作者：rating狗

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現階段，要避免債務幻滅引爆的債務危機，核心是妥善解決和隱性債務相關的問題。鑒于此，我們嘗試著從一些“歷史的韻腳”中解讀出一些思考，他山之債，亦可有所參考，此次要聊的話題便是“美國市政債”。雖然中美兩國差異眾多，但是隨著開放經濟體、世界一體化進程、地球村的概念逐步深入人心，歷史在中國步入現代后，凝聚的向心力一直大于離心力。

本文在美國市政債范式化介紹的基礎上，雜糅了一些論文與著作，希望勾勒出市政債“200年”發(fā)展之路：

1）風起于青萍之末，首先我們簡要概述了市政債的起源以及發(fā)展至今的五個重要階段，從“草莽”到“規(guī)范”再到”創(chuàng)新“，不容否認的是市政債對于美經濟發(fā)展有著極為重要的作用。

2）其次，我們介紹了當下市政債的定義以及20世紀80年代以來美國市政債的規(guī)模和現狀分析:絕對規(guī)模的大體穩(wěn)定和相對規(guī)模漸漸下滑，似乎是城市化和工業(yè)化到了一定進度上的體現，但其仍扮演者極為重要的角色。

3）最后，則是關于200年發(fā)展路下的“至暗”瞬間：市政債違約的復盤和回顧，其中重點分析了自19世紀以來四個時期的違約風波。從19世紀末的鐵路債券崩潰到大蕭條時期的違約狂潮，無不體現了系統(tǒng)性風險之下的債務危機問題。

當然，美國債務階段所處的經濟社會環(huán)境也與現在大為不同，但從這些歷史中也可讀懂一些“為”與“不為”，“可”與“不可”，債務的韻腳在某種程度上是相似的：因何借錢，如何還錢，大抵相似。

1.市政債的起源與歷史

1.1 市政債的起源

市政債的歷史甚至要早于公司債券，廣義來看，文藝復興時期的意大利城邦向富裕家族舉債發(fā)展建設可謂是最早的開端。但嚴格意義來看，其起源仍要落在大洋彼岸的19世紀初的“美國”。

當時的美國正處于經濟發(fā)展的一個黃金時期，公債的大量投入主要應用于鐵路、運河、洲際公路等大型基礎設施建設。此外，最早的一單市政債可以追溯到1812年紐約市的一條隧道，有記載的最早市政債則是1818年紐約州發(fā)行的700萬美元債，融資目的則為修建伊利運河。

1.2 美國市政債歷史

從歷史的脈絡來看，美國市政債的發(fā)展從19世紀初開始，歷經200年的時間，大概經歷了五個具體的階段：

第一段階段：

市政債券發(fā)行的萌芽階段（19世紀10年年代末—19世紀70年代初）

萌芽階段的特征是只要財政不能提供相應的城市建設資本性支出，州和地方政府就可以發(fā)行市政債券，因此對于市政債的發(fā)行基本上遵循“以需定發(fā)”的原則。

而從對于需求端的回顧來看，熟悉美國歷史的人都知道在美國獨立戰(zhàn)爭過后，關于美國的發(fā)展道路選擇上出現了“首次大辯論”，即以托馬斯·杰斐遜為代表的共和黨人主張走農業(yè)的繁榮之路，而以亞歷山大·漢密爾頓為代表的聯(lián)邦黨人則認為要倚重工業(yè)。雖然在政治上，漢密爾頓在政治上輸給了杰斐遜，落選美國總統(tǒng)，但是其大力發(fā)展制造業(yè)、扶植工商業(yè)發(fā)展的工業(yè)化計劃在美國得以實施。

因此在其工業(yè)化的發(fā)展中，隨著領土的不斷開拓和生產力的發(fā)展，交通運輸的重要性越來越突出，相應這段時期內，用于建設供水系統(tǒng)、沿海步道的市政債券大量發(fā)行，整體的需求端逐步抬升。

