作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

2018年以來(lái)，顧家集團(tuán)進(jìn)行了一系列大手筆的海外并購(gòu)，不僅未能提升業(yè)績(jī)，反而將公司拖入債務(wù)泥淖。

7月1日，新世紀(jì)評(píng)級(jí)公告稱(chēng)，維持顧家集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“顧家集團(tuán)”）主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為AA，評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面；“20顧家01”維持AA評(píng)級(jí)不變。

跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告截圖

報(bào)告顯示，2020年以來(lái)顧家集團(tuán)在品牌優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)情況、減持資金流入等方面取得積極變化。

同時(shí)，顧家集團(tuán)在商譽(yù)減值、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金占用及款項(xiàng)回收、本部負(fù)債、上市子公司股價(jià)波動(dòng)、海外貿(mào)易摩擦、實(shí)控人涉嫌內(nèi)幕交易股票等方面繼續(xù)面臨壓力。

2020年末，顧家集團(tuán)實(shí)際控制人顧江生，因涉嫌內(nèi)部交易顧家家居股票被監(jiān)管機(jī)構(gòu)立案調(diào)查，目前尚無(wú)調(diào)查結(jié)果。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前顧家集團(tuán)存續(xù)債券5只，存續(xù)規(guī)模34.55億元，其中將有6億債券于一年內(nèi)到期，集中兌付期主要在2024年。

存續(xù)債券到期分布

近年來(lái)，癡迷于海內(nèi)外并購(gòu)的顧家集團(tuán)，已積累了百億債務(wù)和巨額商譽(yù)，但其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和毛利率卻持續(xù)下滑，2020年商譽(yù)減值后出現(xiàn)首虧。

據(jù)官網(wǎng)介紹，顧家集團(tuán)始創(chuàng)于1982年，現(xiàn)已擁有顧家家居（603816.SH）、顧家實(shí)業(yè)、顧家投資等境內(nèi)外數(shù)十家子公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦家居設(shè)計(jì)、制造、裝修。

2016年10月，“軟體家居綜合運(yùn)營(yíng)商”顧家家居在A股上市，總部位于浙江省杭州市。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，顧家集團(tuán)的控股股東為自然人顧江生，直接持股66%，是公司實(shí)際控制人。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2018年以來(lái)，顧家集團(tuán)在營(yíng)業(yè)收入連年上漲情況下，業(yè)績(jī)卻每況愈下，陷入“增收不增利”怪圈。

2020年，受疫情及反傾銷(xiāo)影響，顧家集團(tuán)計(jì)提巨額商譽(yù)減值出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損，整體盈利主要依靠投資收益彌補(bǔ)。

當(dāng)年，顧家集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收177.16億元，同比增長(zhǎng)10.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.55億元，為近年來(lái)首次虧損。

盈利能力

值得注意的是，由于低毛利率貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大、家居制造業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及所收購(gòu)企業(yè)產(chǎn)品盈利水平較低等原因，顧家集團(tuán)毛利率水平多年連續(xù)下滑。

毛利率水平

截至今年一季末，顧家集團(tuán)總資產(chǎn)為241.66億元，總負(fù)債128.41億元，凈資產(chǎn)113.26億元，資產(chǎn)負(fù)債率為53.13%。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，顧家集團(tuán)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為83%，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。

截至同報(bào)告期，顧家集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債有106.94億元，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債有51.99億元。

而相較于短期負(fù)債規(guī)模，顧家集團(tuán)現(xiàn)金流明顯不足，其賬上貨幣資金有,34.68億元，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.67，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

在財(cái)務(wù)彈性方面，截至2020年末，顧家集團(tuán)銀行授信總額為77.75億元，未使用授信額度為43.94億元，可以看出其備用資金尚可。

銀行授信情況

除此之外，顧家集團(tuán)還有非流動(dòng)負(fù)債21.46億元，主要為應(yīng)付債券，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)16.76億元。

整體來(lái)看，顧家集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模有70.96億元，主要以短期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為55%。

值得注意的是，顧家集團(tuán)剛性債務(wù)主要集中于本部，且即期償付壓力較大。

帶息負(fù)債高企，使得顧家集團(tuán)每年利息支出不斷上漲，近兩年該指標(biāo)分別為5.42億和5.49億元，而2017年僅為1.9億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升對(duì)利潤(rùn)形成較大侵蝕；另外其銷(xiāo)售費(fèi)用規(guī)模更龐大，費(fèi)用管控能力待加強(qiáng)。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，顧家集團(tuán)應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模龐大，存在一定回收風(fēng)險(xiǎn)。

截至今年一季末，顧家集團(tuán)上述兩項(xiàng)指標(biāo)分別為15.45億和31.14億元，合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)的三成，2019年末其他應(yīng)收款已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1.84億元。

應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款項(xiàng)

另外，在近年來(lái)大手筆并購(gòu)中，顧家集團(tuán)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，還積累了巨額商譽(yù)，2020年商譽(yù)減值損失4.84億元。

近年來(lái)，為完善國(guó)際化布局、增加旗下中高端家具品牌，顧家集團(tuán)進(jìn)行了多項(xiàng)海內(nèi)外并購(gòu)，其中2018年耗資近30億收購(gòu)海外6家公司，投資性現(xiàn)金流中投資所支付的現(xiàn)金高達(dá)47.9億元。

