàn)的私募基金監(jiān)管新規(guī)，規(guī)范對(duì)象為私募基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員。所以該新規(guī)主要集中在上圖中“私募股權(quán)投資基金當(dāng)事人”和“服務(wù)機(jī)構(gòu)”這兩大區(qū)域。

（二）私募股權(quán)基金當(dāng)事人及服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)規(guī)定

各類主體關(guān)聯(lián)關(guān)系如下圖示

各類主體的既有監(jiān)管要求及私募新規(guī)要求如下：

三、私募股權(quán)投資基金運(yùn)作環(huán)節(jié)及新規(guī)影響 

股權(quán)投資基金運(yùn)作流程是其實(shí)現(xiàn)資本增值的全過(guò)程，其生命周期四個(gè)階段分別為募集、投資、管理和退出。既有政策要求及新規(guī)規(guī)定梳理如下表所示：

三、既有監(jiān)管要求下私募股權(quán)投資基金組織架構(gòu)

不同的組織形式?jīng)Q定了基金的不同運(yùn)作特點(diǎn)，基金的決策程序和稅收情況也會(huì)因此受到影響，因此投資者和管理人的風(fēng)險(xiǎn)和收益等都會(huì)有所差異。當(dāng)前征求意見(jiàn)的私募新規(guī)并未對(duì)私募股權(quán)投資基金的組織架構(gòu)進(jìn)行規(guī)制，結(jié)合既有的監(jiān)管要求和業(yè)界運(yùn)作模式，根據(jù)組織形式的不同，私募股權(quán)投資基金目前主要有單純型組織架構(gòu)和復(fù)合型組織架構(gòu)，其中，單純型組織架構(gòu)包括公司型基金、合伙型基金和信托（契約型）基金。復(fù)合型組織架構(gòu)則包括公司+有限合伙、公司+信托、信托+有限合伙、公司+信托+有限合伙等多種形式。 

（一）單純型組織架構(gòu)

1、公司型私募基金 

公司型基金是投資者通過(guò)出資形成一個(gè)公司法人實(shí)體，可以自行或委托專業(yè)基金管理人進(jìn)行基金管理，其基本架構(gòu)如下：

在內(nèi)部決策上，投資者出資成為公司股東，公司需依法設(shè)立董事會(huì)（執(zhí)行董事）、股東大會(huì)（股東會(huì)）以及監(jiān)事會(huì)（監(jiān)事），通過(guò)公司章程對(duì)公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)設(shè)立、監(jiān)管權(quán)限、利益分配劃分作出規(guī)定。公司型基金的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)是股東大會(huì)(股東會(huì)），在公司型基金中投資者權(quán)利較大，可以通過(guò)參與董事會(huì)直接參與基金的運(yùn)營(yíng)決策，或者在股東大會(huì)（股東會(huì)）層面對(duì)交由決策的重大事項(xiàng)或重大投資進(jìn)行決策。由公司內(nèi)部的基金管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資管理時(shí)，通常是在董事會(huì)之下設(shè)投資決策委員會(huì)，其成員一般由董事會(huì)委派；聘請(qǐng)外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)管理時(shí)，董事會(huì)決定外部管理機(jī)構(gòu)的選擇并起監(jiān)督職能，監(jiān)督投資的合法、合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)控制和收益實(shí)現(xiàn)。在新的全球性“董事與經(jīng)理分權(quán)”框架下，具體的項(xiàng)目投資決策等經(jīng)營(yíng)層面的決策也可通過(guò)公司章程約定，由經(jīng)理班子或者第三方管理機(jī)構(gòu)行使，只有涉及保護(hù)投資者權(quán)益的重大決策才必須由董事會(huì)之類的機(jī)構(gòu)作出。

