靜水深漩 作者：守望者
來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）
權益市場2019-2020年獲得了很好的回報，同時相當部分股票類不良資產也獲得一定的處置機會，但如此火爆的市場下我們依然看到不少上市公司股價創(chuàng)出新低，并且股票流動性日益萎縮。從證券處置的角度看，處置難度不斷提升。
本系列希望通過對各種匿名案例的討論，尋找該類資產評估和化解的思路。
過去的市場特點：
過去兩年市場機構化特征不斷上升，主要市場參與方公募基金、私募基金以及銀行理財資金，這部分資金構成了市場最主要的資金方，而散戶資金對股票的影響力逐步減弱。
這種變化體現(xiàn)在，擁有公募基金或私募基金持倉的股票價格擁有明顯好于其他的表現(xiàn)，并且該類股票流動性很好。作為股票類資產來說，如果沒有流動性，基本不具有處置價值。例如，有些股票日成交額幾百萬，但投資人面對的債權對應股票市值在幾億規(guī)模，這種情況下幾乎沒有太好的辦法，除了等待重組。
市場的變化使得投資人在面對困境上市公司股票時需充分考慮鳳凰重生的難度和所需時間。
本次案例：
本次案例特點：
企業(yè)為傳統(tǒng)銷售行業(yè)，所在行業(yè)正在經歷變革，具體情況如下：
行業(yè)核心技術正在革新，新技術已實現(xiàn)商業(yè)化，但相較傳統(tǒng)技術仍有很多問題需解決。
各國政府對新技術關注度高，對新技術制定了一系列的支持政策，對老技術制定了相關的時間表。
新技術盡管存在諸多問題有待解決，但消費市場對新技術的熱情較高，其中部分原因是政策引導。
新技術正在改變傳統(tǒng)產業(yè)鏈，從生產到銷售最后到后端的售后服務環(huán)節(jié)。
新技術革新前，銷售環(huán)節(jié)屬于低毛利率行業(yè)，大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的銷售企業(yè)都面臨這個問題，產業(yè)鏈關鍵情況如下：
最核心部件的核心技術掌握在少數(shù)企業(yè)手里，這部分企業(yè)拿到了整個產業(yè)鏈最大的利潤空間，體現(xiàn)在高毛利、賬期占用能力，良好的資產負債表為這類企業(yè)爭取到了低廉的資金成本和更長的貸款久期。
中端生產商，即具體產品的制造商，經過多年的發(fā)展，形成了一批寡頭企業(yè)，對上游的非核心技術生產商以及對下游的銷售商擁有強議價能力。通過擠占上下游資金的方式獲得無成本或極低成本資金、通過向下游擠壓存貨的方式調節(jié)利潤和存貨等關鍵指標。
下游銷售環(huán)節(jié)：銷售量換取商家返點，銷售周邊可提供的服務以及部分緊俏產品加價。傳統(tǒng)銷售環(huán)節(jié)雖然掌握著中端客戶資源，但因準入門檻較低，競爭積累，導致中端生產商對銷售商擁有很強的價格管理和資金占用能力。
服務環(huán)節(jié)：通常服務環(huán)節(jié)由銷售環(huán)節(jié)代理，主要是因為中端生產商自身服務能力有限，建設遍布各個地方的服務網點成本太高。
轉型的資本：
作為投資人或者說資產的處置方，我們和很難替代企業(yè)主做出戰(zhàn)略方向調整（包含了業(yè)務方向、人員構成、薪資體系等），更現(xiàn)實的角度是，我們分析企業(yè)是否具備產業(yè)轉型的身體素質，即現(xiàn)有的資產負債表強度是否給予了企業(yè)更多的試錯機會。
相比較周圍朋友認為贏家是天選之子的觀點，我更傾向于一切都具有不確定性，機會取決于現(xiàn)有的企業(yè)身體素質是否經得住折騰。盡管柯達的案例很經典，但我認為大多數(shù)情況下，資產負債表不佳的企業(yè)，通常很難熬到未來。
因此我們在考慮待處理的資產時，需充分考慮上市公司面臨的情況，對于沒有太多轉型資本的上市公司，我們的持有期需盡可能的短。
本次案例概況：