2018年并購(gòu)事件（部分）

值得注意的是，顧家集團(tuán)并購(gòu)資金均來(lái)源于外部融資，2018年其長(zhǎng)期借款增加20億，發(fā)債融資增加18億，籌資性現(xiàn)金流凈流入近50億，債務(wù)雪球不斷被滾大。

在融資渠道方面，除了發(fā)債和借款，顧家集團(tuán)還通過(guò)股權(quán)、租賃、應(yīng)收賬款以及股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

截至今年6月末，顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人對(duì)顧家家居持股數(shù)量合計(jì)3.22億股，質(zhì)押股份數(shù)為1.19億股，占其持股的36.83%，股權(quán)質(zhì)押率較高。

然而，顧家集團(tuán)消耗巨資收購(gòu)的企業(yè)，有些未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，甚至有些連年虧損，拖累其凈利潤(rùn)連續(xù)兩年大幅下滑。

更為不妙的是，2019年以來(lái)顧家集團(tuán)外部融資環(huán)境已惡化，其籌資性現(xiàn)金流均呈凈流出狀態(tài)，融資速度已趕不上債務(wù)到期速度，償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

籌資性現(xiàn)金流

而未來(lái)，顧家集團(tuán)還將面臨巨額資金投入壓力。顧家集團(tuán)將陸續(xù)加碼投資定制家居業(yè)務(wù)擴(kuò)大產(chǎn)能，預(yù)計(jì)總投入自籌資金逾25億元。

總得來(lái)看，由于商譽(yù)減值，顧家集團(tuán)2020年業(yè)績(jī)首虧；近年來(lái)大肆海外并購(gòu)，導(dǎo)致商譽(yù)高企、流動(dòng)性緊張、債務(wù)壓頂。

顧家家居出身于浙江天臺(tái)家具世家，前身是杭州海龍家私，由顧江生父親在1996年創(chuàng)辦，以沙發(fā)制作為主，前店后廠自產(chǎn)自銷(xiāo)。

1995年，顧江生從杭州大學(xué)體育系畢業(yè)，被分配到浙江外貿(mào)學(xué)校當(dāng)了一名體育教師。

在這段時(shí)間，顧江生發(fā)現(xiàn)了自己的經(jīng)商才能，之后便義無(wú)反顧地辭去了公職，將目光投向了父親的公司。

2000年，27歲的顧江生從父親手里接過(guò)沙發(fā)廠，正式推出顧家家居品牌。

進(jìn)入公司后，顧江生堅(jiān)持從最底層開(kāi)始做起。配送工、營(yíng)業(yè)員、維修工等幾乎所有的基層工作他都親身嘗試，通過(guò)身體力行和刻苦努力，在短時(shí)間內(nèi)全盤(pán)掌握了公司的整體運(yùn)營(yíng)模式和細(xì)節(jié)特點(diǎn)，也深刻體會(huì)到父輩創(chuàng)業(yè)的艱辛。

在顧江生精心經(jīng)營(yíng)下，顧家家居快速發(fā)展，第二年即實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值翻番，從3500萬(wàn)躍增到7000萬(wàn)，第三年一舉突破1億元。

一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)，顧江生從朋友那里得知展覽會(huì)是一個(gè)直接面對(duì)客戶(hù)，快速推銷(xiāo)自己的良好途徑。

于是，顧江生找到了上海國(guó)際家具博覽會(huì)組委會(huì)，沒(méi)有參加過(guò)展會(huì)的他大手筆投資，經(jīng)過(guò)精心包裝的展位使顧家一下子成為整個(gè)展覽會(huì)的焦點(diǎn)。

第一次參展的“顧家沙發(fā)”便摘取了本屆展覽會(huì)的金獎(jiǎng)，此后一發(fā)不可收拾，連續(xù)四年衛(wèi)冕成功。

從此，顧家沙發(fā)一舉成名，開(kāi)始在業(yè)內(nèi)嶄露頭角。

2005年，德國(guó)科隆世界家具博覽會(huì)，更是讓顧家工藝揚(yáng)名國(guó)外，訂單紛紛而來(lái)。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，顧家的品牌在國(guó)內(nèi)甚至全球都掀起了一場(chǎng)不小的波瀾。

2016年，顧江生攜顧家家居在上海證券交易所掛牌上市，正式登陸資本市場(chǎng)，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

隨著商業(yè)版圖的擴(kuò)大，顧江生身家暴漲，2020年顧江生家族以190億元人民幣財(cái)富名列《胡潤(rùn)全球富豪榜》第1054位。

然而，上市后頻繁外延式并購(gòu)，令顧家集團(tuán)隱憂(yōu)浮現(xiàn)。

事后盤(pán)點(diǎn)這些并購(gòu)案例，顧江生坦言顧家的產(chǎn)業(yè)整合與管理能力尚有不足，并購(gòu)節(jié)奏過(guò)快數(shù)量過(guò)多，是一種“錯(cuò)誤而不是失誤”，懊悔之情溢于言表。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 商譽(yù)爆雷！“軟體家居巨頭”首虧2.55億?，源于大肆海外并購(gòu)