在收益分配上，先稅后分，即按年度繳納公司所得稅之后，按照公司章程中關(guān)于利潤(rùn)分配的條款進(jìn)行分配，收益分配的時(shí)間安排靈活性相對(duì)較低；同時(shí)，公司型基金的稅后利潤(rùn)分配，如嚴(yán)格按照《公司法》，需在虧損彌補(bǔ)（如適用）和提取公積金（如適用）之后，分配順序的靈活性也相較低。在稅負(fù)上，主要是增值稅和所得稅，其中，增值稅上，在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，項(xiàng)目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項(xiàng)目退出收人如果是通過(guò)并購(gòu)或回購(gòu)等非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項(xiàng)目上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，則需按稅務(wù)機(jī)關(guān)的要求，計(jì)繳增值稅。所得稅上，在基金層面，根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，公司型基金從符合條件的境內(nèi)被投企業(yè)取得的股息紅利所得，無(wú)需繳納企業(yè)所得稅；股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，按照基金企業(yè)的所得稅稅率，繳納企業(yè)所得稅。 公司型基金的投資者作為公司股東從公司型基金獲得的分配是公司稅后利潤(rùn)的分配。對(duì)于公司型投資者來(lái)說(shuō)，以股息紅利形式獲得分配時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行稅法的相關(guān)規(guī)定，不需再繳納所得稅，故不存在雙重征稅； 對(duì)于自然人投資者來(lái)說(shuō)，需就分配繳納股息紅利所得稅并由基金代扣代繳，因而需承擔(dān)雙重征稅（公司所得稅與個(gè)人所得稅）。 

相較于合伙企業(yè)和契約結(jié)構(gòu)，公司型基金的歷史最為悠久，法律環(huán)境更為健全，組織機(jī)構(gòu)更為完整，管理系統(tǒng)更為規(guī)范，可以有效的降低運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，而且作為獨(dú)立的企業(yè)法人，可以通過(guò)借款籌集資金。

2、有限合伙型私募基金

有限合伙型股權(quán)投資基金是投資者依據(jù)《合伙企業(yè)法》成立有限合伙企業(yè)，采用有限合伙企業(yè)形式的股權(quán)投資基金，不具有獨(dú)立的法人實(shí)體地位，其基本組織架構(gòu)如下圖所示：

在內(nèi)部決策上，基金的投資者以有限合伙人的身份存在，匯集股權(quán)投資所需的大部分資金，以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，對(duì)外不可以代表合伙企業(yè)，僅在法律和監(jiān)管約定的適當(dāng)范圍內(nèi)參與的合伙企業(yè)事務(wù)可不被視為執(zhí)行合伙事務(wù)。普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，合伙企業(yè)投資與資產(chǎn)處置的最終決策權(quán)應(yīng)由普通合伙人作出。合伙人會(huì)議是指由全體合伙人組成的、合伙企業(yè)合伙人的議事程序。在實(shí)務(wù)中，合伙協(xié)議中會(huì)對(duì)合伙人會(huì)議的召開(kāi)條件、程序、職能或權(quán)力以及表決方式進(jìn)行明確，合伙人會(huì)議并不對(duì)合伙企業(yè)的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行決策和管理。

在收益分配上，先分后稅，即合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得由合伙人按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定分別繳納所得稅，在基金層面不繳納所得稅。在實(shí)務(wù)中，合伙型基金的收益分配原則、時(shí)點(diǎn)和順序可在更大自由度內(nèi)進(jìn)行適應(yīng)性安排。具體的稅負(fù)承擔(dān)，主要包括增值稅和所得稅，其中，增值稅方面，合伙企業(yè)層面的項(xiàng)目股息、分紅收入屬于股息紅利所得，不屬于增值稅征稅范圍；項(xiàng)目退出收人如果是通過(guò)并購(gòu)或回購(gòu)等非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的，也不屬于增值稅征稅范圍；若項(xiàng)目上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，則需按稅務(wù)監(jiān)管機(jī)關(guān)的要求計(jì)繳增值稅。 普通合伙人或基金管理人作為收取管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬的主體時(shí)，需按照適用稅率計(jì)繳增值稅和相關(guān)附加稅費(fèi)。所得稅方面，根據(jù)《合伙企業(yè)法》等相關(guān)規(guī)定，合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”的原則。合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。合伙型基金的投資者作為有限合伙人，收人主要為兩類：股息紅利和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得。如果有限合伙人為自然人，兩類收入均按照投資者個(gè)人的“生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)所得”，適用5%~35%的超額累進(jìn)稅率，計(jì)繳個(gè)人所得稅；如果有限合伙人為公司，兩類收人均作為企業(yè)所得稅應(yīng)稅收人，計(jì)繳企業(yè)所得稅。在實(shí)務(wù)中，有限合伙型基金通常根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，由基金代扣代繳自然人投資者的個(gè)人所得稅。合伙型基金的普通合伙人通常情況下為公司法人，如果普通合伙人同時(shí)擔(dān)任基金管理人，其收人大致包括兩類：按投資額分得股息紅利和股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得、基金的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，按照現(xiàn)行稅務(wù)機(jī)關(guān)的規(guī)定，均應(yīng)作為企業(yè)所得稅應(yīng)稅收入，計(jì)繳企業(yè)所得稅。如果普通合伙人本身為有限合伙企業(yè)，則同樣按照“先分后稅”的原則，在合伙制普通合伙人層面不繳納企業(yè)所得稅，需再往下一層由每一位合伙人作為納稅義務(wù)人。

