經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，基本面持續(xù)向上

10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)透露出經(jīng)濟依然增長強勁，體現(xiàn)以下幾個方面的特征：

第一，需求拉動非常明顯。10月份制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建三大塊固定資產(chǎn)投資繼續(xù)維持較高速度增長，特別是房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)超過了同期水平，韌性非常強。消費也快速恢復(fù)，說明疫情對消費的影響在快速減退，餐飲、娛樂和酒店等服務(wù)行業(yè)復(fù)蘇的力度在加大；

第二，出口依然是拉動國內(nèi)經(jīng)濟的重要因素。支撐出口強勁的幾個因素包括出口替代和全球需求的回升，這些因素未來依然存在，預(yù)計第四季度出口增速仍維持在較高的水平；

第三，經(jīng)濟體處于被動出庫階段。從10月份的PMI指標來看，企業(yè)的庫存下降非常明顯，生產(chǎn)并沒有出現(xiàn)回落，但需求強勁并超過供給是導(dǎo)致企業(yè)被動去庫的主要原因，隨著企業(yè)的被動去庫，庫存周期可能會由去庫轉(zhuǎn)向為主動增庫，從而帶動庫存投資和經(jīng)濟的繼續(xù)回升。

整體來看，經(jīng)濟增長的動能沒有降低，反而由于需求快速回升的影響帶動經(jīng)濟增長的動能在加強，經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期似乎可期。

資金面不容樂觀，流動性趨緊加重

11月份在資金面偏緊的影響下，DR007不斷上升并創(chuàng)出年內(nèi)新高，高點達到2.5%的水平，銀行資金緊缺現(xiàn)象非常明顯，這一點從中小銀行大量發(fā)行銀行存單可以看出。謹慎的貨幣政策以及寬信用的持續(xù)導(dǎo)致銀行的超儲率持續(xù)走低，并回落至近幾年的低點，貨幣的擴張卻受制于基礎(chǔ)貨幣投放不足，社融和M2增速的剪刀差擴大，導(dǎo)致資金面處于緊平衡的狀態(tài)。

除此以外，近期在信用債違約的沖擊下導(dǎo)致流動性趨緊更為嚴重，而且持續(xù)的時間可能會更長。信用債違約對流動的影響主要在兩方面：第一，投資者贖回廣義債基，導(dǎo)致信用債的流動性快速萎縮，流動性較好的高等級信用債和利率債遭到錯殺；第二，債券質(zhì)押市場因違約因素出現(xiàn)萎縮，可質(zhì)押的券種和質(zhì)押比率下降，導(dǎo)致金融市場拆借資金變得更為困難。

另一方面，在DR利率走高的影響下，央行近期逐步公開市場投放流動性，但力度相對較小，資金緊張的格局沒有得到實質(zhì)性緩解。整體來看，四季度資金面大概率維持偏緊的狀態(tài)，DR007利率中樞可能還會進一步上升，抑制利率債特別是短端利率的下行。

外圍不確定性下降，市場風(fēng)險偏好上升

美國大選方面，拜登目前保持絕對的優(yōu)勢，但由于在最后幾個重要搖擺州中特朗普和拜登的選票差距不大，特朗普競選團隊指責(zé)民主黨“舞弊”，并要求重新計票，給大選結(jié)果帶來了不確定性。但是我們認為，未來特朗普通過重新計票扭轉(zhuǎn)敗局的可能性不高，疊加拜登較大的領(lǐng)先優(yōu)勢，拜登最終登上美國總統(tǒng)位子的概率非常大。

與此同時，新冠疫苗的研發(fā)利好不斷，市場預(yù)期疫苗在明年一季度可能大量投入使用，二季度全球疫情可能會得到實質(zhì)性的控制。11月初，美國股市探底回升，大宗商品價格（比如原油、有色）也持續(xù)攀升，市場風(fēng)險偏好得到較大幅度回升。外圍不確定性的降低有利于風(fēng)險資產(chǎn)價格的提升，并對期債構(gòu)成壓制。

綜合來看，國債經(jīng)歷了長短5個月的調(diào)整，對基本面和資金面反應(yīng)逐步鈍化，市場基本上已經(jīng)對這些因素定價。10月上旬驅(qū)動期債上漲的邏輯是外圍不確定性帶來的風(fēng)險偏好回落，而這一因素在逐步衰減。

我們認為，隨著基本面改善不斷超預(yù)期以及市場不確定性減弱，期債無法復(fù)制10月上旬的走勢，期債的驅(qū)動邏輯將重新回歸到基本面和資金面。在基本面偏樂觀以及資金面大概率維持緊平衡的帶動下，期債或?qū)⒗^續(xù)震蕩尋低。操作上，可以在97.5左右附近逐步做空T2103合約。