一段棉線的投資思考 作者：一段棉線
來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
轉(zhuǎn)做ABS劣后級(jí)投資已經(jīng)半年，和團(tuán)隊(duì)幾位大拿一起落了幾單漂亮的項(xiàng)目，積累了些在這個(gè)資產(chǎn)類別上的ABC投資體會(huì)，慢慢聊，先講一個(gè)關(guān)于ABS劣后級(jí)投資的基本觀點(diǎn)：好主體并不代表出讓的資產(chǎn)質(zhì)量好，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量好并不代表對(duì)應(yīng)的ABS投資品投資價(jià)值高。
ABS是金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的一種形式，資產(chǎn)也可以通過(guò)信貸轉(zhuǎn)讓等形式直接進(jìn)行流轉(zhuǎn)。流轉(zhuǎn)的過(guò)程就是上家將風(fēng)險(xiǎn)和收益向下家轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程的核心在于判斷受讓行為本身是不是具有合適的性價(jià)比。
引入ABS進(jìn)行資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的主要目的在于獲得融資和騰挪資本，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方通過(guò)項(xiàng)目條款固化的商業(yè)決策都是圍繞著這兩個(gè)核心目的展開的。有的項(xiàng)目?jī)H僅是為了獲得融資，而并沒(méi)有進(jìn)行真實(shí)的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)。ABS劣后級(jí)濃縮了資產(chǎn)包風(fēng)險(xiǎn)和部分超額收益，是一種具有股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)屬性的產(chǎn)品，并不是固定收益類產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)真實(shí)流轉(zhuǎn)的核心在于ABS劣后級(jí)被“無(wú)追”的銷售給市場(chǎng)第三方。
所以大家能夠看出，ABS作為一種資產(chǎn)流轉(zhuǎn)手段存在相當(dāng)程度的“買定離手”特征。劣后級(jí)投資出現(xiàn)損失時(shí)，資產(chǎn)出讓方并不具有任何法律意義上的補(bǔ)償義務(wù)。
目前市場(chǎng)普遍存在的“銀行做轉(zhuǎn)讓的時(shí)候會(huì)拿出相對(duì)好的資產(chǎn)”、“相信銀行不會(huì)讓自己銷售的次級(jí)發(fā)生損失”、“大中型銀行都不希望自己成為被曝光的第一家機(jī)構(gòu)”等觀點(diǎn)只是體現(xiàn)了市場(chǎng)基于固定收益投資的慣性邏輯和歷史上投資于銀行非保本投資品從未出現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期收益的刻板印象，當(dāng)然也是目前劣后級(jí)投資人的普遍預(yù)期。
但是這種普遍預(yù)期是否具有真實(shí)基礎(chǔ)呢？在不同的項(xiàng)目上并不盡然。
首先談?wù)労弥黧w就代表主讓資產(chǎn)質(zhì)量好這個(gè)看法。這個(gè)刻板印象的形成主要是因?yàn)樵缒闍BS處于試點(diǎn)狀態(tài)時(shí)，大家都不希望自己發(fā)行的ABS產(chǎn)品出任何一點(diǎn)問(wèn)題，因此會(huì)傾向于拿出體內(nèi)較好的資產(chǎn)，在公開市場(chǎng)上留下比較好的歷史表現(xiàn)。但隨著ABS作為一種融資手段的常規(guī)化、體制化，發(fā)起機(jī)構(gòu)本身也會(huì)不斷調(diào)整自己的經(jīng)營(yíng)策略，以達(dá)成自身或核心部門的關(guān)鍵商業(yè)目標(biāo)。
舉個(gè)例子，同樣是發(fā)起人通過(guò)發(fā)行ABS騰挪資本和信貸額度，如果對(duì)資產(chǎn)部門的考核是資產(chǎn)出表后仍然按照表內(nèi)信貸標(biāo)準(zhǔn)等同考核，也按照還原的FTP進(jìn)行計(jì)價(jià)，資產(chǎn)部門就相對(duì)傾向于拿出較好的資產(chǎn)進(jìn)行融資，在交易完成后也有更強(qiáng)動(dòng)力對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的投后管理，以便更好的賣掉資產(chǎn)，騰挪額度后開發(fā)業(yè)務(wù)增量；反之，資產(chǎn)部門就傾向于拿出較一般的資產(chǎn)進(jìn)行融資，以便將潛在不良資產(chǎn)甩到表外，也會(huì)更加在意實(shí)際銷售價(jià)格對(duì)本部門的業(yè)績(jī)影響。
再舉個(gè)例子，在金融科技公司向金融機(jī)構(gòu)導(dǎo)流、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行主動(dòng)風(fēng)控的業(yè)務(wù)模式里，前端資產(chǎn)流量機(jī)構(gòu)本身并未發(fā)生變化，但僅僅由于調(diào)整了自身經(jīng)營(yíng)策略，就會(huì)對(duì)后端信貸資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響。在我們投資項(xiàng)目的觀察中就發(fā)現(xiàn)了這樣的問(wèn)題：有的資產(chǎn)流量機(jī)構(gòu)在運(yùn)營(yíng)初期，由于自身風(fēng)險(xiǎn)管理和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)建制并不完善，因此會(huì)把自身流量大量無(wú)篩選或弱篩選的導(dǎo)向金融機(jī)構(gòu)，此時(shí)表現(xiàn)為投放通過(guò)率非常高，資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)也非常穩(wěn)定。