3、契約型私募基金

契約型私募基金是通過(guò)訂立信托企業(yè)的形式設(shè)立的股權(quán)投資基金不具有獨(dú)立的法人實(shí)體地位，信托（契約）型基金的參與主體主要為基金投資者（必然當(dāng)事人）、基金管理人（必然當(dāng)事人）和基金托管人（非必然當(dāng)事人），其基本組織架構(gòu)如下圖所示：

在內(nèi)部決策上，基金合同當(dāng)事人遵循平等自愿、誠(chéng)實(shí)信用、公平原則訂立基金合同，以契約方式訂明當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)。在契約框架下，投資者通常作為“委托人”，把財(cái)產(chǎn)“委托”給基金管理人管理后，由基金管理人全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作，通常不設(shè)置類似合伙型基金常見(jiàn)的投資咨詢委員會(huì)或顧問(wèn)委員會(huì)，即使有設(shè)置，投資者也往往不參與其人員構(gòu)成，契約型基金的決策權(quán)歸屬基金管理人。

在收益分配上，均可通過(guò)契約約定，但在實(shí)務(wù)中相關(guān)約定同樣需參照現(xiàn)行行業(yè)監(jiān)管和業(yè)務(wù)指引的要求。在稅負(fù)方面，《證券投資基金法》第八條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國(guó)家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳，但進(jìn)行股權(quán)投資業(yè)務(wù)的契約型股權(quán)投資基金的稅收政策有待進(jìn)一步明確?！缎磐蟹ā芳跋嚓P(guān)部門規(guī)章中并沒(méi)有涉及信托產(chǎn)品的稅收處理問(wèn)題，稅務(wù)機(jī)構(gòu)目前也尚未出臺(tái)關(guān)于信托稅收的統(tǒng)一規(guī)定。實(shí)務(wù)中，信托計(jì)劃、資管計(jì)劃以及契約型基金通常均不作為課稅主體，也無(wú)代扣代繳個(gè)稅的法定義務(wù)，由投資者自行繳納相應(yīng)稅收。由于相關(guān)稅收政策可能最終明確，并與現(xiàn)行的實(shí)際操作產(chǎn)生影響，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)要求私募基金管理人需通過(guò)私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)等，對(duì)契約型基金的稅收風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。

另外，需要說(shuō)明的是，契約型私募基金需要托管，對(duì)于合伙型、公司型基金原則上建議托管，尚無(wú)強(qiáng)制要求。

（二）復(fù)合型組織架構(gòu)

1、公司+有限合伙企業(yè)運(yùn)作模式

公司+有限合伙企業(yè)的組織架構(gòu)中，有限合伙是主體架構(gòu)，主要是依據(jù)《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及相關(guān)的配套法規(guī)設(shè)立。投資人作為合伙人參與投資，依法享有合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)。運(yùn)行上，有限合伙制企業(yè)直接由擔(dān)任普通合伙人的基金管理公司進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)作企業(yè)事務(wù)。 

2、公司+契約型基金運(yùn)作模式

在這一模式中，契約型基金是主體架構(gòu)，契約模式往往采用信托計(jì)劃產(chǎn)品的方式，因?yàn)橹黧w架構(gòu)是契約型，所以必須要有托管機(jī)構(gòu)。

3、契約型+有限合伙企業(yè)基金運(yùn)作形式

四、既有框架體系下私募股權(quán)投資基金模式梳理

（一）創(chuàng)業(yè)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金

根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段（創(chuàng)建、發(fā)展、重組等）的不同，股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資基金和并購(gòu)基金。二者之間差異主要集中在如下幾個(gè)方面：

