1、對境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場環(huán)境波動的影響

目前來看多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中境外債券的占比相對可控，但仍存在部分房地產(chǎn)企業(yè)對境外債券融資依賴程度偏高，少量房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中境外債券占比超過50%，面臨較大的境外借新還舊壓力。一旦境外資本市場環(huán)境發(fā)生大幅波動，伴隨債券收益率快速上升，境外債券融資依賴度高的房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊將受到不利影響，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到?jīng)_擊，再融資難度加大；如果同時面臨集中到期兌付，流動性壓力值得關(guān)注。

2、高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險值得警惕

高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險值得警惕。融資利率一方面表現(xiàn)為投資者對公司信用的信心，一定程度上能反映公司的資金情況；另一方面高融資成本會降低項目的盈利水平，隨著公開市場拿地利潤空間的逐步壓縮，如項目出現(xiàn)虧損，公司將不得不利用自有現(xiàn)金流來平衡資金缺口，但這對公司現(xiàn)金流及長期發(fā)展均有較大的負(fù)面影響。

由于部分房地產(chǎn)企業(yè)綜合融資成本難以獲取，我們采用其債券發(fā)行票面利率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)。我們以2020年以來，境內(nèi)外市場同時發(fā)行債券的企業(yè)為研究對象，對其發(fā)行債券的票面利率做簡單的算數(shù)平均進(jìn)行對比。考慮到境外美元債償債資金來源除借新還舊外，實質(zhì)來自于境內(nèi)公司，因此我們主要選取更能反映公司的真實信用風(fēng)險的境外控股公司作為分析標(biāo)的，詳見下圖。

我們認(rèn)為，融資渠道中高成本的優(yōu)先票據(jù)及其他借款（以信托和資管計劃等非標(biāo)融資為主）合計占比較高，一定程度上能反映出公司境內(nèi)銀行和公開市場融資難度大。另一方面，美元債發(fā)行及交易影響因素多，二級市場價格波動可能會引發(fā)公司提前贖回債券，從而影響公司正常的資金安排；此外，國家相關(guān)政策在收縮非標(biāo)融資規(guī)模，長遠(yuǎn)看房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資難度也將越來越大。因此，優(yōu)先票據(jù)及其他借款占比高，可能預(yù)示著公司的潛在信用風(fēng)險較大。

以美元債發(fā)債利率較高的開發(fā)商為標(biāo)的，我們統(tǒng)計其融資渠道及相關(guān)債務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，下圖中部分企業(yè)的現(xiàn)金流情況值得關(guān)注。需要注意的是，上述債務(wù)指標(biāo)的計算并未考慮表外債務(wù)，且部分企業(yè)未披露預(yù)售監(jiān)管賬戶資金情況，企業(yè)的實際債務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)可能要差于下圖所示。

通過對部分違約企業(yè)的分析，我們認(rèn)為，具有“低經(jīng)營容錯率”+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)更容易遭遇資金鏈斷裂。在當(dāng)前環(huán)境下，這類企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性正在變得日益脆弱，易受到外部房地產(chǎn)市場波動及信貸環(huán)境變化的影響。一方面伴隨市場上金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的降低，信用資質(zhì)相對較弱的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務(wù)的償還則更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。而一旦項目銷售現(xiàn)金回籠速度不及預(yù)期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。因此，應(yīng)關(guān)注上述企業(yè)是否具有下述特征，以判斷其真實的信用風(fēng)險水平。

低容錯率業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在幾個方面：一是公司除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外其他沉淀資金或者重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模占比大，會沉淀部分資金，例如建筑業(yè)務(wù)和一級土地整理業(yè)務(wù)等；二是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中新增自持商業(yè)、酒店、產(chǎn)業(yè)等業(yè)態(tài)或者舊改項目占比大，該類模式前期沉淀資金規(guī)模大但回收期較長，周轉(zhuǎn)速度很慢；三是銷售項目中商業(yè)、酒店或產(chǎn)業(yè)類項目占比較大或者高端住宅占比較大，該類項目去化周期長，周轉(zhuǎn)速度慢；四是公司項目質(zhì)量（例如項目城市能級分布較低、區(qū)位分布過于集中、土地獲取成本較高）不佳，限于政府監(jiān)管或企業(yè)利潤空間縮減項目去化甚至處置存在較大不確定性，一定程度上會打亂公司正常的資金計劃。此外，還需要重點關(guān)注企業(yè)無序擴張、多元化及重大資產(chǎn)收購等行為對公司經(jīng)營的影響。

在衡量企業(yè)債務(wù)杠桿水平時，一方面需要關(guān)注企業(yè)表外債務(wù)情況，以判斷其真實的杠桿水平，具體表現(xiàn)為所有項目（包括并表和非并表項目）的“明股實債”和合作項目債務(wù)問題（部分體現(xiàn)為對聯(lián)合營企業(yè)的融資擔(dān)保）；另一方面需要關(guān)注公司真實的可動用資金情況，除正常的受限資金及預(yù)售監(jiān)管賬戶資金外，對于合作開發(fā)規(guī)模占比較大的開發(fā)商，建議關(guān)注其母公司口徑可動用現(xiàn)金類資產(chǎn)提供的安全邊際，因為在合作開發(fā)項目中，公司在預(yù)支項目銷售回款時須經(jīng)合作股東方同意，因此該部分資金歸集存在不確定性。公司“融資結(jié)構(gòu)及成本”“對外擔(dān)保（包括對子公司及聯(lián)合營項目公司擔(dān)保）情況”和“股權(quán)質(zhì)押及資產(chǎn)受限比例”等情況，一定程度上也能反映公司真實的流動性狀況。

此外，也需要關(guān)注前兩年由于業(yè)務(wù)擴張需求，高溢價拿地且債務(wù)杠桿快速提升的房企，這類企業(yè)容易出現(xiàn)管理能力與規(guī)模不匹配以及高溢價項目去化難的問題，信用風(fēng)險也會隨之上升。

整體來看，隨著行業(yè)融資來源下降，具有“低經(jīng)營容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險事件的概率有所加大。

展望未來，在行業(yè)融資政策收緊以及市場金融機構(gòu)風(fēng)險偏好降低的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續(xù)偏緊，獲得再融資難度加大，到期債務(wù)的償還更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。但從短期情況看，伴隨預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)以及金融機構(gòu)貸款發(fā)放周期延長，房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款面臨壓力。從行業(yè)長期趨勢來看，伴隨我國住房供求整體上逐漸達(dá)到平衡，部分地區(qū)甚至由于人口凈流出等因素出現(xiàn)局部住房供應(yīng)過剩，住房空置率上升，房地產(chǎn)行業(yè)長期銷售增長空間預(yù)計有限。此外，近年來房地產(chǎn)稅改革與立法工作被相關(guān)部門多次提及，未來房地產(chǎn)稅立法與改革相關(guān)工作或?qū)⒅鸩酵七M(jìn)，假若房地產(chǎn)稅落地，伴隨房地產(chǎn)持有成本上升，存量房市場住房供給有望增加，供求關(guān)系或?qū)⑦M(jìn)一步受到影響，銷售端將持續(xù)面臨壓力。

未來，如何確保銷售回款與財務(wù)安全、在項目利潤空間與去化速度之間如何取得平衡，以及如何控制融資成本，將成為影響房企經(jīng)營實力與信用水平的重要因素。