截至1840 年，美國發(fā)行的市政債券約2 億美元，其中州政府和地方政府的發(fā)行量分別占總量的87.5%和12.5%。

第二段歷史：

市政債券發(fā)行的約束階段（19 世紀70年代初～20 世紀60 年代末）

約束階段的如其名，其特征是州和地方政府發(fā)行市政債券的規(guī)模必須以到期可以償還本金和利息為約束。

從發(fā)展來看，1873年爆發(fā)的世界經濟危機持續(xù)時間長、規(guī)模大，對美國的建筑業(yè)沖擊較大；同時由于市政債項目收益均低于預期的背景下，市政債爆發(fā)第一波大面積違約潮。據相關資料顯示，1873年至1879年，多達1/4的州和地方政府債券發(fā)生違約，主要系鐵路、房地產開發(fā)和其他基礎設施建設未能提供預期的收益。

在這樣的背景下，美國各個州的法院相繼通過立法，以約束沒有償債能力的市政債券的發(fā)行。

第三階段：

市政債券發(fā)行的博弈階段（20 世紀60年代末～20 世紀80 年代末）

博弈階段的特征主要關于市政債券是否應免稅以及哪些債券可以免稅等問題進行辯論以及博弈。從博弈的雙方來看，一方是以更小成本獲取再生產所需資金的企業(yè)與為了增加財政收入而繁榮地方經濟的州政府“共謀”形成的聯(lián)盟，另一方則是未搭上免稅的企業(yè)和因免稅受損的美國收入局聯(lián)盟。

在該階段，地方政府可以國會保留的低額度“工業(yè)發(fā)展債券”免稅的通道對免稅法案進行規(guī)避。

第四階段：

市政債券發(fā)行的規(guī)范階段（20 世紀80年代末～21 世紀初）

規(guī)范階段的主要特征是關于免稅債券的規(guī)范化，即明確規(guī)定了哪些債券不應該免稅。1986年的國會法案一方面通過對市政債的債券收入的投資流向明確區(qū)分了兩種不同的免稅市政債券，即投資于基本市政建設和投資于私營企業(yè)再生產的市政債券；另一方面取消了對投資于私營企業(yè)再生產中的體育設施、工業(yè)園建設、凈化空氣等項目的免稅權，同時大范圍削減了將債券收入用于純私人利潤創(chuàng)造的那部分“工業(yè)發(fā)展債券”。

第五階段：

市政債券發(fā)行的創(chuàng)新階段（21 世紀初至今）

該階段的主要特征是大量創(chuàng)新產品的出現，同時在市場拓展、風險管理和套利三個方面，大量創(chuàng)新產品的出現促進了美國經濟繁榮的同時又產生了新的危機，也為后面的次貸危機和全球金融危機埋下了一定的伏筆。

當下而言，美國市政債的發(fā)行主體主要為州、地方政府或者前兩者的附屬單位，此外還可以為跨行政區(qū)域的地域組合，具體如圖2。此外，需要注意的一點是美國是邦聯(lián)制國家，雖然這些地方政府大小不一，但從制度來看，他們發(fā)行市政債券具有獨立自主權，在不違反聯(lián)邦和州法律基礎上，不需要聯(lián)邦政府和上級州的批準和同意，獨立發(fā)行亦獨立負責償還責任。

2）債券類型與投資者

美國市政債的分類主要遵循兩個原則：一是債券的用途；二是給予投資者不同的信用特征。從融資目的來看，市政債券常用于一般性的基礎設施改善、教育設施、給排水和燃氣等市政設施，或者是地方公開健康設施等。

