作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

證券業(yè)協(xié)會(huì)每年6、7月份會(huì)發(fā)布上一年度證券公司包括債券承銷(xiāo)收入在內(nèi)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)。與銀行相比，券商作為債券主承的目標(biāo)更為直接純粹——就是承銷(xiāo)費(fèi)，而不用去綜合考慮存款、貸款、結(jié)算等其他業(yè)務(wù)關(guān)系。通過(guò)觀(guān)察券商的債券承銷(xiāo)費(fèi)收入來(lái)研究整個(gè)債券承銷(xiāo)的行業(yè)現(xiàn)狀，是一個(gè)比較好的方式。（倒是也想研究銀行，但由于承銷(xiāo)費(fèi)收入在銀行的中收大盤(pán)子中的占比太低了，在年報(bào)中沒(méi)有一席之地，想要研究也是無(wú)從下手。）

之前阿邦寫(xiě)了一個(gè)《債券承銷(xiāo)收入江湖》，聊了聊2018年以前的債券承銷(xiāo)收入情況，并對(duì)2019年債券承銷(xiāo)行業(yè)收入和費(fèi)率做了個(gè)預(yù)判。來(lái)看看新鮮數(shù)據(jù)出爐后，2019年證券公司承銷(xiāo)費(fèi)收入和承銷(xiāo)費(fèi)率如何，行業(yè)格局發(fā)生了哪些變化。

首先來(lái)看看承銷(xiāo)費(fèi)收入

從2017年開(kāi)始，證券業(yè)協(xié)會(huì)修改了債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)口徑，剔除了分銷(xiāo)收入，所以也就是從2017年開(kāi)始，券商的承銷(xiāo)費(fèi)收入才是可比的。

從整體來(lái)看，2019年證券公司的債券承銷(xiāo)收入較2018年確實(shí)有一個(gè)大幅增長(zhǎng)，全行業(yè)的收入從2018年的149.2億元增長(zhǎng)到2019年的203.2億元，增幅達(dá)到36.19%。

阿邦將按照承銷(xiāo)費(fèi)收入＞4億元，4億元＞承銷(xiāo)費(fèi)收入＞1億元，1億元＞承銷(xiāo)費(fèi)收入＞3000萬(wàn)元，承銷(xiāo)費(fèi)收入＜3000萬(wàn)元的標(biāo)準(zhǔn)將證券公司分成四個(gè)集團(tuán)，再來(lái)簡(jiǎn)單看看各個(gè)集團(tuán)的主承表現(xiàn)。

2019年承銷(xiāo)收入第一集團(tuán)共有14家主承，整體來(lái)看格局較為平穩(wěn)。

建投、海通和中信的鐵三角異常穩(wěn)定，已經(jīng)連續(xù)兩年穩(wěn)居承銷(xiāo)榜top3的位置。但是2019年建投的突然發(fā)力，將領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拉大。建投的承銷(xiāo)份額和承銷(xiāo)收入兩手抓，兩手都硬的戰(zhàn)略實(shí)施的還是相當(dāng)成功的。

光大證券、平安證券、中金公司、華泰證券、中泰證券、中山證券、天風(fēng)證券，一年一個(gè)腳步，穩(wěn)扎穩(wěn)打排名逐年上升。排名第四的光大證券在資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域發(fā)力，與排名第三的機(jī)構(gòu)之間的承銷(xiāo)費(fèi)收入差距從2017年的5.5億元下降到2019年的2.8億元，未來(lái)大有晉升前三甲之勢(shì)。

排行榜上有人得意，就必然有人失意。廣發(fā)證券、東興證券和國(guó)開(kāi)證券這三家過(guò)去的第一集團(tuán)的?？?，2019年的債券大年承銷(xiāo)費(fèi)收入不升反降，調(diào)出了第一集團(tuán)。

剛?cè)胄械臅r(shí)候阿邦覺(jué)得金融機(jī)構(gòu)的大領(lǐng)導(dǎo)并不是那么重要，不過(guò)就是開(kāi)開(kāi)會(huì)、發(fā)發(fā)言、露露臉的mascot，反正業(yè)績(jī)都是由業(yè)務(wù)部門(mén)做出來(lái)的，換誰(shuí)當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)不是當(dāng)。后來(lái)發(fā)現(xiàn)自己還是太navie了，金融機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展具有決定性的影響。

我們說(shuō)券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)最重要靠牌照，其次靠人才。牌照問(wèn)題不是一般人應(yīng)該考慮或能考慮的，管理層的核心關(guān)注領(lǐng)域自然落在人才上了。判斷一個(gè)券商高層管理人員是否合格，不在于其有多么突出的業(yè)務(wù)能力，而在于其是否有強(qiáng)大的人才管理能力。

