作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

一、消費(fèi)金融與消費(fèi)金融證券化將進(jìn)一步發(fā)展

消費(fèi)金融相比傳統(tǒng)金融的一個重要優(yōu)勢在于“金融場景化”，所謂“場景化”是指在特定的環(huán)境內(nèi)發(fā)生金融業(yè)務(wù)的過程。換言之，傳統(tǒng)金融由于交易鏈條較長，金融機(jī)構(gòu)的金融活動與消費(fèi)者的消費(fèi)活動往往是割裂的，產(chǎn)品供應(yīng)鏈中的產(chǎn)銷活動與金融業(yè)務(wù)的接觸也相對較遠(yuǎn)，即使是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中距離消費(fèi)、產(chǎn)銷場景最近的金融機(jī)構(gòu)，也難以將其金融服務(wù)與消費(fèi)場景無縫匹配。互聯(lián)網(wǎng)時代消費(fèi)金融的場景化就是將金融活動與商業(yè)活動在特定場合進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)“消融結(jié)合”或“銷融結(jié)合”。這是互聯(lián)網(wǎng)時代金融的突出特點(diǎn)。

“金融場景化”意味著金融資產(chǎn)與特定場景的邏輯關(guān)系更加清晰，資產(chǎn)內(nèi)生風(fēng)險也更容易被投資人充分認(rèn)識。囿于消費(fèi)金融行業(yè)發(fā)展水平，目前充分得到市場曝光的僅有少數(shù)機(jī)構(gòu)生成的金融資產(chǎn)——消費(fèi)金融領(lǐng)域的率先試水者是京東金融： 2015年10月，國內(nèi)資本市場首只互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，8億元規(guī)模的“京東白條資產(chǎn)證券化” 在深交所掛牌；網(wǎng)絡(luò)信貸領(lǐng)域則可以追溯到2013年7月阿里小貸（后更名為螞蟻小貸）發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。預(yù)計2016年及以后，此類資產(chǎn)將會陸續(xù)在資本市場亮相，預(yù)計也將獲得機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

二、資產(chǎn)證券化對中國消費(fèi)金融行業(yè)所產(chǎn)生的影響

資產(chǎn)證券化作為一種融資工具，具有“盤活存量”的特點(diǎn)。在資產(chǎn)形態(tài)易于打包交易、資產(chǎn)收益率和市場要求回報率存在顯著利差等條件下，資產(chǎn)證券化工具可以顯著釋放原始權(quán)益人的資產(chǎn)服務(wù)能力，迅速撬動機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模并增強(qiáng)其盈利能力。經(jīng)營消費(fèi)金融的機(jī)構(gòu)往往規(guī)模較小，通常會通過P2P資金渠道獲取資金，相比此類資金渠道，資產(chǎn)證券化工具具有成本較低、杠桿較低的特點(diǎn)。

1、資產(chǎn)證券化渠道進(jìn)行融資的成本相對其他融資渠道顯著較低

根據(jù)統(tǒng)計，2013年至今市場上由螞蟻小貸（含阿里小貸）、京東、分期樂、宜人貸四家機(jī)構(gòu)共發(fā)行了25支含消費(fèi)金融或網(wǎng)絡(luò)金融概念的ABS產(chǎn)品，合計發(fā)行規(guī)模超過200億元。以AAA級發(fā)行價格為例，價格區(qū)間分布在3.8%和6.9%之間，遠(yuǎn)低于該類機(jī)構(gòu)從其他融資渠道獲取資金的價格。當(dāng)然，由于市場投資人對該類資產(chǎn)仍然處于認(rèn)識深化和逐漸接受的過程中，加之ABS產(chǎn)品本身流動性較差，該類產(chǎn)品對標(biāo)同期限債券類產(chǎn)品的溢價往往較高。在全部已發(fā)行產(chǎn)品中，對標(biāo)同期限中票短融的二級市場收益率，該類證券的溢價水平在76BP和345BP之間。

2、資產(chǎn)證券化工具相對P2P融資渠道杠桿率較低

盡管資產(chǎn)證券化渠道獲取資金成本相對較低，但應(yīng)看到，由于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往要求原始權(quán)益人自持次級甚至夾層級證券，自持部分占整體資產(chǎn)包比例往往超過20%，相對P2P渠道的杠桿率較低。