因此從給與投資者的信用特征看，市政債券主要被劃分為一般責任債券（G0s）和收益?zhèn)≧eveues）。一般責任債券是以州或地方政府的信用為擔保，以當地政府財政稅收支持的債券，從稅收來看州政府主要有營業(yè)稅、財產稅、個人所得稅、企業(yè)所得稅，地方政府主要以房地產稅、地方營業(yè)稅等。收益?zhèn)话闶桥c特定收費項目或者部分稅收相聯(lián)系，以項目的收入為保證。例如機場債券、大學債券、醫(yī)院債券等。除此之外，另有特別稅債券（Special tax bond）和道義責任債券（Moral obligation bond）等，但整體來看，仍然為收益?zhèn)淖兎N。

投資者結構方面，主要有三種類型：個人、個人代理或者投資機構。個人投資者主要通過以個人或者家庭為單位的直接投資或者通過投資顧問兩種方法參與；個人代理投資主要在各種投資資金的選擇上，比如開發(fā)基金、封閉式基金和貨幣基金等；投資機構則包含購買市政債券的商業(yè)銀行和保險動機。 

2.2 發(fā)行和存量規(guī)模

此外，市政債規(guī)模方面，從歷年發(fā)行規(guī)模來看，根據SIFMA披露的相關數據來看，其規(guī)模維持在5000億美元以下一個較為恒定的區(qū)間，同時從品種結構來看市政債，目前以廣義的項目收益?zhèn)鶠橹鳌?/p>

同時觀察美國固定收益證券市場的發(fā)行情況來看，其與經濟發(fā)展狀態(tài)的關聯(lián)度較高，其絕對規(guī)模自1996年以來大致為波動上升趨勢，但其中有三次較為顯著的縮減，分別是1994年、2000年和2011年，11年為近年較大的拐點，其直接導火索，是經濟危機之后的財政緊縮，市場對于市政債的違約風險擔心。

從相對規(guī)模來看，市政債占固定收益證券的比重呈下降趨勢，20年比重為3.94%，20年來最高的權重為08年全球金融危機之下的8.27%，其意義在于相對于美國國債的急劇擴張，地方政府債券的增幅是比較小的。

存量方面，根據SIFMA數據，我們可得到1980年到截至20年三季度末的的相關數據：       

從絕對規(guī)模來看市政債存量端的變化，自1980年開始，其絕對規(guī)模一直在穩(wěn)步增長，但在2004出現了一個較大幅度的躍升；進入20世紀第二個十年開始，其規(guī)模開始逐步穩(wěn)定，目前維持3,9227億美元。

從相對規(guī)模來看，市政債占美國債券市場的比重呈現波動下降趨勢，其中2004年跟絕對規(guī)模一樣，出現一個較大規(guī)模的反彈；同時從20%和10%兩個關鍵節(jié)點來看，其分別于1988年和2017年向下突破兩個節(jié)點，中間相隔30年的一個周期。探究其占比的降低，在絕對量波動相對有限的背景下，主要系美國國債的大量發(fā)行所致。

從負債率來看市政債的規(guī)模，其占全美GDP的比重波動幅度較大，但自2010年以來一直處于下降趨勢，目前占GDP的比重在18.02%左右，比重相對不高。

此外，考慮到國內城投債與市政債在某些維度上的相同點，關注風險爆發(fā)后的處置或許也能給我們一些可借鑒之處。以史為鑒，我們便來回溯美國歷史上的地方政府破產和違約的“至暗”瞬間：

3.1 1800-1919年的早期違約

美國歷史的早期，在欠發(fā)達的背景下，城市體系人口有限，對于基礎設施建設的需求較低，因此相應的債務規(guī)模相對較小。據相關學術資料顯示，最早的違約誕生在1838年的亞拉巴馬州莫比爾市，并基于此的20年內，地方政府涉及違約的案例僅僅只有19個，且存在系銀行操作失誤等技術性違約。