相較而言，并購(gòu)機(jī)構(gòu)在收購(gòu)中銅材采取更高的杠桿率，因此并購(gòu)基金主要是杠桿收購(gòu)基金，杠桿收購(gòu)基金的投資方式，資金比例，資金來(lái)源都較為明確，其中，投資方式是杠桿收購(gòu)基金對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，通常是收購(gòu)方用少量的自有資金結(jié)合大規(guī)模的外部資金來(lái)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。在資金比例上，收購(gòu)方的自有資金和外部資金的比例，通常取決于目標(biāo)公司所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，外部資金的融資成本和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)要素。在資金來(lái)源上，主要有普通股（即股權(quán)資本，由收購(gòu)方提供，目標(biāo)公司規(guī)模大時(shí)可聯(lián)合投資）、夾層資本（收益和風(fēng)險(xiǎn)介于銀行貸款和股權(quán)資本中間的資本形態(tài)，一般采取優(yōu)先股和垃圾債券的形式，可以負(fù)有轉(zhuǎn)股權(quán)）、高級(jí)債（由銀行提供并購(gòu)貸款，包括循環(huán)貸款和定期貸款）。

（二）VC基金和PE基金

根據(jù)中基協(xié)制定的《有關(guān)私募投資基金“基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說(shuō)明》，創(chuàng)業(yè)投資基金是指主要向處于創(chuàng)業(yè)各階段的未上市成長(zhǎng)性企業(yè)（新三板掛牌企業(yè)視為未上市企業(yè)）進(jìn)行股權(quán)投資的基金，私募股權(quán)投資基金是指投資包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股（含上市公司定向增發(fā)、大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等），可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債等私募基金，該說(shuō)明主要是從投資階段對(duì)VC/PE基金進(jìn)行界定。國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資（PE）和創(chuàng)業(yè)投資（VC）之間的界限比較模糊，存在混同。一方面，國(guó)內(nèi)對(duì)PE/VC基金所定義的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)為投資階段，但不同企業(yè)所處的發(fā)展階段本身就比較難以被區(qū)分，PE基金和VC基金投資存在一定的重合，另一方面，PE/VC基金的管理人為同一大類，即私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金人，登記為該管理類型的管理人既可以發(fā)行VC基金，也可以發(fā)行PE基金，并且在私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金管理人在填報(bào)基金備案類型時(shí)，無(wú)需提交具體證明材料，管理人對(duì)此的自由裁量權(quán)比較大。

雖然私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資基金人僅作為管理人機(jī)構(gòu)類型的一種類型，但在申請(qǐng)私募基金備案時(shí)，一支基金僅能選擇備案為一種基金類型，即必須明確該基金為私募股權(quán)投資基金還是創(chuàng)業(yè)投資基金。

《有關(guān)私募投資基金“基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說(shuō)明》對(duì)于PE/VC基金這兩個(gè)大類存在界限模糊之處，但在細(xì)分定義層面，已明確規(guī)定以下基金屬于PE基金，即并購(gòu)基金（主要對(duì)處于重建期企業(yè)的存量股權(quán)展開(kāi)收購(gòu)的私募股權(quán)投資基金）、房地產(chǎn)基金（從事一級(jí)房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的私募基金，包括采用夾層方式進(jìn)行投資的房地產(chǎn)基金）、基礎(chǔ)設(shè)施基金（是指投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的私募基金，包括采用夾層方式進(jìn)行投資的基礎(chǔ)設(shè)置基金）以及上市定增基金（主要投資于上市公司定向增發(fā)的私募股權(quán)投資基金）。

（三）人民幣基金和外幣基金 

按照基金性質(zhì)分類，股權(quán)投資基金可以分為人民幣基金和外幣基金。

人民幣股權(quán)投資基金是依據(jù)中國(guó)法律，在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的主要以人民幣對(duì)中國(guó)境內(nèi)非公開(kāi)發(fā)行交易股權(quán)進(jìn)行投資的股權(quán)投資基金，可以分為內(nèi)資人民幣股權(quán)投資基金和外資人民幣股權(quán)投資基金。其中，內(nèi)資人民幣股權(quán)投資基金是由中國(guó)國(guó)籍自然人或根據(jù)中國(guó)法律注冊(cè)成立的公司、企業(yè)、其他經(jīng)濟(jì)組織根據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)發(fā)起設(shè)立的主要以人民幣對(duì)中國(guó)境內(nèi)非公開(kāi)交易股權(quán)進(jìn)行投資的股權(quán)投資基金；外資人民幣股權(quán)投資基金是由外國(guó)投資者（外國(guó)公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織或個(gè)人）或外國(guó)投資者與根據(jù)中國(guó)法律注冊(cè)成立的公司、企業(yè)或其他經(jīng)濟(jì)組織依據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)發(fā)起設(shè)立的主要以人民幣對(duì)中國(guó)境內(nèi)非公開(kāi)交易股權(quán)進(jìn)行投資的股權(quán)投資基金。 