經(jīng)營消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)自有資本金規(guī)模較小，而P2P融資渠道在提供資金時往往只需存入少量風(fēng)險準(zhǔn)備金作為風(fēng)控手段，因此在選擇融資渠道時，大量具有優(yōu)秀資產(chǎn)管理能力的機(jī)構(gòu)仍然會選擇P2P渠道作為主要資金來源之一，尋求資金成本和杠桿率之間的平衡。

隨著市場透明化程度的逐漸提高，以及第三方機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)運(yùn)營流程中的深度介入，市場將逐漸出現(xiàn)較為成熟的夾層級甚至劣后級投資人，為該類機(jī)構(gòu)在證券化業(yè)務(wù)中進(jìn)一步提高杠桿帶來更多選擇。

三、消費(fèi)金融類ABS市場創(chuàng)新的兩個方向

經(jīng)營消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)往往自身資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較小，這對該類機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人發(fā)行ABS產(chǎn)品的影響主要有兩點(diǎn)，其一是此類機(jī)構(gòu)很難通過自身資產(chǎn)負(fù)債表做出一個符合經(jīng)濟(jì)發(fā)行規(guī)模的資產(chǎn)包用于發(fā)行，即便積累出適宜發(fā)行的資產(chǎn)包，完成發(fā)行后此類機(jī)構(gòu)也較難在短期內(nèi)快速消化融得資金；其二是此類機(jī)構(gòu)較難從資本市場直接獲得直接債務(wù)融資?；诋?dāng)前國內(nèi)資本市場投資人的偏好，往往一家機(jī)構(gòu)無法獲得直接債務(wù)融資時，該類機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人發(fā)行的ABS產(chǎn)品也獲得市場投資人認(rèn)可的難度也將較高。

基于以上認(rèn)識，未來消費(fèi)金融ABS市場可能從兩個方向展開創(chuàng)新突破。

1、資本中介業(yè)務(wù)

在資產(chǎn)證券化范疇中，資本中介業(yè)務(wù)是指在協(xié)助原始權(quán)益人通過ABS業(yè)務(wù)開展融資時，先使用自有或主動管理資金協(xié)助原始權(quán)益人墊資生成資產(chǎn)，在資產(chǎn)包形成后再協(xié)助其資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)出資產(chǎn)獲得超額收益的業(yè)務(wù)模式。

這種業(yè)務(wù)模式可以協(xié)助資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較小的原始權(quán)益人在表內(nèi)外做大資產(chǎn)規(guī)模，便于ABS產(chǎn)品發(fā)行。同時又實(shí)際承擔(dān)了資金提供方的角色，協(xié)助原始權(quán)益人熨平現(xiàn)金流峰谷，降低資金沉淀成本。由于該業(yè)務(wù)模式為原始權(quán)益人提供了業(yè)務(wù)上的便利，因此也可以為中介機(jī)構(gòu)賺取更多的超額收益。

2、資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)

消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)往往筆數(shù)眾多，投資人無法對底層資產(chǎn)進(jìn)行逐筆盡調(diào)，且該類資產(chǎn)的原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險往往較高，投資人會高度關(guān)注原始權(quán)益人喪失服務(wù)能力后的資產(chǎn)運(yùn)營問題。

該類問題可以通過中立第三方進(jìn)行解決。理想的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)該具備對入池資產(chǎn)的真實(shí)性及信用水平進(jìn)行審核的能力，也應(yīng)在資產(chǎn)存續(xù)期間對資產(chǎn)包的收付款情況進(jìn)行持續(xù)關(guān)注并向投資人定向充分披露。同時，該類機(jī)構(gòu)還應(yīng)具有在原始權(quán)益人喪失服務(wù)能力后聯(lián)系債務(wù)人并進(jìn)行回收的能力，以保護(hù)優(yōu)先級投資人的權(quán)益盡可能的得到實(shí)現(xiàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 【消費(fèi)金融系列】消費(fèi)金融與ABS業(yè)務(wù)雜談