而隨著時(shí)間推移，前端機(jī)構(gòu)開始擁有了自營(yíng)放款的合規(guī)主體及風(fēng)控能力，就會(huì)開始將自身客戶分層，好的客戶自己放貸，通過(guò)自主發(fā)行ABS直接融資，相對(duì)次級(jí)的客戶流量賣給金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)二次風(fēng)控的客戶由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，前端機(jī)構(gòu)進(jìn)行導(dǎo)流分潤(rùn)。當(dāng)銀行或消費(fèi)金融公司自營(yíng)風(fēng)控能力也一般時(shí)，即便外部環(huán)境沒(méi)有發(fā)生顯著變化，也會(huì)觀察到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露。
兩個(gè)例子是想告訴大家，即便是同一個(gè)或同一類靠譜的發(fā)起人，也會(huì)因?yàn)椴煌己死娴尿?qū)動(dòng)或自身商業(yè)模式的變化，選擇向市場(chǎng)銷售質(zhì)量完全不同的資產(chǎn)。
再來(lái)看看好資產(chǎn)就等于好產(chǎn)品的看法。這個(gè)觀點(diǎn)主要是因?yàn)橐粋€(gè)特別簡(jiǎn)單的邏輯：ABS是由資產(chǎn)支持的一種投資品，因此資產(chǎn)質(zhì)量的好壞決定了投資品的根本品質(zhì)。
這個(gè)觀點(diǎn)的謬誤在于完全忽略了交易結(jié)構(gòu)對(duì)投資性價(jià)比的影響。資產(chǎn)就像是原始的食材，交易結(jié)構(gòu)則是烹飪的方法，最后是不是好菜，要看用怎樣的手法來(lái)烹飪食材——好食材可能被做壞，沒(méi)那么好的食材也可能被好廚子改造成美味佳肴。
以實(shí)際項(xiàng)目為例，有些底層資產(chǎn)表現(xiàn)特別好（違約率在比較長(zhǎng)的觀測(cè)周期中都相對(duì)穩(wěn)定）的項(xiàng)目我們并沒(méi)有實(shí)際投資。核心原因并不是資產(chǎn)質(zhì)量不好，而是項(xiàng)目通過(guò)前置收取較高服務(wù)費(fèi)或溢價(jià)發(fā)行比例過(guò)高，導(dǎo)致劣后級(jí)作為投資品的承壓能力較差。就像用非常鮮美的黑豬肉來(lái)燉一鍋肉湯，結(jié)果燉完撈走了幾乎所有的肉，又把浮在上面的油花兒都用勺子撇走一樣。食材是挺棒，但喝的人就只能略品幾口薄味了。
譬如我們實(shí)際看過(guò)的一單產(chǎn)品，由于前置收掉幾個(gè)點(diǎn)的服務(wù)費(fèi)，底層資產(chǎn)隨著違約率的上升，到了基準(zhǔn)狀態(tài)下1.7倍損失率的時(shí)候，本金就開始虧損了。但在投資決策同期（去年四季度到今年一季度），我們?cè)诙鄠€(gè)項(xiàng)目的投資盡調(diào)過(guò)程中均觀察到各類零售信貸資產(chǎn)的邊際違約率有顯著上升。在這種條件下，以歷史水平做出的基準(zhǔn)估計(jì)直接應(yīng)用到投資預(yù)測(cè)中就會(huì)存在明顯問(wèn)題。
當(dāng)然，在市場(chǎng)某些耳熟能詳?shù)暮冒l(fā)起人用好資產(chǎn)發(fā)行的項(xiàng)目中，如果直接調(diào)整基礎(chǔ)資產(chǎn)在循環(huán)購(gòu)買時(shí)的折價(jià)率，即便劣后級(jí)預(yù)期收益給得很高，理性的劣后級(jí)投資人也往往比較難接受這類安排。
那為什么會(huì)顯著出現(xiàn)這類交易結(jié)構(gòu)的安排呢？?jī)H從個(gè)人的外部猜測(cè)，這往往是由于一單項(xiàng)目發(fā)行會(huì)牽涉到多個(gè)部門，類似“高速公路，各管一段”的問(wèn)題。例如投行部牽頭負(fù)責(zé)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，承銷部門對(duì)發(fā)行負(fù)責(zé)，資產(chǎn)部門則關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量。在沒(méi)有統(tǒng)一協(xié)調(diào)機(jī)制的情況下，就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品部門僅僅拿歷史數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不深入考慮資產(chǎn)質(zhì)量的可能變化，因此不預(yù)留buffer。而銷售部門則根據(jù)銷售固定收益類產(chǎn)品的慣性做法，單方面強(qiáng)調(diào)預(yù)期收益率，沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有清晰認(rèn)識(shí)和介紹。資產(chǎn)部門則只管好資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，不太關(guān)心對(duì)ABS產(chǎn)品的影響。
目前市場(chǎng)上大量劣后級(jí)投資人還是處于憑“信仰”進(jìn)行投資的狀態(tài)，市場(chǎng)可能會(huì)逐步出現(xiàn)劣后級(jí)投資收益率顯著達(dá)不到銷售時(shí)宣傳收益率的情況。當(dāng)然，我國(guó)資本市場(chǎng)是有中國(guó)特色的，出現(xiàn)第一批真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)暴露的時(shí)候，相信很多金融機(jī)構(gòu)都有動(dòng)力對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。很可能手中調(diào)整工具不足的機(jī)構(gòu)發(fā)起的產(chǎn)品才會(huì)真正暴露劣后級(jí)投資風(fēng)險(xiǎn)。讓我們拭目以待。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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