外幣股權(quán)投資基金是依據(jù)中國(guó)境外的相關(guān)法律，在中國(guó)境外成立，主要以外幣對(duì)中國(guó)境內(nèi)非公開(kāi)交易股權(quán)進(jìn)行投資的股權(quán)投資基金。外幣股權(quán)投資基金通常采用兩頭在外的方式，即不在中國(guó)境內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)實(shí)體注冊(cè)在境外；在投資過(guò)程中，受資對(duì)象一般為境外特殊目的公司，在境外完成項(xiàng)目的投資退出。

（四）股權(quán)投資母基金

股權(quán)投資母基金是以股權(quán)投資基金為主要投資對(duì)象的基金，即基金中的基金。股權(quán)投資母基金通過(guò)集合多個(gè)投資者資金，形成集合投資計(jì)劃，再投資于多個(gè)股權(quán)投資基金，具體結(jié)構(gòu)如下圖所示：

1、股權(quán)投資母基金類型

股權(quán)投資母基金的業(yè)務(wù)主要包括一級(jí)投資、二級(jí)投資和直接投資。 

一是一級(jí)投資。一級(jí)投資是母基金在股權(quán)投資基金募集時(shí)對(duì)基金進(jìn)行投資，是母基金的本源業(yè)務(wù)。在投資基金時(shí)，需對(duì)基金進(jìn)行逐項(xiàng)考察，具體考察內(nèi)容應(yīng)包括基金的投資理念（含投資階段、單筆投資規(guī)模、投資行業(yè)、目標(biāo)公司特點(diǎn)、投資方式等）、市場(chǎng)（股權(quán)投資基金市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)定位、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析）、管理團(tuán)隊(duì)（團(tuán)隊(duì)歷史、團(tuán)隊(duì)組織結(jié)構(gòu)、管理層、和諧度、工作量、團(tuán)隊(duì)變更等）、之前基金業(yè)績(jī)（業(yè)績(jī)整體分析、按照行業(yè)分析、階段分析、退出途徑分析、損失案例分析等）、投資流程（項(xiàng)目挖掘、盡職調(diào)查、投資決策等）、基金條款（期限、規(guī)模、管理人投資、管理費(fèi)、業(yè)績(jī)報(bào)酬等）、主觀分析（獨(dú)特性、賣點(diǎn)、需要關(guān)注的問(wèn)題等）。

二是二級(jí)投資。二級(jí)投資是母基金在股權(quán)投資基金募集設(shè)立完成后，對(duì)存續(xù)基金或其投資組合公司進(jìn)行投資。根據(jù)投資標(biāo)的的不同，母基金的二級(jí)投資業(yè)務(wù)可以分為購(gòu)買存續(xù)基金份額及后續(xù)出資額，購(gòu)買基金持有的投資組合公司的股權(quán)兩種類型。此類投資業(yè)務(wù)比例不斷增長(zhǎng)，原因主要有三個(gè)方面，一是因?yàn)閮r(jià)格折扣，股權(quán)投資基金一般采用私募形式，缺乏流動(dòng)性，故二級(jí)投資一般都有價(jià)格折扣，其投資收益往往比以及投資業(yè)務(wù)更高；二是加速投資回收。母基金投資的存續(xù)期的股權(quán)投資基金，縮短了投資等待期，假設(shè)一只股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)收益完全退出需要5-7年，母基金投資存續(xù)期的基金可以縮短投資期限；三是投資于已知的資產(chǎn)組合，在一級(jí)投資業(yè)務(wù)中，母基金投資的是未知資產(chǎn)組合的基金；在二級(jí)投資業(yè)務(wù)中，存續(xù)基金已經(jīng)開(kāi)始投資，母基金能夠知道股權(quán)投資基金的資產(chǎn)組合。 

三是直接投資。直接投資是母基金直接對(duì)非公開(kāi)發(fā)行和交易的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資。母基金可與所投基金聯(lián)合投資，股權(quán)投資基金負(fù)責(zé)管理投資工作，母基金扮演跟投角色。在直接投資中，母基金可在股權(quán)投資基金所投項(xiàng)目中挑選最優(yōu)質(zhì)、與其現(xiàn)有投資組合最匹配的項(xiàng)目。