我黨對(duì)組織人事工作五句箴言總結(jié)，就很好地闡述了一個(gè)優(yōu)秀的管理層應(yīng)具備的人才管理能力。

識(shí)才的慧眼（分的清干事創(chuàng)業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)娜瞬藕臀栉呐珓澦挠共牛?/p>

愛(ài)才的誠(chéng)意（對(duì)人才給予相匹配的待遇，完成任務(wù)兌現(xiàn)承諾，不畫(huà)大餅）

用才的膽識(shí)（人才要用到刀刃上，形成能上能下不惟年齡資歷只惟能力的環(huán)境）

容才的雅量（面對(duì)下屬的進(jìn)步，不眼紅給穿小鞋，包容與自己有不同意見(jiàn)的下屬）

聚才的良方（打造一個(gè)各路優(yōu)秀人才可以友好相處良性互動(dòng)的公司文化，不亂用末尾淘汰等引起內(nèi)部?jī)A軋的危險(xiǎn)制度）

說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，但能真正做到以上5點(diǎn)的領(lǐng)導(dǎo)可謂鳳毛麟角。

可以明顯感覺(jué)到，那些近年來(lái)進(jìn)步迅速的券商主承，其一線(xiàn)員工所展現(xiàn)出來(lái)的精神面貌更為積極向上，看完朋友圈后給人感覺(jué)雞血滿(mǎn)滿(mǎn)，公司人才和業(yè)務(wù)之間的良性互動(dòng)躍然于圈上。

最近頻繁受罰的GF證券則是給了我們一個(gè)很好的反面案例，可以看到其近年來(lái)承銷(xiāo)業(yè)績(jī)的下降并不是簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)發(fā)展方向上的失誤，而是公司制度和內(nèi)部管理出了大問(wèn)題。而制度和管理出問(wèn)題的背后不過(guò)是“人”而已，業(yè)績(jī)下降只是表象。

再來(lái)看看第二集團(tuán)，變化較第一集團(tuán)劇烈多了。

國(guó)金證券保持了近年來(lái)的迅猛發(fā)展勢(shì)頭，排名從2017年的35名上升到2019年的15名，坐穩(wěn)了第二集團(tuán)的頭把交椅。公司在A(yíng)A城投承銷(xiāo)上的發(fā)力市場(chǎng)有目共睹，抓住了這一波債券牛市的主要矛盾。

此外，國(guó)都證券（提升52名）、五礦證券（提升28名）、申港證券（提升26名）、中天國(guó)富（提升25名）和國(guó)融證券（提升20名）都在承銷(xiāo)排行榜上取得了較大的進(jìn)步。

第二集團(tuán)還有一個(gè)主承較為矚目，就是中銀國(guó)際。前陣子關(guān)于監(jiān)管同意大行成立證券公司的新聞甚囂塵上，引起了市場(chǎng)廣泛的擔(dān)憂(yōu)。商業(yè)銀行在客戶(hù)資源、網(wǎng)點(diǎn)渠道和投資資金上對(duì)證券公司是碾壓的存在。一旦放開(kāi)大行設(shè)立證券公司的限制，那么包括債券承銷(xiāo)在內(nèi)的投行業(yè)務(wù)，可能就沒(méi)有中小券商啥事兒了。

中銀國(guó)際是五大行在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上擁有的唯一一塊券商牌照，且在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)深耕多年，但其與母行最容易聯(lián)動(dòng)的債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)依舊不溫不火，最近三年的承銷(xiāo)費(fèi)收入排名分別為53、42和41。從這個(gè)角度觀(guān)察，放開(kāi)大行參與設(shè)立證券公司，對(duì)資本市場(chǎng)的影響沒(méi)有我們想象中那么大。

第三集團(tuán)的承銷(xiāo)收入排名情況比第二集團(tuán)更加劇烈，也能理解。越往下走，“人”的作用就越突出。我們說(shuō)在大平臺(tái)做債券承銷(xiāo)，個(gè)人和平臺(tái)的作用可能是28開(kāi)，客戶(hù)把主承的title交給你，更多看重的是你背后的平臺(tái)背景。但如果是去小券商，就完全反過(guò)來(lái)了，個(gè)人和公司的作用可能是一個(gè)82開(kāi)。發(fā)行人為什么把項(xiàng)目交給你這樣一個(gè)沒(méi)有包銷(xiāo)或投資資源的小券商，更看重的是承攬團(tuán)隊(duì)是否靠譜。

承攬團(tuán)隊(duì)的能力和穩(wěn)定性很大程度上決定了第三集團(tuán)主承的表現(xiàn)。今年把承攬團(tuán)隊(duì)從別處忽悠過(guò)來(lái)，任務(wù)完成了，結(jié)果到年底承諾的收入分成比例完全沒(méi)兌現(xiàn)，人家拍拍屁股就走人了。