但進入1873年后，美國在1873年-1879年內（即世界經濟危機歷史中的第十二次經濟危機）出現了第一波違約潮，涉及將近1/4的城市。違約的主要原因和表現主要是兩個方面，一方面是“行李包投機商”的投機行為下的欺詐發(fā)行（北方投機商人帶資金去南方農業(yè)州，借助投資新型產業(yè)以地方政府名義發(fā)行債券，然后卷款跑路。）；另一方面是第十二次經濟危機中資產與收入暴跌下，地方政府鐵路債券的大范圍違約。

美國的鐵路債券在此次違約潮中的影響不可小覷。美國鐵路投資的熱潮主要系南北戰(zhàn)爭結束后，南方對于北方工業(yè)品的需求以及美版“西部大開發(fā)”的促使之下，導致鐵路建設利潤可觀。但由于鐵路行業(yè)資金密集型的特征下，催生了債市需求，而美國早期的鐵路公司源于州政府批準的特許經營公司，因此具有市政債的概念。在1873年經濟大恐慌中，向公眾大規(guī)模發(fā)行鐵路債券、且控制北太平洋鐵路的伊杰·庫克公司破產之后，大范圍的鐵路債違約潮爆發(fā)。

同時就此波違約潮的后續(xù)處置來看，由于鐵路的特殊公共性質，以及當時美國破產法的不完善性下，相較于后續(xù)違約潮的債務償還，本輪違約下，投資者群體的損失較大。同時就當時政府的角色來看，由于投資者群體中存在大量的歐洲群體，最后的破產重整的思路也是以鐵路公司的持續(xù)性經營為核心，至于投資人的利益，并不是他們關注的。所以某些程度來看，在一切尚不完善的年代，美國通過違約薅了他國投資者的羊毛——甩開債務，積累資產，重新上路。

而這樣惡性的違約在如今的社會環(huán)境背景下也恐難再現。

3.2 1920-1945年的違約潮

1920年-1945年的違約潮可以分為兩個階段，主要以大蕭條的爆發(fā)為節(jié)點（1929年），大蕭條之前的數年內，地方政府亦出現了一定的償付壓力，具體的案例方面，主要有：

a）1925-1927年，華盛頓州有55個地方政府發(fā)生了特別征收債券的違約；其二是1927年，阿肯色州的地方政府債務出現困難，但最后以來州政府救助解困，出資5000多萬美元，償還1/3債務；3）1927年，佛羅里達州的城市因房地產泡沫而出現相關的地方債務違約情況。但整體來看大蕭條之前的市政債違約，仍然以零星為主，規(guī)模亦較為一般。

b）1929年的大蕭條之下，大范圍的違約潮開始爆發(fā)。從違約概況來看，根據相關文獻統(tǒng)計，違約地方政府在1935年達到2300多個，地方政府違約總額占所有地方債存量的18%。

關于此次大蕭條的債務違約潮，我們可以總結得到一些特征。首先就原因而言，1）在1918年-1931年的地方債務膨脹，年發(fā)債額度從5億元美元攀升到14億美元。2）財政收入增速遠慢于債務增速，最終陷入大蕭條后無力償還。3）產業(yè)的周期性調整。市政債的償還依賴于區(qū)域財政，但隨著產業(yè)的周期性調整，財政不及預期下無力償還。以19世紀初的底特律為例，區(qū)域產業(yè)高度依賴汽車，人口在1920-1930年之間從30萬暴增至150萬，但2/3與汽車產業(yè)相關；人口的暴增推動了房地產市場的繁榮以及以房產稅為例的城市基稅群的增長，但隨著大蕭條的來臨之下，工人下崗和房產暴跌之下，無法保障稅收收入，以至于最后無力還債。

但就其次違約的處理結果來看，相較于19世紀70年代的地方財政困境，此次債務違約恢復的較快，至1945年底，絕大多數政府妥善解決了違約問題。

3.3 1945-1970年少數違約

二戰(zhàn)結束后，美國經歷了將近30年的經濟繁榮，因此期間的地方政府違約較少。根據比較完整的統(tǒng)計，1945-1970年間，僅有431起違約，其中300多起涉及銀行查賬，屬于暫時性或技術性違約。同時這些案例中，涉及的投資者以地方政府所在區(qū)域的小銀行為主，影響范圍小。