2、股權(quán)投資母基金的風(fēng)險(xiǎn)收益和成本

就風(fēng)險(xiǎn)而言，母基金通過(guò)分散投資降低了風(fēng)險(xiǎn)，投資于單只股權(quán)投資基金，容易出現(xiàn)極高和極低收益率，母基金通過(guò)分散投資可以降低出現(xiàn)上述情況的可能性；在收益上，母基金因?yàn)槟軌蛲顿Y于較為優(yōu)質(zhì)的股權(quán)投資基金，所以母基金的收益率通常比創(chuàng)業(yè)投資基金和并購(gòu)基金的平均收益率更高；而母基金的風(fēng)險(xiǎn)比單只股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)要低，因此其經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益更高。在成本方面，股權(quán)投資母基金管理人要向投資者收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，因此相比直接投資股權(quán)投資基金，投資者需額外承擔(dān)管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬的雙重成本。 

（五）紓困基金 

2018年10月19日，證監(jiān)會(huì)明確鼓勵(lì)地方政府管理的各類基金，合格私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金參與紓解上市公司股票質(zhì)押平倉(cāng)困境，鼓勵(lì)私募股權(quán)基金通過(guò)參與上市公司的非公開(kāi)發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司的股票，參與上市公司并購(gòu)重組，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)紓解上市公司股票質(zhì)押平倉(cāng)困境的目標(biāo)。2018年10月21日，中基協(xié)發(fā)布了《關(guān)于對(duì)參與上市公司并購(gòu)重組紓解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的私募基金提供備案“綠色通道”相關(guān)安排的通知》，支持私募基金管理人和證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（含證券公司私募基金子公司）募集設(shè)立的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃參與市場(chǎng)化、法治化并購(gòu)重組，紓解當(dāng)前上市公司股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，對(duì)符合條件的私募基金和資產(chǎn)管理計(jì)劃特別提供產(chǎn)品備案及重大事項(xiàng)變更的“綠色通道”服務(wù)。紓困基金在架構(gòu)設(shè)計(jì)上與一般私募基金（尤其是政府引導(dǎo)基金或政府引導(dǎo)基金的子基金）相似，通常由具有國(guó)資背景的企業(yè)作為普通合伙人發(fā)起（國(guó)資合作方），并引入券商私募子公司、各省屬企業(yè)、銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及其他社會(huì)資本共同參與。紓困基金的投資標(biāo)的通常是已經(jīng)或即將發(fā)生明顯的流動(dòng)性困難且流動(dòng)性困難將對(duì)上市公司的運(yùn)作造成實(shí)質(zhì)影響，并且該上市公司具有市場(chǎng)前景和發(fā)展?jié)摿?。就紓困基金投資方式而言，中基協(xié)就“私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購(gòu)重組”相關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)時(shí)指出，私募股權(quán)投資基金可以通過(guò)開(kāi)立證券賬戶參與非公開(kāi)發(fā)行，協(xié)議轉(zhuǎn)讓，大宗交易等方式，購(gòu)買已上市公司股票，參與上市公司并購(gòu)重組，針對(duì)私募股權(quán)類紓困基金而言，其主要投資方式包括：協(xié)議轉(zhuǎn)讓（即上市公司股東讓渡其所持有的部分/全部上市公司股權(quán)，紓困基金通過(guò)受讓該部分股份成為上市公司的新股東）；定向增發(fā)（紓困基金認(rèn)購(gòu)上市公司通過(guò)非公開(kāi)方式發(fā)行的股票）；大宗交易（單筆交易數(shù)量/交易金額達(dá)到規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，由紓困基金與轉(zhuǎn)讓方經(jīng)過(guò)協(xié)商一致并經(jīng)上交所/深交所確定成交）。根據(jù)交易場(chǎng)所的不同，可以區(qū)分為場(chǎng)內(nèi)交易模式和場(chǎng)外交易模式，其中場(chǎng)內(nèi)交易模式如下圖： 

場(chǎng)外交易模式是場(chǎng)外交易不通過(guò)交易所系統(tǒng)，而是直接到中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司辦理登記。場(chǎng)外交易不能在場(chǎng)內(nèi)交收和處置股票，相較于場(chǎng)內(nèi)交易更為靈活、不需要遵循標(biāo)準(zhǔn)化流程。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“負(fù)險(xiǎn)不彬”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 既有監(jiān)管框架下私募股權(quán)投資基金展業(yè)分析——《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干問(wèn)題規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》解讀