人在做，市場(chǎng)在看，公司不靠譜的消息傳出去，市場(chǎng)上的能人都對(duì)你避而遠(yuǎn)之，明年貴司的承銷(xiāo)業(yè)績(jī)肯定沒(méi)法看。公司靠譜，言出必行，該兌現(xiàn)獎(jiǎng)勵(lì)的時(shí)候一點(diǎn)都不手軟，那么優(yōu)秀人才也將被吸引過(guò)來(lái)，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)上揚(yáng)。

最后來(lái)看看承銷(xiāo)費(fèi)率的變化，2019年行業(yè)的平均承銷(xiāo)費(fèi)率為0.266%，較2018年的0.305%相比降幅明顯，延續(xù)了近年來(lái)的下降趨勢(shì)。

可以看到第一集團(tuán)的承銷(xiāo)費(fèi)率明顯要低于市場(chǎng)平均水平。造成這種局面有以下幾個(gè)原因，1、頭部承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)較多參與了國(guó)債、地方債和金融債這些容易上量，但是承銷(xiāo)費(fèi)率較低的品種承銷(xiāo)；2、頭部承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)大多有銀行間牌照，參與了短融和超短這類(lèi)短久期品種承銷(xiāo)，降低了整體承銷(xiāo)費(fèi)率；3、頭部承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的目標(biāo)客戶(hù)群體以央企和AAA國(guó)企為主，發(fā)行人具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，很難收上較高的承銷(xiāo)費(fèi)。4、部分頭部承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)為了承銷(xiāo)排名互相傾軋，為了爭(zhēng)奪項(xiàng)目采用極低承銷(xiāo)費(fèi)率的競(jìng)爭(zhēng)手段。

提到承銷(xiāo)費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)，大家能想到的那幾家券商都在第一集團(tuán)里。其實(shí)看一眼那幾家耳熟能詳機(jī)構(gòu)的承銷(xiāo)費(fèi)率，雖然低于行業(yè)平均水平，但還不至于離譜。說(shuō)明一個(gè)什么問(wèn)題，大機(jī)構(gòu)可一點(diǎn)都不傻，在大單上采取極低承銷(xiāo)費(fèi)甚至0承銷(xiāo)費(fèi)所失去的收入，在其他項(xiàng)目上都給找回來(lái)了。

監(jiān)管部門(mén)也是深刻認(rèn)識(shí)到了在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上大打價(jià)格戰(zhàn)弊端多多，不利于市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，NAFMII和證監(jiān)系統(tǒng)均是在持續(xù)打擊此類(lèi)行為。

NAFMII還組織了90家承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)簽署《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)自律公約》，公約的核心內(nèi)容為“十一個(gè)不”，其中第一個(gè)不就是“不以低于成本的承銷(xiāo)費(fèi)率報(bào)價(jià)，參與債務(wù)融資工具項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)或承攬”。

再看看第二集團(tuán)和第三集團(tuán)的承銷(xiāo)費(fèi)率情況，2019年的承銷(xiāo)費(fèi)率分別為0.525%和0.596%，明顯好于第一集團(tuán)的0.29%。投資機(jī)構(gòu)信用下沉能不能賺到錢(qián)不好說(shuō)，可能就踩雷了，但是承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的信用下沉是妥妥能收上來(lái)可觀(guān)承銷(xiāo)費(fèi)的。

其中國(guó)金的承銷(xiāo)費(fèi)率居然還逆勢(shì)連年上漲，還是AA城投溫暖啊。中銀國(guó)際萬(wàn)分之五不到的承銷(xiāo)費(fèi)同樣很搶眼，核心原因是中銀國(guó)際的承銷(xiāo)占比中，低承銷(xiāo)費(fèi)率的金融債的承銷(xiāo)占了絕大大部分（沖規(guī)模效率最高），所以拉低了整體的承銷(xiāo)費(fèi)率。

2020年已經(jīng)過(guò)去了一半，今年前7個(gè)月證券公司主要承銷(xiāo)收入來(lái)源的企業(yè)信用類(lèi)債券發(fā)行金額已經(jīng)超過(guò)7萬(wàn)億元，較2019年同期增長(zhǎng)超過(guò)40%，毫無(wú)疑問(wèn)今年又將是一個(gè)債券投行大年，承銷(xiāo)費(fèi)收入的水漲船高已是必然。

阿邦更為關(guān)注的是，部門(mén)監(jiān)管部門(mén)對(duì)承銷(xiāo)費(fèi)惡性競(jìng)爭(zhēng)的限制能否限制行業(yè)承銷(xiāo)費(fèi)率連年下降的趨勢(shì)，回到一個(gè)更為合理的水平。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 證券公司債券承銷(xiāo)2019