大話固收 作者：洛洛楊
來源：大話固收（ID：trust-321）
安徽藍德集團3億信托貸款違約，既是獨立的企業(yè)風險項目，同時，放在產業(yè)鏈條中看，也是流動性緊張在自上而下的逐級暴露結果。在城投公司自身流動性告急時，城投擔保能否順利被執(zhí)行值得后續(xù)關注。企業(yè)信用危機頻發(fā)，政信項目難以獨善其身，偏遠地區(qū)、無產業(yè)支撐的政府融資違約風險上升。
經濟觀察網在前天發(fā)出了【天長城投擔保 中江信托3億項目陷兌付危機】的文章，又引起了一波關于“中江信托-金海馬6號”的討論。其實該項目的違約公告早在6月6日就在中江官網-其他公告中掛出，距今已有兩三個周，并不算是新聞了。信托行業(yè)危機的發(fā)酵到傳播總是會滯后一點，這也是我們做這個公眾號的初衷。
言歸正傳，小固個人認為安徽蘭德這個項目還是值得單獨拿出來分析一下，這個項目有兩點值得注意，一個是藍德集團本身處于產業(yè)鏈中游的設備制造業(yè)，違約在行業(yè)鏈條上是否有傳動效應；一個是項目本身屬于民營企業(yè)融資，政府平臺公司擔保，這種情況下城投擔保是否有實際效用？
藍德集團基本面分析
2016年安徽藍德系列項目發(fā)行的時候，有投資者咨詢過這個項目，小固充分考慮后給予投資者“謹慎考慮”的投資建議。
藍德集團資產負債表（圖表來源于中江盡調資料）
小固的判斷主要是基于以下兩點：
從資產角度來說，15年底流動資產為20.7億，其中6.3億的貨幣資金從后面盡調可以看到銀行匯票、信用證保證金就占去5.1億，現(xiàn)金以銀行存款不足6000萬，流動資產近半為應收賬款和其他應收。
從負債角度來說，15年底流動負債1.57億中，短期借款只有3.35億，但是報表里面沒有披露但是在后面盡調里面有說明的是，應付票據高達12.21億，票據是6個月內要到期的，加上短期借款，一年以內到期的債務為15.6億，與凈資產之比為90.7%，短期債務繼續(xù)增長的話凈資產幾乎不能覆蓋一年以內到期的債務了。
雖然沒有披露現(xiàn)金流量表，綜合上述兩點其實大體可以判斷出公司目前的短期資金處于高度緊張的狀態(tài)。
從產業(yè)鏈角度看風險傳導，由上及下逐級暴露
如果我們從安徽藍德這條產業(yè)鏈往上去看，儀器與電纜上游為塑料、銅鋁、鋼鐵等產業(yè)，再往上為化工冶煉產業(yè)，再往上為煤炭、有色金屬開采行業(yè)。
任何企業(yè)都不是孤立生存的，從整個制造行業(yè)來看，我國的產業(yè)鏈可以粗略的分為【上-中-下】三個環(huán)節(jié)，上游多為能源采掘、有色金屬等原材料行業(yè)；中游企業(yè)則為設備制造、化工、建筑材料等制造行業(yè)；下游則為傳媒、計算機、房地產、家電食品等消費類行業(yè)。
如果我們梳理近五年來，在市場上產生較大影響的典型違約案件，從產業(yè)鏈的角度看，就會發(fā)現(xiàn)，違約案件基本是沿著上游到下游的路徑逐層暴露展開：
2014違約主要集中在煤礦等能源礦產行業(yè)，信托資金用于礦井收購及礦產整合。大的違約案件主要有中誠信托“誠至金開1號”30億元，華融信托金牡丹-融豐系列宏盛聚德3.19億，長安信托-煤炭資源產業(yè)基金12億，12月23日華潤信托-焱金2號孝義德威11億。
2015年，違約向化工冶煉行業(yè)蔓延。代表性的違約項目包括：中信-古冶集團鑄造產業(yè)鏈信托貸款集合資金信托計劃，規(guī)模5億；華鑫信托-融鑫源4寧夏寶塔能源化工，規(guī)模1.7億；國民信托-金色博寶，規(guī)模1.2億，中信-國企1號東源公司貸款集合資金信托計劃，規(guī)模5億。
2016年，一大批鋼鐵制造業(yè)企業(yè)違約。代表性的違約項目包括：國民信托-天津鋼鐵，規(guī)模2.5億；國民信托-天津冶金集團軋三鋼鐵，規(guī)模3億；國民信托-天鋼國貿股權收益權，規(guī)模2億；華信信托-東北特鋼應收賬款收益權信托，規(guī)模8億。