具體來看其特征，違約主體方面，接近30%的涉及學區(qū)以外的其他特別行政區(qū)；從違約類型來看，20%是以專項收費為擔保的資金債券；從違約總量來看，本息總額不足5億美元，相當于1970年發(fā)行的0.4%，區(qū)域集中于24個城市。

3.4 1970年以來的債券違約

1）穆迪市政債違約報告分析

20世紀70年代以來的債券違約相對于之前的歷史而言并不是很多，我們根據穆迪的相關報告《USmunicipal bond defaults and recoveries,1970-2019》，對由其評級的市政債違約進行了一定的統(tǒng)計，在數據層面雖有一定的遺漏等，但仍然具有一定的參考性。1）穆迪市政債違約報告分析

穆迪的報告將美國市政債主體分為三個類別，其一是一般政府主體（General Governments），以州政府和地方政府為主；其二是公用事業(yè)型主體（Municipal Utilities），以環(huán)保事業(yè)類主體、能源事業(yè)類主體為主；其三是競爭性主體（Competitive Enterprises），主要指包括房屋、高等教育和醫(yī)療的非盈利機構，且相關主體經營處在競爭環(huán)境中的主體。

從違約主體的時間序列分布來看，1970年-2019年違約主體合計113家，其中一般政府主體29家，公用事業(yè)型主體8家，競爭性主體76家。20世紀80年代末和90年代初存在一波違約潮，但規(guī)模有限；但臨近進入21世紀開始，市政債違約主體的數量開始攀升，其中2004年與2017年分別是兩個峰值點。

從違約的品種來看，在2010年之前，市政債違約主體以競爭性主體為主，但進入2010年之后，一般政府主體數量開始激增，競爭性主體數量開始下滑。

從違約金額來看，整體的規(guī)模為721.21億美元，從結構來看，其中一般政府主體違約金額最高，達到535億美元，主要系發(fā)行規(guī)模較高；其次為公用事業(yè)型主體，達151億美元；競爭性主體違約規(guī)模最低，雖然主體較多，但金額僅為35億美元。

從時間序列來看，其中1983年、2008年、2014年以及2016-2017年違約金額較高，其原因也主要是被個別違約主體所拉大。例如，08年則是亞拉巴馬州人口最多的杰弗遜縣（Jefferson County）水務債券因無力償付市政債券而違約；

2013年底特律市的破產，違約金額高達200億美元；2016-2017年則是美屬波多黎各的債務違約，涉及金額合計高達400億美元。

2）關于政府破產的案例

透過穆迪的市政債違約報告，我們可以發(fā)現20世紀70年代以來，美國市政債的違約風險在2010年之后開始再度釋放，并且其違約主體中一般政府主體數量和金額逐漸增多，地方政府的破產亦開始出現，與國內目前現狀相比，美國政府的可“破產”似乎具有其獨特之處，也往往引起我們的極大關注；同時展望未來，在中國債務擴張的背景下，我們通過案例觀察來看美式地方債務破產重組，他山之石，未必都可攻玉，但亦有參考之處。

a）1994年的加州橙縣破產

1994年的橙縣破產發(fā)生在經濟相對穩(wěn)定的時期，其主要原因是橙縣財務管理官對區(qū)域的財務管理出現重大問題，其利用“橙縣聯(lián)合投資基金”（財政資金和境內地方政府機構資金）進行賭博性投機行為——借短投長和高杠桿反向利率債券組合，在94年受到美聯(lián)儲連續(xù)提高利率的背景下，出現巨額浮虧，導致不能償還債務，政府不得不宣布破產，涉及金額16億美元

