作者：小債看市

來(lái)源：小債看市（ID：little-bond）

近年來(lái)，海淀國(guó)資對(duì)海淀國(guó)投持續(xù)輸血，不僅未給其經(jīng)營(yíng)或基本面帶來(lái)大幅改善，卻造成自身現(xiàn)金流緊張，2021年海淀國(guó)資整個(gè)體系將迎來(lái)償債高峰。

1月21日，北京市海淀區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海淀國(guó)投”）旗下債券異動(dòng)，其中“18海國(guó)鑫泰MTN005”14:17有一筆50.9元凈價(jià)成交，跌逾31%；“19海國(guó)鑫泰MTN001”在銀行間發(fā)生一筆57.38%成交，偏離上一筆成交1257.97BP。

“18海國(guó)鑫泰MTN005”成交凈價(jià)

近年來(lái)，母公司北京市海淀區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心（以下簡(jiǎn)稱“海淀國(guó)資”）對(duì)海淀國(guó)投持續(xù)輸血，不僅未給其經(jīng)營(yíng)或基本面帶來(lái)大幅改善，卻造成自身現(xiàn)金流緊張，2021年海淀國(guó)資整個(gè)體系將迎來(lái)償債高峰。

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，海淀國(guó)資體系多達(dá)7個(gè)發(fā)債主體，其中海淀國(guó)資存續(xù)債券20只，存續(xù)規(guī)模500億，一年內(nèi)到期的債券有170億元；海淀國(guó)投存續(xù)債券13只，總規(guī)模145億元，80億債券將于一年內(nèi)到期。

海淀國(guó)資存續(xù)債券

在信用評(píng)級(jí)方面，目前海淀國(guó)資和海淀國(guó)投主體信用等級(jí)均為AAA，評(píng)級(jí)展望為“穩(wěn)定”。

為了應(yīng)對(duì)償債壓力，近日有消息稱海淀國(guó)資和海淀國(guó)投正在走流程，以獲取由中國(guó)工商銀行牽頭的300億元的銀團(tuán)貸款。

永煤違約后，市場(chǎng)對(duì)資金緊張國(guó)企的擔(dān)憂與日俱增，近日海淀國(guó)資管理層在路演時(shí)向投資者保證，海淀區(qū)政府不會(huì)允許任何相關(guān)實(shí)體違約，給市場(chǎng)吃了一顆定心丸。

據(jù)公開(kāi)資料，海淀國(guó)資由海淀區(qū)國(guó)資委100%控股，作為海淀區(qū)重要的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資建設(shè)及國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)主體，具有重要的戰(zhàn)略地位。

子公司海淀國(guó)投成立于2012年，旗下?lián)碛腥郗h(huán)保（300072.SZ）、凱文教育（002659.SZ）以及巨濤海洋石油服務(wù)（03303.HK）三家上市公司；參股中科軟（603927.SH）和神州高鐵（000008.SZ），還有其他全資、控股以及參股企業(yè)100多家。

海淀國(guó)投上市掛牌企業(yè)

近年來(lái)，由于債務(wù)上升、利息支出增加，對(duì)海淀國(guó)資經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)造成嚴(yán)重侵蝕，其盈利水平下滑明顯。

2020年前三季度，由于外部環(huán)境變化，海淀國(guó)資能源凈化、產(chǎn)品銷售等核心業(yè)務(wù)大幅虧損，同時(shí)能源化工業(yè)務(wù)確認(rèn)了較高的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-8.58億元，為歷年來(lái)首次虧損。

盈利能力

值得注意的是，受支出的往來(lái)款增加影響，2018年以來(lái)海淀國(guó)資經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力持續(xù)惡化。

2018年至2020年前三季度，海淀國(guó)資經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-55.78億、-188.35億以及-75.19億元，對(duì)債務(wù)和利息的保障能力降低。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況

截至2020年三季末，海淀國(guó)資總資產(chǎn)為3179.94億元，總負(fù)債為2244.4億元，凈資產(chǎn)935.55億元，資產(chǎn)負(fù)債率70.58%，財(cái)務(wù)杠桿水平高企。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，海淀國(guó)資主要以非流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的61%。

同報(bào)告期內(nèi)，海淀國(guó)資非流動(dòng)負(fù)債有1363.02億元，主要為長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)1240.16億元。

除此之外，海淀國(guó)資還有881.38億流動(dòng)負(fù)債，主要為短期借款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有435.46億元。

相較于短債壓力，海淀國(guó)資流動(dòng)性明顯吃緊，其賬上貨幣資金有238.9億，不足以覆蓋短債，現(xiàn)金短債比為0.5，存在較大短債償債風(fēng)險(xiǎn)。

作為海淀最大城投平臺(tái)，海淀國(guó)資可以獲得政府在資金方面的有力支持。2019年其分別收到海淀區(qū)財(cái)政撥款和財(cái)政補(bǔ)貼37.48億和1.87億元。