2017-2018年，受新規(guī)影響，信托資管違約進入集中爆發(fā)期，違約企業(yè)主要分布在工業(yè)企業(yè)中下游產業(yè)。代表性的違約項目包括：興業(yè)信托-大連機床貸款信托，中江信托-凱迪生態(tài)，新華富時-工大高新，和合資管-德奧通航，國投泰康-隆徽新能源，華創(chuàng)證券-中科金一號等，隨著中外建、中科建、中城建這幾個聽起來中字頭的工程類企業(yè)信用風險逐漸暴露，未來一段時間內近兩年發(fā)行的相關信托也會逐漸違約爆發(fā)。
需要補充的是，由于房地產行業(yè)是一個調控性質極為顯著的強周期行業(yè)，地產行業(yè)的違約這里暫不列入。
出現(xiàn)這種從產業(yè)鏈由上及下的違約爆發(fā)，小固認為，這其實和行業(yè)鏈上資金的流向恰恰呈相反的狀況。資金沿著消費者→銷售者→生產者的路徑轉移，離終端消費者越遠的行業(yè)，在經濟衰退期其資金就越受制于下游的回款情況。等到我們能看到消費出現(xiàn)萎縮，社會信用集中爆發(fā)的時候，生存環(huán)境更脆弱的上游甚至中游行業(yè)其實早已遭遇寒冬。
了解了這個邏輯后，再回到投資上，我們選擇交易對手的時候，除了對基本面的分析，就還要觀察該企業(yè)在產業(yè)鏈的“行業(yè)位置”，關注企業(yè)的現(xiàn)金流指標，一旦行業(yè)景氣度變差，該企業(yè)能否還能騰挪出還款空間就需要更深入的去思考。
行業(yè)風險由體制外向體制內蔓延
安徽蘭德集團這個項目的另一個特殊的點在于有AA信用主體天長市城投公司擔保，該擔保寫進了合同，按照法律規(guī)定，當融資方藍德集團無力還款時，天長城投確實有義務還本付息。
由于有城投公司背書，項目多少含有一些“政府信用”的性質，這也是不少投資者當時投資的主要原因。但根據經濟觀察網的報道，記者聯(lián)系天長城投時，相關人員表示“不太清楚”，目前擔保方能否正常履約尚不明朗。
其實縱觀政信項目近幾年的發(fā)展歷程，六七年之前政府融資大都出具“應收賬款+土地抵押+政府三件套”，出具紅頭文件，還款納入預算決議寫進合同；四五年前政府出函開始被禁，但大部分還是有政府暗保的紅頭文件；到了三年前，就只能提供應收賬款抵押，但起碼還能明確政府的債務人身份；近兩年連應收賬款都逐漸取消，多數(shù)項目都是“城投融資，城投擔保”，政府想要在融資的同時，把政府信用從融資項目中剝離的意圖已經相當明顯。
由于城投公司大多還是政府背景，更進一步的還是“BT代建”或“PPP”模式，融資主體徹底變成私營企業(yè)。但是從過去兩年推行的情況來看，風險釋放到體制外的意圖是無法高度實現(xiàn)的。更何況城投與一些地方知名民企之間互通互保，民營企業(yè)出現(xiàn)風險城投救助與否基本上完全取決于政府的態(tài)度。
城投公司多屬融資平臺，本身并不實際盈利。如果觀察近期私募基金、私募債口徑的城投融資成本，有的總體已到15%以上。不產生盈利的企業(yè)承擔兩位數(shù)的融資成本，這種資金流壓力個人認為是難以持續(xù)的，不符合商業(yè)主體運行的基本規(guī)律。
結合我們之前推送的首例地方政府欠薪事件，我們的看法是，前兩年融資體量遠超自身承受能力的一些地方，如果長時間沒有成型的支柱產業(yè)或者一直是落后萎縮型產能占主導的區(qū)域，同時區(qū)位戰(zhàn)略意義不突出的地方政府，下半年到明年上半年很可能拉開城投違約的序幕。
當然，我國是“大政府”社會，地方政府很難欠債不認，更遑論破產，即使出現(xiàn)違約大概率最終也能通過時間化解掉。但是最終是否采取債務貨幣化的方式，不敢多想。所謂“君子不立危墻之下”，注重資金安全的高凈值投資者，建議遠離這些高風險區(qū)域。
藍德集團其他融資項目
由于中江信托-藍德集團的項目已經確定違約，近年來涉及藍德集團的其他融資項目能否如約兌付就要打個問號。
小固對相關項目做了不完全整理：
中江信托-金海馬12號安徽藍德集團貸款集合資金信托計劃
循源基金-安徽藍德集團私募投資基金
長信15號私募投資基金
信業(yè)基金-卓異12號藍德集團
中經宏熙-政信2號私募基金
如果有漏掉的其他項目，歡迎補充。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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