本次作為銷售類企業(yè)的案例，其主要特點如下：
目標企業(yè)為傳統(tǒng)銷售企業(yè)，對中端生產商無定價能力，資金占用情況明顯，具體體現(xiàn)為：全款訂貨，從訂貨到產品到達銷售網點通常需要30-40天的時間，期間中端生產商不支付利息。這種業(yè)務模式決定了銷售商長期使用杠桿。
目標企業(yè)需在很短的時間內完成銷售，自產品到達銷售網點后，現(xiàn)金回籠周期超過7-10天時。
目標企業(yè)努力拓展除銷售外的企業(yè)服務，以此獲得附加收入。包含了金融產品銷售、售后服務等服務。
這種以主業(yè)作為引流手段，通過提供周邊各種服務的模式有點類似于百貨業(yè)使用KFC、電影院的吸引客流，從過去十幾年的效果看大多數(shù)百貨商場的利潤情況略有不佳。
除去目標企業(yè)本身銷售行為面臨的中端生產企業(yè)的擠壓外，企業(yè)通過流量獲得的附加服務面臨的挑戰(zhàn)如下：
依據(jù)場景服務產生的金融產品最終的資金方分為幾類：和場景數(shù)據(jù)提供商合作以助貸模式發(fā)放貸款的銀行、提供增信的保險、提供信貸資金的中端生產企業(yè)（常見于保理、財務公司等）。目標企業(yè)可開展的服務除了銷售上述金融產品爭取傭金外，目標還通過保理、融資租賃等方式開展了金融服務。這塊業(yè)務的開展情況需分析企業(yè)代理金融產品銷售收入、代理金融產品凈利率、自身開展的金融服務產品收入、自身開展的金融產品不良率幾個關鍵指標。由于牽扯到企業(yè)數(shù)據(jù)問題，這里不做數(shù)據(jù)的羅列。從數(shù)據(jù)本身看，代理服務產生的收入增幅不如預期，而本身開展的金融服務壞賬率不低，過去兩年均作了較多不良撥備以及核銷。
目標企業(yè)屬于銷售類企業(yè)，直接面對客戶，擁有客戶購買產品的大數(shù)據(jù)?？蛻舻拇髷?shù)據(jù)我分為幾類：購買習慣數(shù)據(jù)、用戶后端維護維修數(shù)據(jù)、產品使用的各類數(shù)據(jù)（主要體現(xiàn)為用戶根據(jù)個性化需求改變的產品本身的各類數(shù)據(jù)記錄）、產品本身運行狀態(tài)的數(shù)據(jù)（例如磨損等等）。從這幾類數(shù)據(jù)來看，大多數(shù)企業(yè)只掌握了購買習慣數(shù)據(jù)，部分掌握了后端維護維修數(shù)據(jù)，這是因為大多數(shù)產品屬于標準化產品，尤其對于耐用品，這類數(shù)據(jù)變現(xiàn)難度較大，因為用戶個性化空間較小，屬于廠商制造什么，用戶用什么，銷售類企業(yè)只是單純的銷售渠道，缺少發(fā)揮空間。這類數(shù)據(jù)對于單價較低、購買頻繁的商品來說更有數(shù)據(jù)挖掘價值。因此對于大多數(shù)銷售類企業(yè)掌握的這類數(shù)據(jù)（尤其是耐用品銷售類企業(yè)），變現(xiàn)難度較大，大多數(shù)情況下廠商掌握著數(shù)據(jù)本身并根據(jù)數(shù)據(jù)對產品進行調整。這塊我們具體看企業(yè)在大數(shù)據(jù)領域開發(fā)思路、大數(shù)據(jù)合作對手、大數(shù)據(jù)形成的收入和利潤。從目標企業(yè)報表上看，目標企業(yè)正在開展和相關方的戰(zhàn)略合作，尚未形成具體的數(shù)據(jù)變現(xiàn)模式。