從破產后的結果來看，當地政府試圖通過加州政府資金救助和自主提高消費稅的兩項努力均以失敗告終。最后，不得不依靠在州政府的特許批準下挪用專項支出疊加再融資發(fā)行債券才兌付了95年到期的債務。

b）2011年的亞拉巴馬州杰弗遜縣的破產

杰弗遜縣的危機從08年開始便以有所傳聞，最終于2011年進入破產程序，涉及金額約40億美元。

2002年－2003年，杰弗遜縣發(fā)行了32億美元市政債，修建排水設施。當時，為減少利息償付，杰弗遜縣接受摩根大通的建議，把固定利率通過利率掉期做成了浮動利率。但是，次貸危機發(fā)生后，債券保險公司的評級遭降，市政債發(fā)不出去，導致利率大漲。杰弗遜縣因改用浮動利率，利率從1－2月間的3％飆升至10％。巨額的利息支出下，杰斐遜苦苦掙扎中最后不得不進入了破產重組。

就結果而言，于2013年相關債權和權證已已經成功重組，回收率分別是88%和54%。

c)2013年底特律市的破產

底特律市此輪破產與其20世紀70年代的財政危機不同，聯(lián)邦和州政府明確表示不提供資金支持，涉及債務的規(guī)模達到200億美元。就破產原因而言，此處不加多以贅述，核心仍然在于區(qū)域產業(yè)依賴汽車工業(yè)，在戰(zhàn)后美國去城市化和去工業(yè)化的發(fā)展驅使下，產業(yè)發(fā)展、稅收基礎以及錯誤的預算安排之下，不可避免再度陷入債務危機。

從最后的破產重整結果而言，投資人群體受損嚴重，損失了70億美元的債務，機構投資者的清償率維持在14%-75%的巨大范圍內，但17個月的重整時間也令城市陷入了一定程度上的停擺。

d)2016年-2017年：美屬波多黎各的巨大債務危機

首先需要明確的是美屬波多黎各并不在美國本土范圍內，不在美國50個州的范疇內，某種意義上的“海外殖民地”罷了。從涉及的市政債違約規(guī)模來看，穆迪統(tǒng)計的達400億美元，相關渠道顯示超過700億美元。

而從破產重組后的解決方案來看，由于債務規(guī)模巨大，目前的進度尚未可知，不過波多黎各似乎正熱衷于成為美國第51州而努力，或希望借此獲得聯(lián)邦政府的資金支持吧，但就之前的“前車之鑒”而言，恐尚有難度。

1）風起于青萍之末，首先我們簡要概述了市政債的起源以及發(fā)展至今的五個重要階段，從“草莽”到“規(guī)范”再到”創(chuàng)新“，不容否認的是市政債對于美經濟發(fā)展有著極為重要的作用。

2）其次，我們介紹了當下市政債的定義以及20世紀80年代以來美國市政債的規(guī)模和現狀分析:絕對規(guī)模的相對穩(wěn)定和相對規(guī)模漸漸下滑，似乎是去城市化和工業(yè)化到了一定進度上的體現，但仍扮演者極為重要的角色。

3）最后，則是關于200年發(fā)展之下的“至暗”瞬間：市政債違約的復盤和回顧，其中重點分析了自19世紀以來四個時期的重點違約風波。從19世紀末的鐵路債券崩潰到大蕭條時期的違約狂潮，無不體現了系統(tǒng)性風險之下的債務危機問題。

既有債務，則涉及償付和主體的問題，我們現階段的城投債及其他隱性債務，更為隱蔽（市政債可能在某種程度是和政府關聯(lián)清晰多了），因而城投不會違約的推斷顯然是錯的。發(fā)展才是硬道理，發(fā)展可以解決做蛋糕的問題，但是如果債務增長過快的隱憂暴露，則帶來另一重問題。本文是歷史中一段鏡像，有違約、也有清償，市場化的路徑不可避免。我們，可能正處于這樣的拐點。

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原標題： YY|他山之“債”系列：美國市政債的“200年風雨”