2月11日，央行發(fā)布《四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，認(rèn)為外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻和不確定；貨幣政策方面，央行穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度更加堅(jiān)決，表示要著力實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合，擴(kuò)大信貸或?qū)⒊蔀橄乱徊健皩捫庞谩钡闹饕ナ?，再次降?zhǔn)降息仍有可能；同時(shí)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策的溢出效應(yīng)關(guān)注度顯著上升，后期可能會(huì)掣肘我國(guó)貨幣政策寬松的空間。房地產(chǎn)方面，強(qiáng)調(diào)滿足購(gòu)房者合理住房需求，房地產(chǎn)或?qū)⒂瓉?lái)進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的寬松。

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，外部環(huán)境更趨嚴(yán)峻和不確定。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，相較三季度，四季度報(bào)告強(qiáng)化了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，沿用了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定”，同時(shí)認(rèn)為“疫情反復(fù)仍對(duì)消費(fèi)需求形成抑制，部分領(lǐng)域投資尚在探底”。從高頻數(shù)據(jù)看，2022年春節(jié)期間的餐飲消費(fèi)、電影票房、旅游出行等較疫情前尚有一定的修復(fù)空間，顯示疫情對(duì)消費(fèi)的影響尚未消除。海外經(jīng)濟(jì)，央行指出當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，疫情、通脹和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整仍是全球經(jīng)濟(jì)的三大不確定性，可能伴生的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。通脹方面，認(rèn)為國(guó)內(nèi)通脹壓力總體可控：CPI運(yùn)行中樞可能較上年溫和抬升，繼續(xù)在合理區(qū)間運(yùn)行；PPI同比漲幅將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。全球高通脹持續(xù)時(shí)長(zhǎng)尚存爭(zhēng)議，需防止通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)。整體看，央行更加關(guān)注外部環(huán)境對(duì)我國(guó)可能產(chǎn)生的影響，同時(shí)在面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力的情況下，央行將采取更加積極的政策，國(guó)內(nèi)通脹不會(huì)成為掣肘貨幣政策實(shí)施的因素。

對(duì)于貨幣政策，央行穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度更加堅(jiān)決，著力實(shí)現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合。四季度貨幣政策基調(diào)延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述“靈活適度”，而非三季度的“靈活精準(zhǔn)、合理適度”；政策力度方面相較于三季度的“把握好政策力度和節(jié)奏，做好跨周期調(diào)節(jié)”，四季度的表述變?yōu)椤凹哟罂缰芷谡{(diào)節(jié)力度，注重充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”，穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度更加堅(jiān)決。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的定調(diào)，再次確認(rèn)了我國(guó)貨幣政策未來(lái)會(huì)更加寬松，再次降準(zhǔn)降息仍有可能。但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)在3月份有可能開始加息，而在聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息期間，我國(guó)央行尚無(wú)降息先例，所以下一次降準(zhǔn)可能在3月?？偭糠矫?，要保持貨幣信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。四季度報(bào)告中“信貸”出現(xiàn)的次數(shù)由三季度的19次提高至58次，并且設(shè)專欄說(shuō)明增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，或表明擴(kuò)大信貸成為下一階段的重點(diǎn)工作。結(jié)構(gòu)方面，要保持信貸結(jié)構(gòu)穩(wěn)步優(yōu)化。央行提出要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸投放，精準(zhǔn)發(fā)力加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，說(shuō)明下一階段對(duì)于區(qū)域和重點(diǎn)行業(yè)的支持力度會(huì)加大。

寬信用的結(jié)果往往是宏觀杠桿率的上升（例如2008年和2020年），但央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)要保持宏觀杠桿基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定并不會(huì)掣肘貨幣政策實(shí)施空間。央行在報(bào)告中明確指出“我國(guó)宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來(lái)金融體系繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持創(chuàng)造了空間；同時(shí)我國(guó)疫情防控形勢(shì)良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性不斷增強(qiáng)，也為未來(lái)繼續(xù)保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定創(chuàng)造了條件。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)發(fā)展、內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不斷增強(qiáng)，2022年我國(guó)宏觀杠桿率將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定”。一方面，央行在專欄3中明確了“名義GDP是宏觀杠桿率計(jì)算的分母，國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)是宏觀杠桿率企穩(wěn)的關(guān)鍵所在”，所以保持宏觀杠桿率穩(wěn)定的關(guān)鍵是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，這與央行將在下一階段工作中把穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置的做法相一致。另一方面，除了名義GDP增長(zhǎng)，穩(wěn)杠桿的另一端是保持社融規(guī)模增速和M2與名義GDP增速基本匹配。央行在專欄2中首次對(duì)“基本匹配”的概念進(jìn)行明確，央行表示，2021年末，M2和社會(huì)融資規(guī)模同比增速分別為9%和10.3%，同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配；從兩年平均看，2020年、2021年M2和社會(huì)融資規(guī)模增速分別為9.5%和11.8%，同兩年平均名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配并略高。根據(jù)31個(gè)省已經(jīng)公布的2022年實(shí)際GDP增長(zhǎng)目標(biāo)加權(quán)看，全國(guó)GDP增速為6%左右，而2020-2016年GDP平均縮減指數(shù)為2.5%左右，所以據(jù)此預(yù)算2022年名義GDP增長(zhǎng)8.5%左右；根據(jù)我們測(cè)算，2021年社融增速與名義經(jīng)濟(jì)增速相差2.5個(gè)百分點(diǎn)左右，這個(gè)增速差在央行的“基本匹配”范圍內(nèi)，那么2022年社融增速大約在11%左右。因此綜合看，2022年杠桿率基本穩(wěn)定并不意味著社融增速的下行，不會(huì)掣肘貨幣政策的實(shí)施空間。