在備用資金方面，截至2020年9月末海淀國(guó)資銀行授信總額為1512.55億元，未使用授信額度為554.76億元，可以看出其財(cái)務(wù)彈性一般。

銀行授信情況

整體來(lái)看，海淀國(guó)資剛性債務(wù)有1686.11億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為75%，有息負(fù)債占比較高。

近年來(lái)，隨著有息債務(wù)的不斷攀升，海淀國(guó)企財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，2018年至2020年三季末其財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為40.96億、60.18億以及52.65億元，對(duì)利潤(rùn)形成嚴(yán)重侵蝕。

盈利能力下滑、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出情況下，海淀國(guó)資償債資金主要來(lái)源于外部融資。其融資渠道呈現(xiàn)多元化，除了發(fā)債和借款，還通過(guò)租賃融資、應(yīng)收賬款、股權(quán)融資、信托和股權(quán)質(zhì)押等方式融資。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，海淀國(guó)資的其他應(yīng)收款和存貨規(guī)模較高，對(duì)資金形成大量占用。

截至2020年三季末，海淀國(guó)資上述兩項(xiàng)指標(biāo)分別為738.13億和673.95億元，其他應(yīng)收款主要為子公司海淀國(guó)投對(duì)產(chǎn)業(yè)基金、八大處等公司往來(lái)款及借款。

其他應(yīng)收款前五名明細(xì)

為了降低負(fù)債、增強(qiáng)現(xiàn)金流回款能力，2020年子公司海淀國(guó)投已通過(guò)處置非核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)籌集至少100億元，其中包括出售位于海淀的中關(guān)村國(guó)際創(chuàng)新大廈籌集20億，以及出售一家第三方支付服務(wù)提供商籌集20億元。

近期，海淀國(guó)投還計(jì)劃以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓中科軟不超過(guò)13%股份，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)已獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)批復(fù)。

總得來(lái)看，近年來(lái)海淀國(guó)資盈利能力下滑，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力持續(xù)惡化；有息債務(wù)不斷攀升，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大；部分業(yè)務(wù)擬退出或戰(zhàn)略調(diào)整，未來(lái)經(jīng)營(yíng)存在不確定性。

2020年7月，子公司海淀國(guó)投境內(nèi)債券二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)異常交易，凌晨北京市海淀區(qū)政府官方微博發(fā)布情況說(shuō)明。

說(shuō)明顯示，海淀國(guó)投是海淀區(qū)最大的區(qū)屬國(guó)有企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投融資活動(dòng)運(yùn)轉(zhuǎn)正常。

在海淀區(qū)委區(qū)政府的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，海淀區(qū)國(guó)資委堅(jiān)定支持海淀國(guó)投經(jīng)營(yíng)發(fā)展，嚴(yán)格要求企業(yè)履行國(guó)企職責(zé)，按時(shí)償付到期債務(wù)，堅(jiān)決維護(hù)投資人合法權(quán)益，充分發(fā)揮推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要作用。

情況說(shuō)明

一直以來(lái)，海淀國(guó)投是否屬于城投平臺(tái)在業(yè)內(nèi)存在一定爭(zhēng)議，作為平臺(tái)屬性的公益類業(yè)務(wù)其占比較少，并且后續(xù)建設(shè)將不再舉債，所有融資需求由財(cái)政撥付。

因此，海淀國(guó)投被業(yè)內(nèi)人士看做是“債券市場(chǎng)中的夾層主體”，其有從地方政府融資平臺(tái)角色向行業(yè)整合者轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。

2016年，海淀國(guó)投通過(guò)外延式并購(gòu)擴(kuò)張，開(kāi)始涉足教育和石化領(lǐng)域；2018年6月三聚環(huán)保股價(jià)閃崩，原股東出讓控股權(quán)，海淀科技乘勢(shì)成為三聚環(huán)保大股東。

經(jīng)過(guò)多年來(lái)大手筆并購(gòu)擴(kuò)張，海淀國(guó)投資產(chǎn)規(guī)模迅速做大，但同時(shí)也積累了大量負(fù)債，同時(shí)母公司海淀國(guó)資對(duì)其輸血嚴(yán)重。

過(guò)去幾年，海淀國(guó)資通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資、注入資本公積等方式，合計(jì)對(duì)海淀國(guó)投輸血近400億。

據(jù)悉，從2021年起的三年內(nèi)，海淀區(qū)政府計(jì)劃每年向海淀國(guó)資注資至少30億元，并在同期向海淀國(guó)投注資總額100億。

2021年償債高峰已至，海淀國(guó)資和海淀國(guó)投將面臨不小的考驗(yàn)，近日海淀國(guó)資將發(fā)行一只20億中票，用于償還到期債務(wù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： “海淀最大城投”2200億債務(wù)壓頂，今年將迎來(lái)償債高峰