售后服務：我之前很迷戀《基業(yè)長青》那本書，也很相信做好精細化的客戶服務，會獲得長久的價值和客戶青睞，但這幾年的很多案例妥妥的打了臉---精細化服務變現(xiàn)周期太慢，企業(yè)還沒溫飽已餓死；相反短平快賺取銷售收入的企業(yè)主活的還不錯（這里需要界定下不錯的定義，特指企業(yè)主實現(xiàn)了個人財富自由）。細分客戶需求，做精細化服務的模式在金融大潮下似乎不在那么關鍵（一組有趣的數(shù)據(jù)是，中國的民營企業(yè)整體生存周期很短）。受到政策、金融環(huán)境、全球環(huán)境等各種變數(shù)下，似乎短平快的生意逐年成為業(yè)務的主流模式。目標企業(yè)所處行業(yè)過于標準化，其售后服務的收費標準受到中端生產企業(yè)價格指導，利潤空間具有天花板。其業(yè)務模式主要來自于：銷售增加導致的存量客戶增加、服務期內客戶維修需求。目標企業(yè)面臨的困境為，服務贏得客戶是一個辛苦活，需要很強的管理能力，如后端服務給客戶提供的服務過于標準化，會面臨其他新入者的價格戰(zhàn)，從結果看這一問題正在發(fā)生。這個版塊我主要看銷售增速、服務收入增速、以及服務利潤。從這幾個數(shù)據(jù)的比對看到，服務收入與銷售收入同趨勢下跌，但存量市場增加并未給服務增速提供高增速，這點可能透露出企業(yè)服務管理能力有待提升。
資產負債韌性：
如前文的邏輯，我們去期望作為第三方的角度告訴目標企業(yè)應該做什么，不應做什么。我們站在的旁觀者視角，一個全競爭的世界中，靜靜的觀察目標企業(yè)作為一個物種本身，其掌握的能力和身體情況是否足以應對當下的競爭并在日后脫穎而出。
基于此，按照企業(yè)的業(yè)務特點，我抽取了一下數(shù)據(jù)作為跟蹤對象，評估企業(yè)資產負債表韌性和業(yè)務當下情況：
數(shù)據(jù)類型 | 備注一 | 結論 |
銷售收入 | 考量企業(yè)主業(yè)銷售情況以及利潤變動情況。利潤率主要用于考量上游企業(yè)對其掌控力 | 主業(yè)缺乏議價能力，且具有進一步減弱的跡象 |
--主業(yè) | ||
--附加銷售 | ||
銷售毛利率 | ||
銷售凈利率 | ||
存貨周轉天數(shù) | 用以衡量企業(yè)被中端生產類企業(yè)占款情況、銷售去化速度、以及回款速度。實際分析中根據(jù)企業(yè)情況不同業(yè)務類型做了區(qū)分和調整 | 中端企業(yè)對企業(yè)占款情況未見減少，且出現(xiàn)少許上升；企業(yè)銷售去化情況因疫情原因下滑，后開始回升；整體占款規(guī)模大，且未出現(xiàn)好轉； |
應收賬款規(guī)模 | ||
應收賬款周轉天數(shù) | ||
預付賬款規(guī)模 | ||
預付賬款周轉天數(shù) | ||
資產負債率 | 企業(yè)現(xiàn)有負債情況決定了其當下身體健康程度，也決定了他能承受多久和多大幅度新的商業(yè)冒險。金融機構是否愿意與其一起冒險 | 目標企業(yè)整體資產負債率過去幾年一直位于高位；企業(yè)債務結構短期債務化，絕大部分有息負債為短期負債；’授信銀行大行較少，以中小銀行為主 |
短期負債規(guī)模（含一年內到期債務） | ||
長期負債規(guī)模 | ||
短期債務/有息債務總額 | ||
授信銀行構成 | ||
債務品類構成 | 貸款、債券、股票質押、兜底定增等 | 企業(yè)已經使用了所有主流的杠桿工具，且從債券—股票質押—股票價格正在形成負反饋的相互加強 |
基于目標企業(yè)資產負債表韌性有限。
我在證券類不良業(yè)務上很容易陷入一個認知誤區(qū)，我稱為過度幻想。證券市場充滿了故事和預期，其中絕大部分最后僅僅是幻想。
對于上市公司的分析，應采用第三人視角，即其現(xiàn)有的身體狀況是漫游仙境的基礎，市場趨勢確實會創(chuàng)造反轉機會，但大多數(shù)情況下市值大踏步的走向萎縮。
近期忙于項目，未能靜下來梳理和思考，以至于很多想法停留在混亂狀態(tài)，因此，我將把這個系列深化下去，不斷的分析各類上市公司處置的機會或投資的機會。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“靜水深漩”投稿資產界，并經資產界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 困境上市公司、債務結構與投資機會