央行對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策關(guān)注度上升。四季度報(bào)告將“以我為主”從以往的政策總基調(diào)部分移至匯率政策部分，此外，央行在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹攀升，供應(yīng)瓶頸尚未有效緩解，全球跨境資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)上升，均表明央行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加速加息的關(guān)注度上升，且以往美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息期間，我國(guó)央行尚未有加息的前例，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程可能會(huì)對(duì)我國(guó)貨幣政策產(chǎn)生掣肘。

防風(fēng)險(xiǎn)方面，總思路或?qū)⒂兴{(diào)整，對(duì)非標(biāo)融資壓縮或?qū)⒂兴潘?。四季度央行在“專?，攻堅(jiān)戰(zhàn)取得重要階段性成果”中，指出“攻堅(jiān)戰(zhàn)取得重要階段性成果，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”、“經(jīng)過(guò)集中攻堅(jiān)，我國(guó)金融體系積累的突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)得到有效處置，制度短板逐步補(bǔ)齊”，較三季度報(bào)告新增“把穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置”。央行認(rèn)為“防風(fēng)險(xiǎn)取得重要成果”，或表明未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，央行防風(fēng)險(xiǎn)的思路重心偏向平衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)非標(biāo)融資的壓降或有所放緩，有利于城投企業(yè)非標(biāo)融資，由于城投系基建投資的一大資金來(lái)源，此舉也有利于增強(qiáng)基建投資的托底作用。

房地產(chǎn)方面，強(qiáng)調(diào)滿足購(gòu)房者合理住房需求，對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)更為積極，房地產(chǎn)或?qū)⒂瓉?lái)進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的寬松。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)三季度的“房住不炒；堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，但是刪除了三季度報(bào)告中所提的“保持地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性”，同時(shí)增加了2021年四季度以來(lái)多次提及的“更好滿足購(gòu)房者合理住房需求”，表明房地產(chǎn)調(diào)控政策有望進(jìn)一步有實(shí)質(zhì)性的松動(dòng)。實(shí)際上當(dāng)前已經(jīng)有所調(diào)整，例如全國(guó)層面上央行、銀保監(jiān)會(huì)公告保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，部分地方下調(diào)首付比例同時(shí)提高公積金貸款額度等。雖然2021年9月開始房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際已經(jīng)有所松動(dòng)，但在前期系列調(diào)控政策的影響下房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷：2021年房地產(chǎn)新開工面積同比下降11.4%（上年同期為下降1.2%），房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比4.4%（上年同期為7.0%）。2022年在經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”的背景下，結(jié)合住建部2022年工作會(huì)議提出的“充分釋放居民住房需求潛力”等政策表態(tài)，2022年房地產(chǎn)行業(yè)在全國(guó)層面和地方層面的調(diào)控政策均有望進(jìn)一步松動(dòng)，但房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)再經(jīng)歷“四萬(wàn)億”時(shí)代的高速增長(zhǎng)。

匯率方面，2022年匯率易貶難升。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)三季度的“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，并新增“加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”，或表明2022年跨境資金流動(dòng)監(jiān)管將有所加強(qiáng)。2021年人民幣對(duì)美元匯率較強(qiáng)，從全年走勢(shì)看，人民幣對(duì)美元匯率先后經(jīng)歷了“貶值-升值-震蕩貶值-升值”四個(gè)階段，截止2021年12月31日，人民幣對(duì)美元即期匯率收?qǐng)?bào)6.3730，較年初升值約1.41%。2022年，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)和貨幣政策的分化將對(duì)人民幣產(chǎn)生一定貶值壓力，此外，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍存在諸多變數(shù)，人民幣對(duì)美元匯率或?qū)⑿》H值，但整體貶值壓力可控。

總體來(lái)看，我國(guó)貨幣政策已經(jīng)正式轉(zhuǎn)為全面寬松。1月信貸迎來(lái)“開門紅”，但從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)端長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)仍較為疲弱，市場(chǎng)對(duì)于“寬信用”還是“寬貨幣”看法仍存在分歧，短期內(nèi)債市收益率大概率是保持震蕩。但隨著“寬信用”政策的逐步推進(jìn)，基建和房地產(chǎn)帶動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)端貸款需求上升，“寬信用”得到確認(rèn)后，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的預(yù)期提高，進(jìn)而導(dǎo)致債市收益率存在上行風(fēng)險(xiǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的加速加息，帶動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率快速上行，中美利差收窄，對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率形成上行的壓力。